質押式回購違約處置探路

孫冉

質押式回購業務是指正回購方（賣出回購方、資金融入方）在將債券出質給逆回購方（買入返售方、資金融出方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一指定日期，由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返回資金。

銀行間市場被認為是中國安全性最高的市場之一，以前債券質押式回購違約事件很少發生。近年來，隨著債券違約的增加，質押式回購業務違約事件也逐漸增多。

本文通過對已公開的部分案例的分析，提出了違約處置的思路和建議。同時，對質押式回購業務違約處理方式、回購違約快速處置機制以及公開處置和非公開處置等問題進行了比較分析。

一、銀行間市場債券回購業務違約處理方式

銀行間市場回購交易違約后，違約雙方通常按照《中國銀行間市場債券回購交易主協議文本》（2013年版）（下稱“主協議”）相關規定通過協商解決、司法救濟和違約債券處置三種方式進行處理。

（一）協商解決

通常情況下，可根據《中國銀行間市場債券回購交易主協議文本》（下稱“主協議”）（2013年版）第八條“違約事件處理”相關規定協商解決。主協議對違約事件的認定標準、處理流程及補償金額計算標準進行了明確，為市場參與者開展回購交易提供了依據。目前多數回購違約事件均通過協商方式解決。

案例一：到期結算日違約后協商解決

因當日資金面緊張，某保險資管公司產品（正回購方）因跨市場劃款造成資金未及時到賬，出現結算失敗。正回購方當日與逆回購積極溝通，表示第二日完成還款，并進行逾期返售。雙方經過協商對補息事宜達成一致，并順利完成逾期返售操作。

（二）司法救濟

若出現爭議，可根據《主協議》第十七條“適用法律與爭議解決”處理：“若交易雙方不進行協商或協商未果，交易雙方同意應將爭議、糾紛或索賠提交中國國際經濟貿易仲裁委員會按照屆時有效的《中國國際經濟貿易仲裁委員會仲裁規則》在北京以仲裁方式解決，仲裁庭由三名仲裁員組成，仲裁裁決是終局的，對交易雙方具有約束力。若交易雙方另行約定其他仲裁機構解決爭端，該其他仲裁機構應是在中華人民共和國（為本協議之目的，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區及臺灣地區）境內合法登記或設立的仲裁機構，仲裁地點位于中華人民共和國（為本協議之目的，不包括相關特別行政區、澳門特別行政區及臺灣地區）境內。若交易雙方另行約定不采用仲裁而采用訴訟方式解決爭端，則任何交易一方只能在中華人民共和國（為本協議之目的，不包括相關特別行政區、澳門特別行政區及臺灣地區）境內向有管轄權的人民法院提起訴訟。”

案例二：雙方協商解決未果，訴諸仲裁和訴訟

該案例交易場所為交易所，筆者認為與銀行間市場回購交易性質類似，故引以為例。正回購方（違約方）為某證券子公司的定向資產管理產品，該產品為該券商子公司的經紀客戶，委托人為XX投資有限公司。逆回購方為XX基金，XX基金在2017年6月與證券子公司的定向資產管理產品在上海證券交易所達成債券質押式協議回購交易，質押券發生違約，交易到期違約。

在違約處理時，雙方就還本付息和罰息等事宜未達成一致，2018年1月，守約方向上海國際經濟貿易仲裁委員會提請仲裁，請求違約方某證券公司償還四筆回購交易本息并罰息。

隨后，違約方（該券商）向北京市第四中級人民法院提出訴訟，請求裁定其于2016年10月14日簽署的《上海證券交易所債券質押式回購交易主協議》（下稱“《主協議》”）中的仲裁條款無效。

