上市公司并購重組的風險及防范措施

樊俊臣

關鍵詞：并購重組 ?并購風險 ?防范措施

2015年以來，我國上市公司的并購重組大潮席卷而至，并購重組對于上市公司轉型升級、拓寬產業鏈、優化資源配置等發揮著重要作用。然而，從實施的效果來看，部分上市公司的并購重組并未達到預期，甚至出現重組失敗的情形。本文基于分析并購重組中常見的風險，并提出合理化建議，希望有助于上市公司籌劃、實施并購重組行為，讓并購重組在上市公司的成長中起到積極作用。

一、上市公司并購重組的主要風險

（一）融資風險

上市公司的融資渠道分為內部融資與外部融資。

內部融資是上市公司日常經營產生的現金流量，是公司尚未分配的留存收益，不存在融資成本和還本付息的壓力，能極大程度降低融資風險。但內部融資受公司盈利能力及經營積累的影響，其融資規模往往難以滿足上市公司支付并購重組對價的需求。

外部融資的方式有權益融資和債務融資。權益融資的風險較小，目前上市公司并購重組中，以權益融資支付對價占交易大多數。但大量發行股票一方面可能會稀釋上市公司每股收益;另一方面會使大股東的持股比例下降甚至喪失對上市公司的控制權。相對權益融資而言，債務融資的成本較低，債務融資的資金利息可以稅前扣除且不會造成上市公司對原有股東持股比例的稀釋。但上市并購重組涉及的交易金額通常較大，如全部采用債務融資籌集資金，會造成上市公司資產負債率大幅上升，付息債務過高，資本結構惡化，可能帶來嚴重的財務困難。

（二）商譽減值風險

上市公司收購非同一控制下標的公司的情形系非同一控制下的企業合并，在該種情形下，標的公司作價通常會較其賬面凈資產增值較多，在上市公司的合并報表中將會因此形成金額較大的商譽。根據現行會計準則的規定，商譽在各年度不進行攤銷，但需在未來每年年末進行減值測試。如果標的公司交割后，其經營出現不利變化，實際業績未達到盈利預測水平，則上市公司可能出現商譽減值，上市公司的當期損益也會因此受到較大不利影響。

（三）整合風險

并購重組實施后，上市公司取得了對標的公司的控制權。上市公司的業務范圍、資產規模等都將得到擴大，重組雙方需在經營管理、技術研發、企業文化等方面進行深度整合。上市公司在取得對標的公司控制力的同時能否保持標的公司原有競爭優勢并充分發揮本次交易的協同效應，具有較大的不確定性。由于標的公司管理者刻意抗拒、員工消極怠工等原因不能使整個公司實現規模經濟及協同效應，引起相應的整合風險。

（四）人才流失風險

人才對企業的技術創新及持續發展發揮關鍵的作用，是企業最為核心的資源。人才的穩定對企業的發展具有極為重要影響。若并購重組實施后，上市公司對標的公司整合不到位、激勵機制不健全，標的公司可能面臨人才流失的風險，導致其競爭力下降，從而對上市公司的經營業績造成不利影響。

二、上市公司并購重組風險的防范措施

（一）公司戰略指引并購行為

近年來，很多上市公司大股東股權質押比例較高，為避免出現平倉風險，部分上市公司大股東推動上市公司并購重組是以短期的市值管理為目的，并非從提升公司的長期價值出發，讓上市公司收購市場熱點題材或短期盈利能力較強卻處于衰退行業的標的，從而穩定或拉升上市公司股價，實現大股東個人的短期利益，卻不利于實現上市公司企業價值的最大化。

作為一家上市公司，應當制定全局性、長遠性、穩定性的公司戰略目標，并以戰略目標為指引來開展具體的業務包括并購重組行為。上市公司在并購重組前，應明確重組的目標，如鞏固市場地位、打造新的利潤增長點等，圍繞上述目標并結合上市公司自身優劣勢來尋找恰當的重組標的，確保行為與戰略目標的匹配性。

（二）全面盡職調查排查風險

在實施并購重組行為前，上市公司應當對擬并購的標的公司進行全面的盡職調查，以排查標的公司可能存在的財務、法律、業務等方面的風險，并采用恰當的方法對標的公司進行合理估值。在必要時，上市公司應當聘請財務顧問、律師、注冊會計師、資產評估師等專業機構對標的公司進行專項調查，聽取專業人員的意見。根據盡職調查的結果，做出是否繼續推進該次并購重組的結論，如擬繼續推進并購重組，則應當對全面盡職調查中發現的風險點逐一采取恰當的應對措施。

（三）靈活使用對價支付方式

上市公司并購重組的標的公司作價通常較高，單一采用內部融資、外部權益融資或債務融資中的一種方式都可能極大增加上市公司的融資風險。因此，上市公司應當結合自有資金余額、二級市場股價、股權結構等方面的實際狀況，靈活確定交易對價的支付方式，如采用自有資金與發行股份相結合、自有資金與發行可轉換公司債券相結合、自有資金與發行債券或銀行借款相結合來交付交易對價。

（四）制定恰當的補償措施

上市公司在收購非關聯方資產時，通常會采用收益法估值作價，轉讓方為了標的公司估值更高，存在將標的公司未來盈利做出偏高預測的主觀動機，從而增加了上市公司商譽減值的風險。因此，在并購重組交易條款設計時，應明確約定標的公司實際業績未達預測情形的補償措施，補償期限最好能覆蓋預測標的公司盈利快速增長的期間。一方面，該補償措施能促使交易對方在作出盈利預測時更為謹慎，使標的公司評估價格更為合理;另一方面，該措施能在標的公司業績未達預期時給予上市公司一定的補償，在一定程度上彌補上市公司因商譽減值帶來的損失。

（五）文化整合并穩定人才

在并購重組過程中，上市公司應當高度重視企業文化的整合，企業文化如同“看不見的手”影響著員工的職業行為、工作態度和價值觀念。企業文化不是一朝一夕形成的，對于標的公司的原有企業文化，可以通過時間的推移逐漸改變，實現兩個公司企業文化融合。此外，為防止關鍵人才的流失，上市公司應當考慮綜合運用超額業績獎勵、股票期權或限制性股票等方式，制定互利共贏的方案留住并激勵人才，為上市公司做出更好的經營業績。

三、結束語

當前，我國上市公司并購重組的市場化改革正在逐步深化，需要監管部門事前審核的重組事項越來越少。作為并購重組主體的上市公司，應以公司總體發展戰略為指引，根據上市公司及標的公司的實際情況，有的放矢地采取恰當措施以減少并購重組給公司帶來的各項風險，以真正發揮“1+1>2”的并購重組效應。

參考文獻

[1]竇鑫豐.我國上市公司并購重組的現狀與推進建議[J].特區經濟，2013，（12），73-74.

[2]李正科.探析上市公司并購風險防范[J].時代金融，2018（36），131.