銀行股上下為難

方斐

4月3日，中國人民銀行決定對農信社、農商行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城商行定向下調存款準備金利率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。同時，中國人民銀行決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

此次降準是繼1月全面降準1個百分點和3月普惠金融定向降準釋放長期資金5500億元落地后，2020年以來的第三次降準，與前兩次稍有不同的是，此次降準主要面向城商行、農商行、村鎮銀行、農信社等中小銀行。此次獲得定向降準資金的中小銀行近4000家，在銀行體系中的數量占比為99%，降準后存款準備金率僅為6%，無論縱向比較還是橫向比較，這都屬于較低水平。

中小銀行作為服務小微企業的主體之一，定向降準有助于引導其擴大信貸投放，提高中小微企業的信貸可得性，進而加大對實體經濟的扶持力度。結合上市銀行2019年三季度存款規模測算，在不考慮同業資金利率下行的情況下，此次降準將提振受影響的上市城商行和全部農商行凈息差約2BP，提升凈利潤增速約2.7個百分點。

值得關注的是，央行此次還決定從4月7日起，將超額存款準備金利率從0.72%下調至 0.35%，這是央行自2008年以來首次調整超額存款準備金利率。超額存款準備金是金融機構存放央行超出法定存款準備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金。監管下調利率引導銀行釋放存量資金，但是考慮到超額存款準備金存在支付清算的剛性需求，釋放資金有限，此舉更多是為了引導市場利率進一步下行。作為利率走廊的下限，超儲利率的調降有助于打開市場利率中樞下行空間。

表1：上市銀行1H19資本成本情況

資料來源：公司財報，中泰證券研究所

自疫情發生以來，貨幣政策操作保持市場流動性寬松，DR007基本維持在2%左右，3月24日一度降至1.14%，隔夜利率也多日處于1%以下的低位，接近超儲利率的下限。利率中樞下行空間的打開，有助于緩解銀行市場化負債成本壓力，進一步穩定息差。

根據銀保監會披露的數據，一季度，銀行業各項貸款新增近7萬億元，同比多增1.18萬億元，由此可測算出3月新增信貸投放約2.74萬億元，同比多增1萬億元，企業復工復產存在融資需求，金融支持實體的力度也持續加碼，預計整體信貸結構仍呈現居民貸款縮量、企業短貸多增的格局。從資金價格來看，監管數據顯示，截至2月末，18家大中型商業銀行普惠型小微企業貸款平均利率為5.22%， 比2019年下降0.22個百分點。考慮到3月30日 OMO 20BP，疊加此次降準與下調超儲利率，預計4月LPR報價下行的概率加大。

下調超儲利率超預期

3月31日，國務院常務會議提出新增1萬億元中小銀行再貸款再貼現額度，根據央行的表述，上述1萬億元的再貸款再貼現在前期5000億元額度用完后即可使用，并鼓勵中小銀行以優惠的利率向小微企業發放貸款，但沒有規定具體利率，具體政策將很快出臺。此次央行定向降準及下調超儲利率，是2020年以來寬松貨幣政策的延續，充分體現了管理層為降低負債成本多措并舉、定向支持小微企業以穩定就業的政策訴求。

由于中小銀行是服務小微企業的主力軍，向中小銀行定向降準和提供再貸款再貼現支持，有助于引導其以更優惠的利率向中小微企業發放貸款，從小的方面來說是助小微、穩就業，從大的方面來說是支持實體經濟的發展。

在經濟下行周期，定向支持小微企業本就是題中之義，加上在疫情的沖擊下，支持變成了救助。從疫情的影響來看，小微企業受到的沖擊更大，同時風險抵御能力更弱，因此，對其救助更具有一定的緊迫性。數據顯示，民營企業、中小微企業貢獻了 50%以上的稅收、60%以上的國內生產總值、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的就業數量。一旦小微企業大規模倒閉，首當其沖將對就業形成較大的沖擊。從這個角度來看，救助小微企業是穩就業的前提條件。

與小微企業相對應的是，中小銀行是金融體系中服務小微企業的主力軍。截至2018 年年末，銀行業小微企業貸款余額為25.2萬億元，其中，城商行、農商行分別為6.3萬億元和7萬億元，合計占比52%;截至2019年年末，銀行業普惠型小微企業貸款余額為11.7萬億元，其中，城商行、農商行分別為1.7萬億元、4.3萬億元。由此可見，農商行對普惠型小微企業貸款支持力度更大。