違約方提起訴訟主張了兩條理由：第一條理由是守約方提起仲裁的依據是守約方簽署的《主協議》。然而該份協議僅有守約方蓋章，違約方并沒有蓋章;第二條理由是所涉交易實際為某證券經紀業務（通道業務），因此，真實的正回購方實為委托人XX投資有限公司，守約方對此也是明知的，違約方某證券只是提供了交易通道，做了經紀業務，并非實體交易中回購雙方的任何一方，故不應受到《主協議》仲裁條款的約束。在案的由違約方某券商蓋章的《主協議》是證券為自營業務而簽訂的，與涉案交易無關。

最終，法院駁回違約方申請，審理結果認為主協議有效。對關于申請人提出的四筆交易主體另有他人，其在交易中僅是以經紀人身份為其他交易主體提供了在上交所進行申報的通道，以及在案的由違約方蓋章的《主協議》是違約方為自營業務而簽訂的，與涉案交易無關等理由，法院認為應由仲裁委員會在審理中認定，法院不予審查。目前仍未查詢到有關本案的公開仲裁結果。

（三）違約債券處置

若違約方為正回購方，且已不具備還款意愿或者還款能力，可根據《主協議》質押式回購特別條款第三條處理：“在一筆質押式回購的違約方為正回購方時，如果其未履行通用條款第八條相關條款下的義務，守約方有權通過拍賣、變賣、與違約方協議折價等方式處置與該質押式回購有關的回購債券。處置所得款項在補償守約方在該筆質押式回購下的全部損失及為處理有關違約事件而發生的合理費用后如果有剩余部分，守約方應將剩余部分返還違約方，不足部分仍有權向違約方追索。”

2019年6月之前，違約債券處置在實際操作中存在很多壁壘，質押式回購交易通過托管機構在正回購方債券賬戶中設置“質押”標簽來設定質押，逆回購方并不擁有完整處置的權利，不能在違約情形發生時立刻處置回購債券，必須通過司法途徑處置回購債券以彌補損失。為健全債券市場風險處置，維護處置各方的合法權益，2019年6月中旬，人民銀行出臺《中國人民銀行金融市場司關于依法做好債券回購違約處置有關工作的通知》（下稱“通知”），明確了在正回購方到期違約時，逆回購方快速完成回購違約的處置方式。隨后，全國銀行間同業拆借中心（下稱“交易中心”）、中央國債登記結算有限責任公司（下稱“中債登”）和銀行間市場清算所股份有限公司（下稱“上清所”）分別出臺相關文件以明確債券回購違約處置的操作流程。逆回購方（守約方）可選擇兩種處置方式：（1）選擇委托全國銀行間同業拆借中心，通過本幣交易系統以匿名拍賣方式進行處置;（2）根據擔保品登記和托管的機構不同，以協議折價、變賣或拍賣的方式進行處置。

案例三：匿名拍賣處置擔保品

2019年7月26日，外匯交易中心通過X-Auction開展第四輪回購違約處置匿名拍賣。拍賣過程中，處置方和買方根據對方出價情況不斷調整報價，最終拍賣成交價全部高于預設底價，處置金額結合質押券折算率可足額覆蓋全部回購到期結算金額，守約方通過匿名拍賣機制完成了相關回購違約的全部處置。

案例四：變賣

2020年1月15日，中央國債登記結算有限責任公司組織完成了首場銀行間回購違約擔保品的變賣處置。本次處置時效性非常高，質權方直接單方申請（債券的過戶價格不低于中債估值價格），中央結算公司收到申請當日內即完成業務處置辦理。

二、債券回購違約處置機制比較分析

通過以上四個案例分析得知，在交易雙方有解決違約能力和意愿的前提下，通過協商方式可以較快地達成協議，完成回購違約的處置。在無法協商解決的情況下，司法救濟是違約回購交易的守約方維護自身權益的最根本的救濟方式，但是從目前的市場實踐來看，守約方通過仲裁或提起訴訟最終獲得償付存在一定不確定性，一方面因較長的司法程序與守約方“快速處置”的訴求不匹配，另一方面金融與司法的相互銜接和適應還有待加強。三家金融基礎設施機構發布的回購債券違約處置細則完善了融資方違約后的政策法規和操作流程，為市場守約方根據《回購主協議》采用拍賣、變賣等方式快速處置相關擔保品，提供了清晰而可操作的流程安排，將極大地提高銀行間市場擔保品處置的效率，有效保障守約方債權（見表）。

