東軟集團：花樣財技保盈利

胡楠

據業績預減公告，東軟集團（600718.SH）2019年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約為-9482萬元至-7882萬元，同比減少805%到948%。

針對扣非虧損的主要原因，上市公司解釋為部分創新業務虧損額度增加導致，但實際情況真的如此嗎？

近年來，東軟集團業績嚴重依賴政府補助與通過對參控股公司的增資擴股所創造的投資收益，倘若剔除這部分收入，公司則常年處于虧損的邊緣。面對盈利能力不足，上市公司并未采取有效的措施，反而頻頻參與其他公司在香港交易所的首次公開發行。

盈利能力不足

2015-2018年及2019年前三季度，東軟集團分別實現營業收入77.52億元、77.35億元、71.31億元、71.71億元、46.18億元，同比分別增長-0.57%、-0.22%、-7.81%、0.55%、8.52%，近年來多數出現負增長。

落實到營業利潤的層面，則出現了較大幅度的“異?！辈▌?。同期，公司營業利潤分別為1.37億元、16.58億元、9.46億元、-6009萬元、-7348萬元，同比分別增長40.49%、1109.05%、-43.01%、-106.35%、-71.39%。

通過前后對比可以發現， 2015-2017年，公司營業收入持續下滑，但營業利潤卻大幅增加，而2018年后卻截然相反，造成這一“異常”的主要原因正是公司投資收益的“異常”變動。

據歷年年報，2016-2018年及2019年前三季度，公司的投資收益分別為16.03億元、7.48億元、-2.20億元、-1.93億元，占公司當期營業利潤的比重分別為96.67%、79.12%、365.59%、262.95%。

除此之外，政府補助在一定程度上也“增厚”了公司的業績，2016-2018年及2019年前三季度，公司收到政府補助金額分別為1.51億元、1.06億元、1.25億元、1.27億元。

倘若剔除投資收益與政府補助因素的影響，那么，東軟集團近年來基本處于虧損或者虧損的邊緣，公司的盈利能力可見一斑。

增資擴股穩業績

相比金額，東軟集團投資收益的實現過程更值得關注。2014年12月，東軟集團公告稱，大連東軟控股有限公司（下稱“東軟控股”）聯合外部投資者對上市公司全資子公司沈陽東軟醫療系統有限公司（下稱“東軟醫療”）進行增資，其中東軟控股及外部投資者以11.33億元購買東軟醫療的部分股份，并對其增資16億元。

同時，東軟控股聯合外部投資者也對上市公司另一家孫公司東軟熙康控股有限公司（下稱“東軟熙康”）增資1.7億美元。

2016年7月13日，東軟醫療與東軟熙康完成了相關增資及轉讓的交割，交割完成后，東軟集團對東軟醫療的直接持股比例降至33.89%，對東軟熙康的間接持股比例降至35.59%，東軟集團不再擁有對兩家公司的控制權，而且不再對其進行并表。

值得注意的是，據評估報告，截至2014年9月30日，東軟醫療股東權益賬面價值13.86億元，評估價值24.85億元，評估增值率79.30%;東軟熙康股東權益賬面價值-2.40億元，評估價值9.04億元，評估增值率477%。

雖然增資后，上述兩家公司不再納入并表范圍，但較高的評估增值率卻為東軟集團貢獻了高額的股權轉讓收益以及喪失控制權后剩余股權按公允價值重新計量產生的收益。

據2016年年報，上市公司對東軟醫療、東軟熙康確認的稅后股權轉讓收益及剩余股權按公允價值重估收益合計15.2億元，極大地增厚了公司當年的業績。

2017年11月，東軟集團故伎重施，引入中國平安人壽保險股份有限公司（下稱“平安人壽”）、泰康人壽保險有限責任公司（下稱“泰康人壽”）作為戰略投資人，對公司控股子公司北京東軟望?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“東軟望海”）增資14.42億元。

相比上述兩次增資，此次增資過程中對東軟望海的評估增值幅度也不逞多讓。據評估報告，截至2017年9月30日，東軟望海股東權益賬面價值為1.96億元，評估價值21.16億元，評估增值率978.9%。同時，在2017年年報中，東軟集團對其確認稅后視同處置收益及剩余股權按公允價值重估收益合計6.88億元。

而且，據審計報告，東軟熙康2013年及2014年1-9月的凈利潤分別為-9993萬元與-1.16億元;東軟望海2016年及2017年1-9月凈利潤分別為-3459萬元與1.24億元。增資后，兩家公司不再納入并表范圍，這也在一定程度上變相增厚了上市公司的業績。