從近年銀行盈利能力來看，城商行、農商行ROA的下降幅度快于大中型銀行，此次疫情的沖擊使其面臨更大的壓力和挑戰，因此也需要更多政策的支持。隨著大型銀行發力普惠金融，中小銀行由于負債端成本率沒有優勢，在定價上難以吸引客戶，只能選擇降低利率（盈利能力下降）或客戶下沉（信用風險上升）。以2019年為例，四大國有銀行定期存款成本率為2.36%-2.85%，考慮法定存款準備金后，可用資金的成本率約為2.5%-3.0%。在客戶競爭方面受到大行擠壓的前提下，央行適時定向降準、提供再貸款再貼現（利率為2.5%），有利于減小中小銀行在貸款定價上的劣勢。

除了負債成本無優勢外，中小型銀行抵御經濟下行和信用風險的能力相對較弱，客群多為中小微企業，且易受區域經濟的影響，疫情沖擊下信用風險上升壓力較大。經濟壓力下貸款投放需要更多財政支持，比如完善貸款風險分擔機制等。目前相關政策陸續出臺，有利于緩釋銀行信用風險，讓銀行“敢貸”。如財政部4月1日發布《關于充分發揮政府性融資擔保作用，為小微企業和“三農”主體融資增信的通知》，提出國家融資擔保基金2020年新增再擔保業務規模不得低于4000億元，地方各級政府性融資擔保、再擔保機構2020年新增小微企業和“三農”融資擔保金額和戶數占比不低于80%。

其實，道理很簡單，根據浙商證券的分析，銀行貸款投放意愿與可從貸款中獲得的預期收益正相關，預期收益=貸款利率-資金成本-信用成本。假設預期貸款損失比例為A，貸款風險分擔中銀行承擔的比例為B，則銀行預期實際承擔的信用成本是AB。在信用風險快速上升的階段，一個可能的情況是貸款需求下降（因為預期資金整體收益下降），同時貸款供給也下降（因為預期信用風險快速上升，產生惜貸行為），從而“量縮價升”。而目前政策的意圖是實現中小企業貸款的量升價跌，主要可以通過提升銀行的信貸供給意愿和財政貼息實現。在當前信用風險上升的背景下，提升信貸供給意愿不僅要降資金端成本，還需要從風險分擔機制上降低銀行的預期信用成本。

由于中小企業和中小銀行是經濟和金融體系中的薄弱環節，在疫情的沖擊下，受傷最深的仍是中小企業，而中小銀行客戶里中小企業的比例較高，從提供信貸支持的角度來看，給中小銀行降準有利于引導其以更優惠的利率向中小微企業發放貸款;從資產質量的角度來看，相比大型銀行，中小銀行資產質量受到的沖擊更大，定向降準也能夠幫助其維持一定的盈利能力。

那么，為什么此次央行在定向降準的同時還要下調超額存款準備金利率呢？目的仍然是促進信貸投放。銀行超額準備金率僅為2%左右，占生息資產比例更低，只有1.5%左右，超額準備金利率下調對盈利的影響可以忽略不計，更重要的是，央行希望銀行將超儲用作信貸投放，以提高銀行的信用擴張能力，向疫情沖擊下的實體部門輸血。此外，超額存款準備金利率的下調還將進一步引導市場利率的下行。

此外，下調超額準備金利率對存款基準利率下調會有什么影響呢？4月3日，央行表示存款基準利率是中國利率體系的“壓艙石”，作為一個工具可以使用，但要充分考慮物價水平和老百姓感受等因素，這表明短期內存款基準利率的下調預期基本落空，同時也說明貨幣政策可能會轉向疏通市場利率和存款利率。

既然如此，不如考慮適當放松同業負債比例的限制，以此來疏通市場利率和存款利率。此前經常詬病市場利率和存貸款利率是兩個割裂的市場，貸款利率在LPR改革之后與MLF 利率掛鉤，但存款利率和市場利率仍然是割裂的，這種割裂的本質原因在于MPA考核中對于同業負債比例的限制，要求同業負債不超過銀行總負債的1/3，這使得銀行在信貸擴張時仍需要加強一般存款的吸收，導致存款利率剛性難下，即便市場利率已經明顯下滑。同業負債不得超過銀行總負債1/3的比例是在前幾年去杠桿的環境下制定的，現在的宏觀環境已經發生了很大的改變，如果對同業負債比例能夠適當放松，那么，銀行也會主動尋求改變結構性存款等高息攬儲行為。