表：三家金融基礎設施機構操作細則對比

資料來源：筆者根據公開信息整理

三、對違約處理方式的建議

（一）違約處理方式建議

交易雙方在違約發生后，可首選協商解決。無法協商解決的交易，守約方可優先采用對擔保品快速處置方式（協議折價、變賣、拍賣），快速實現自身債權。若存在擔保品難以處置，或價值無法覆蓋全部債權等情況時，守約方可采取司法救濟和質押券處置同步進行的方式，以最大程度促進違約糾紛的解決。

（二）違約債券處置方式建議

協議折價處置時效性高，一般當天辦理，但需交易雙方協商達成一致。適用于守約方有意愿持有債券，且交易雙方可就價格達成一致的情況。

變賣處置時效性高，一般當天辦理。當發生違約后，守約方直接單方申請將違約債券按照不低于中債估值的價格（若債券的過戶價格低于中債估值價格，處置申請需同時征得違約方同意）過戶給自己或指定第三方，處置所得價款用以覆蓋回購交易標的債權金額（含罰息等）。變賣適用于守約方已經找到愿意購買擔保品的第三方或自己愿意持有的情況，作為擔保品的債券的市場估值較高且有較好流動性或者即將要到期兌付。

拍賣處置時效性略差，一般為3個工作日。當遇到守約方不愿持券、無確定的受讓方和對債券公允價值有爭議等情況時，可選擇拍賣方式。外匯交易中心開展的回購匿名拍賣為回購違約債券得到有效處置提供了重要的渠道，匿名拍賣采用直接線上化系統處置，可有效實現債券價格發現，保障成交價格體現各方預期。

四、對回購違約債券公開處置和非公開處置的思考

筆者認為，相較于非公開處置，公開處置交易范圍涵蓋廣泛的市場機構，交易方式透明公開，更有利于債券價格發現。外匯交易中心開展的匿名回購采用雙重低價防護模式，在最低成交價機制基礎上，支持守約方報出和調整價格，可以有效避免市場機構惡意壓低拍賣價格的行為。

公開處置方式是規范中國質押式回購業務的重要探索。

其次，公開處置方式能夠有效提高擔保品處置的效率，可以滿足法律中對擔保債權優先保護的要求。

《中華人民共和國擔保法》第六十三條規定，動產質押的定義本法所稱動產質押，是指債務人或者第三人將其動產移交債權人占有，將該動產作為債權的擔保。債務人不履行債務時，債權人有權依照本法規定以該動產折價或者以拍賣、變賣該動產的價款優先受償。前款規定的債務人或者第三人為出質人，債權人為質權人，移交的動產為質物。

《物權法》第二百零八條規定，為擔保債務的履行，債務人或者第三人將其動產出質給債權人占有的，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形，債權人有權就該動產優先受償。

在擔保品債券本身不涉及實質性違約風險的情況下，為避免公開處置價格較低引發的市場不利影響，目前實踐中采取了處置價格暫不對外公開的辦法。如遇擔保品債券發行人出現信用風險等情況時，筆者認為更應該快速公開處置，以求最大程度保障債權人的合法利益。

第三，從公開處置的示范效應和銀行間市場制度供給的來看，首先，公開處置方式有利于市場機構提高風險意識，建立底線思維。其次，公開處置方式打通了質押回購業務償債處置鏈條，讓質押式回購業務回歸其擔保本質，用擔保品信用替代部分融資方信用，有利于質押回購業務的進一步發展。最后，公開處置方式是規范中國質押式回購業務的重要探索，筆者相信監管機構將繼續完善我國相關法律法規，引導業務規范透明，有效降低金融機構系統性風險。

本文僅代表作者個人觀點