通過增資擴股做大子公司估值，雖然短期內可以為上市公司帶來“投資收益”，但并沒有從根本上改善公司盈利能力不足的問題。

低效的研發

除了盈利能力不足，東軟集團連續多年高額的研發投入也頗耐人尋味。

2015-2018年，東軟集團的研發投入分別為7.70億元、8.80億元、9.59億元、10.49億元，而與其同行業的衛寧健康（300253.SZ）分別為8925萬元、1.29億元、2.42億元、2.91億元，神州信息（000555.SZ）分別為3.73億元、4.28億元、4.86億元、4.90億元。

從絕對值的角度看，東軟集團在研發上的投入遠高于衛寧健康與神州信息，而高額的研發投入在一定程度上意味著業績的高速增長。不過，令人大跌眼鏡的是，近5年來，東軟集團的營業收入始終處于“零增長”的狀態，衛寧健康與神舟信息則基本保持著高速的增長。

無獨有偶，從東軟集團研發人員數量以及占公司總人數的比例的角度也反映出公司研發效率的低下。

2015-2018年，東軟集團研發人員數量分別為1.48萬人、1.37萬人、1.33萬人、1.30萬人，占比分別為77.75%、76.81%、79.86%、78.03%，而同期衛寧健康研發人員數量分別為714人、988人、1384人、1543人，占公司總人數的比例分別為30.28%、35.93%、38.31%、36.38%;神州信息分別為3393人、3783人、3849人、3870人，占比分別為65.57%、44.32%、38.71%、42.12%。

無論研發人員數量還是占公司總人數的比例，東軟集團均遠高于上述兩家公司，按道理來說，其業績更應該是由“研發”推動，但實際情況卻截然相反，不禁對公司高額的研發投入與人員數量唏噓。

投機二級市場

2017-2018年，在業績增長乏力之際，東軟集團頻頻認購其他上市公司股份，以尋求新的利潤增長點。

據Wind數據，兩年間，上市公司全資子公司東軟（香港）有限公司（下稱“東軟香港”）分別以500萬美元、1300萬美元、500萬美元的自有資金參與弘和仁愛醫療（03869.HK）、甘肅銀行（02139.HK）、亞信科技（01675.HK）在香港聯合交易所的首次公開發行，并按其發行價格進行認購。

同時，東軟集團通過在華寶信托有限責任公司設立“華寶·境外市場投資2號系列37-5期QDII單一資金信托”的方式，分別以500萬美元參與甘肅銀行、亞信科技的首次公開發行。

不幸的是，甘肅銀行自上市后一路下跌，截至2019年年末，公司股價由2.69港元的發行價格跌至1.49港元，跌幅達44.61%。

而且，東軟集團也在虧損的狀態下出售了亞信科技全部的股份以及甘肅銀行的部分股份。

雖然股票投機可能為公司帶來收益，但通過不斷認購其他公司股份、尋求買賣差價所帶來的收益，從本質上說與賭博無異。

異常的投資性房地產

相比利潤的不斷下滑，東軟集團賬面上投資性房地產的金額卻逐年增加，據歷年年報數據，公司賬面投資性房地產由2013年的3.23億元增長至2018年年末的8.56億元，5年間增長了165.02%。

不過，值得注意的是，在投資性房地產增長的同時，東軟集團與其相關的物業服務、租金及廣告業務收入并未呈現明顯的增長，僅由2013年的8547萬元增長至2018年的1.01億元，增長幅度不足20%。

而且，截至2019年三季度末，東軟集團的投資性房地產進一步增長至10.95億元，通過查詢各年度在建工程轉入投資性房地產的數據不難發現，公司的投資性房地產主要來源于其在北京、海南、大連等地建造的軟件園。

對于與投資性房地產增長幅度極不匹配的相關收入，投資者不禁要問，究竟是公司軟件園出租率不高還是上市公司在通過軟件園的名義“變相”囤地？

總而言之，東軟集團盈利能力持續下降，依靠政府補助以及通過對參控股公司的增資擴股創造投資收益，雖然可以在短期內保證公司的業績，但也為公司未來的業績埋下了隱患，而低效的研發投入以及變相的“圈地”，無疑使得公司的經營狀況雪上加霜。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已經向上市公司發出采訪函，截至發稿上市公司未進行書面回復。