中小銀行信用風險是底線

4 月3日，國務院聯防聯控機制新聞發布會上，銀保監會副主席周亮表示，“當前受疫情和經濟下行的雙重影響，有一些中小銀行歷史上也積累了一些問題，比如內控不完善、公司治理不到位等，面臨一些風險和挑戰。”對于少數這樣的機構采取多種方式改革重組，如直接注資重組、同業收購合并、設立處置基金、設立過橋銀行、引進新的戰投等，有信心不會出現區域性和系統性風險。

這是近期監管層有關于銀行風險尤其是中小銀行風險的公開表述，“守住風險底線”可能是此次央行定向降準和下調超額準備金利率背后的政策訴求。

在經濟受到沖擊的背景下，部分小銀行的信用風險凸顯，疫情的出現更加劇了信用風險暴發的可能性，從商業可持續的角度來看，低盈利能力的銀行占比趨勢性提升，使得監管層對信用風險不得不保持高度警惕。

盡管銀行業整體ROA中樞仍在0.8%-0.9%之間，但是低盈利能力的銀行占比提升較快。根據浙商證券的統計梳理，在2018年131個樣本銀行中（2011-2018年有持續披露數據），有兩家銀行虧損，7家銀行ROA低于0.2%，13家銀行ROA低于0.3%，其中多為城商行和農商行。這13家銀行2018年平均ROA僅為0.08%，ROA較2017年進一步走弱的原因，主要是由于不良大幅暴露帶來的減值損失拖累。

從外部風險評價的角度來看，農村中小金融機構的風險普遍較高。根據央行《2019中國金融穩定報告》，截至2018年四季度末，央行金融機構評級覆蓋4379家銀行業金融機構，其中高風險機構（8-10級和D級）共有587家，占比13.5%，主要是農村中小金融機構。尤其是農信社和農村合作銀行分別有43%和33%分布于8-10級。2020年疫情的沖擊更是雪上加霜，或成部分中小銀行風險進一步暴露的導火索。

表2：依靠內生增長支撐加權風險資產增速測算

資料來源：公司財報，中泰證券研究所

正是由于中小銀行風險逐漸加大，我們也就不難理解此次央行超預期下調超儲利率的迫切性。自2008年11月27日央行將超額存款準備金利率從0.99%下調至0.72%后，在隨后的十余年里超額存款準備金利率一直沒有變動。此次為2008年次貸危機后首次下調超儲利率，本質上是為了減少銀行體系的流動性淤積，從而引導銀行支持實體經濟。

2018年以來，央行多次下調商業銀行存款準備金率，向銀行體系釋放了大量的流動性。超額存款準備金利率是商業銀行資產投放的“機會成本”，如果超儲利率較高，實體經濟信用風險快速上升、信貸需求較為疲弱，可能出現流動性“淤積”在銀行體系的情況。低風險偏好的銀行可能會出現寧愿把資金放在央行以獲得無風險的超額存款準備金利率，也不愿意對外投放信貸。從目前情況來看，銀行間流動性已經到達非常寬松的狀態，后續定向降準政策繼續落地情況下，需要下調超額準備金利率以提高銀行支持實體經濟的積極性。

靜態來看，下調超儲利率對銀行的盈利能力影響很小，直接影響幾乎可以忽略不計，以超儲率1%-3%來衡量，存款占總資產的70%，則受影響的超額存款準備金占總資產的比重僅 0.7%-2.1%，靜態測算，4月起超儲利率下降37BP影響銀行全年凈息差僅為0.20-0.58BP。如果再考慮銀行動態調整超額準備金率，則直接影響可以忽略不計。

間接影響主要是體現在主動負債成本率下降。2008年調降超儲利率后，銀行間同業拆借加權平均利率從2008年11月的2.3%快速下行146BP至2009年3月的0.84%，逼近0.72%的超儲利率。截至2020年3月末，銀行間同業拆借利率已經下行至1.4%的低位，超儲利率下調背景下還有進一步下行空間，主動負債占比高的銀行相對受益。

存款基準利率下調預期減弱。央行副行長劉國強表示，存款基準利率是可用工具，但需要綜合考慮多個因素，如物價、匯率、老百姓的感受等，短期內存款基準利率下調預計較為審慎。從上述政策表態來看，未來可能更多通過主動負債成本率壓降和央行提供低成本資金雙管齊下來穩定銀行息差。主動負債方面，超儲利率的下調意味著央行下調利率走廊下限;低成本資金則是通過定向降準的方式變相釋放低成本資金，以及擴大再貸款再貼現額度。3月30日，OMO利率下降20BP至2.2%或許只是一個開始，此次定向降準和超儲利率下調后，預計4月MLF和LPR利率將同步下降20BP。

銀行股的尷尬境地

在新時代證券看來，隨著央行定向降準及下調超額存款準備金率政策的落地，央行定向降準及下調超額存款準備金率，盡管定向降準劍指中小銀行，但央行貨幣政策并非只有一個靶心，而是多箭齊發，在擴大量的投放的基礎上，進一步打開利率走廊的下限。

此次央行針對中小銀行定向下調存款準備金率1個百分點，釋放長期資金約4000億元，這是央行在3月13日普惠定向降準釋放長期資金5500億元、3月30日逆回購操作利率下調20BP之后，央行1個月之內第三次加大貨幣政策操作力度，也是2020年以來央行第三次采取降準和定向降準的方法釋放流動性。在2020年年初全面降準50BP釋放8000億元的基礎上，1個月之內通過普惠降準和定向降準再次釋放流動性9500億元，總共釋放了1.75萬億元長期資金，通過銀行傳導有利于促進降低小微、民營企業貸款實際利率。

更重要的是，央行決定于4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，這是2008年12月以來首次下調利率走廊下限，意味著利率走廊的下限空間已經打開。而下調超儲利率有助于減少套利，刺激商業銀行信貸投放的積極性。而且，利率走廊下限的打開表明無風險利率還有進一步下行空間，同時，短期內存款基準利率下調的可能性下降。

在收益率普遍下行的背景下， 前期回調力度大、高分紅的銀行股將受到長期資金的青睞。

盡管此次央行動用了久未使用的超儲率的貨幣工具，但未來央行多樣貨幣政策工具依然可期。首先是降息。如上所述，4月中旬，央行將大概率下調MLF操作利率20BP;其次是LPR報價下行。隨著“OMO-MLF”下調20BP，商業銀行1年期LPR報價大概率也會下調20BP;第三是降準。目前，中國綜合存款準備金率在9%-12.5%之間，仍存在進一步的調降空間;第四是結構性貨幣政策工具的持續發力。疫情暴發之后，央行發放再貸款、再貼現規模總計1.8萬億元，其中，3000億元抗疫專項再貸款利率低于1.26%，5000億元再貸款再貼現利率普遍低于4.55%的要求。未來1萬億元的再貸款、再貼現額度也將低于4.55%，顯著降低中小微企業的融資成本;第五是加大債券融資支持。支持金融機構發行3000億元小微金融債券，拓寬中小銀行多元化低成本融資渠道;第六是多渠道補充中小銀行資本金。目前，央行主要通過發行CBS實現央票互換等提高商業銀行永續債發行，后續央行將通過發行優先股、二級資本市場債等方式積極補充商業銀行資本金。

海外商業銀行取消股利分紅對國內銀行股沖擊有限，前期回調力度較大、高分紅銀行股將受長期資金青睞。根據新時代證券的分析，除了貨幣政策外，4月積極財政政策接力貨幣政策繼續發力的可能性大增，其中，上調赤字率、加大專項債和特別國債的發行，以及二季度國債發行計劃中新增一期10年國債發行，并將50年國債發行時間提前至5月，上述種種舉措將推動疫情之后的經濟復蘇。

此外，央行通過定向降準和下調超額存款準備金利率的操作，引導貨幣市場利率中樞整體下移，變相降低銀行負債端成本，釋放流動性短期有助于提高資本市場的預期，并提振市場情緒，釋放的中長期資金可以直接降低上市銀行負債端成本，利好銀行板塊在資本市場的表現。

此外，近期海外商業銀行紛紛取消股利分紅，增加資本補充，這對國內銀行的沖擊較為有限，由于國內商業銀行利潤中有60%用于補充核心一級資本，分紅比例不足30%，且國內商業銀行取消分紅方案的概率較低。在收益率普遍下行的背景下，前期回調力度大、高分紅的銀行股將受到長期資金的青睞。

目前，銀行板塊的尷尬境地在于，一方面，其整體估值處于歷史底部，國有大行的股息率已接近5%，這決定了銀行板塊具有較高的安全邊際，這與2008年受次貸危機影響銀行股大幅下跌的情形完全不同;但另一方面，由于疫情對經濟的影響具有不確定性，政策的刺激空間也不如2009年那么大，加上銀行還面臨著為保經濟增長而犧牲自身利益的可能。因此，整體來看，銀行股的市場表現在經濟預期明顯好轉之前恐難有所作為。