資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)增長(zhǎng)效應(yīng)分析
——基于上市樣本面板門檻效應(yīng)的檢驗(yàn)

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院， 北京 100029）

1 問(wèn)題提出

作為資本賬戶開(kāi)放的重要一環(huán)，資本市場(chǎng)開(kāi)放是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，也是推?dòng)金融體系改革、促進(jìn)資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善的重要舉措。然而在新興經(jīng)濟(jì)體資本市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中，有些國(guó)家享受了資本開(kāi)放帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)福利，也有國(guó)家出現(xiàn)了局部貨幣危機(jī)。因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)一直是學(xué)界爭(zhēng)論的話題。實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放，是我國(guó)一直以來(lái)探索的戰(zhàn)略。作為新興的資本市場(chǎng)代表，我國(guó)已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的資本市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)中有著不容忽視的影響。伴隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放范圍的不斷擴(kuò)大，如何使金融開(kāi)放促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，避免金融資本脫實(shí)向虛，成為政策關(guān)注的焦點(diǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用存在明顯的門檻特征，即只有當(dāng)一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平到達(dá)一定門檻值之后，金融發(fā)展才能夠有效地發(fā)揮增長(zhǎng)效應(yīng)。作為金融發(fā)展的重要一環(huán)，資本市場(chǎng)的開(kāi)放會(huì)吸引更多外資流入，通過(guò)外部監(jiān)督機(jī)制的充分發(fā)揮，提升資本市場(chǎng)定價(jià)功能，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)自身融資能力與實(shí)體運(yùn)營(yíng)能力。然而，在我國(guó)股市功能定位不完善的背景下，資本市場(chǎng)開(kāi)放在預(yù)期逆轉(zhuǎn)的情況下，又會(huì)造成小規(guī)模企業(yè)股票資金抽逃，股市動(dòng)蕩加劇。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)時(shí)又會(huì)造成流動(dòng)性驟然收縮，對(duì)于融資渠道有限的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資能力由于金融市場(chǎng)固有的信息不對(duì)稱特征，而變得更為艱難。同時(shí)，在貿(mào)易自由化背景下，金融開(kāi)放是否與貿(mào)易行為具有互適性值得關(guān)注。在我國(guó)股市發(fā)展尚不成熟的背景下，資本市場(chǎng)的開(kāi)放是否會(huì)帶來(lái)增長(zhǎng)效應(yīng)？資本市場(chǎng)的開(kāi)放是否具有門檻特征？上述問(wèn)題的解決，為資本市場(chǎng)開(kāi)放的政策制定提供了重要的指引。

本文從微觀角度，分析了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)TFP 增長(zhǎng)效應(yīng)的影響，并在此基礎(chǔ)上通過(guò)面板門檻效應(yīng)模型分析了企業(yè)規(guī)模、融資約束水平、出口收入占比等因素的門檻特征。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）以企業(yè)QFII 持股比例、企業(yè)是否加入陸港通樣本作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的衡量指標(biāo)，分析資本市場(chǎng)開(kāi)放的增長(zhǎng)效應(yīng)，一定程度上解決了以往相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)對(duì)宏觀變量的依賴，并在一定程度上解決了資本市場(chǎng)開(kāi)放增長(zhǎng)效應(yīng)的內(nèi)生性問(wèn)題；（2）對(duì)于“出口-生產(chǎn)率”悖論的問(wèn)題，本文從資本市場(chǎng)開(kāi)放的角度提出了解決方案，為未來(lái)貿(mào)易自由化不斷擴(kuò)大的同時(shí)，金融開(kāi)放政策的配套實(shí)施，提供了政策指引；（3）對(duì)于金融開(kāi)放門檻效應(yīng)的分析，本文從微觀視角進(jìn)一步指出了企業(yè)出口對(duì)TFP 提升的重要作用，同時(shí)指出貿(mào)易便利化必須與金融開(kāi)放相結(jié)合，才能夠更好地發(fā)揮增長(zhǎng)效應(yīng)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 資本市場(chǎng)開(kāi)放與增長(zhǎng)效應(yīng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀層面討論了資本賬戶開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、全要素生產(chǎn)率的影響（郭桂霞和彭艷，2016［1］；Mitton，2006［2］）。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本賬戶開(kāi)放能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資本賬戶開(kāi)放的增長(zhǎng)效應(yīng)發(fā)揮，主要依賴于資本積累和資金運(yùn)營(yíng)效率的提升。資本賬戶的開(kāi)放可以通過(guò)自由的資本流動(dòng)實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄的高利息回報(bào)（Bekaert 和Harvey，2000）［3］，并通過(guò)平衡國(guó)際資本供需的地理差異促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放。資本賬戶開(kāi)放還能夠分散國(guó)家的特定風(fēng)險(xiǎn)（Michael Klein W，2003）［4］，刺激總投資增長(zhǎng)（Henry，2000）［5］、平滑消費(fèi)，進(jìn)而改善居民的福利水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放主要通過(guò)引進(jìn)外資促進(jìn)本國(guó)資本形成競(jìng)爭(zhēng)、提高資本市場(chǎng)效率，增強(qiáng)對(duì)全球資金的吸引力，引入更高質(zhì)量、更多數(shù)量的投資者和資金，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)源源不斷地注入新的“活水”，通過(guò)開(kāi)放促進(jìn)本地金融市場(chǎng)發(fā)展。同時(shí)，也有微觀研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放也會(huì)通過(guò)降低融資約束、緩解信貸依賴等方式，充分發(fā)揮對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用，具有增長(zhǎng)效應(yīng)（馬妍妍等，2019）［6］。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本賬戶過(guò)度開(kāi)放會(huì)造成金融體系動(dòng)蕩，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響。資本賬戶開(kāi)放存在資本外逃的可能性。如Reinhart等（2006）［7］指出，資本賬戶過(guò)快開(kāi)放會(huì)帶來(lái)資本外逃、金融不穩(wěn)定、匯率波動(dòng)等影響，而此種影響又取決于國(guó)家特征。Leblang（1997）［8］結(jié)合1997 年亞洲金融危機(jī)時(shí)期部分發(fā)展中國(guó)家資本賬戶過(guò)快開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)，提出了在實(shí)施固定匯率制度、外匯儲(chǔ)備較少的國(guó)家，多傾向于進(jìn)行資本管制。

國(guó)內(nèi)研究方面，余永定（2014）［9］指出，我國(guó)資本賬戶完全開(kāi)放目前條件尚未成熟。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展存在著較大的不成熟性，資本市場(chǎng)開(kāi)放屬于資本賬戶開(kāi)放的一部分，能夠吸引更多資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)股票定價(jià)機(jī)制的完善和外部監(jiān)督作用的發(fā)揮，充分發(fā)揮增長(zhǎng)效應(yīng)，同時(shí)通過(guò)境外機(jī)構(gòu)投資者的不斷引入，提升企業(yè)信息披露質(zhì)量（李春濤等，2018）［10］，并分散金融風(fēng)險(xiǎn)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨領(lǐng)域擴(kuò)散；另外，資本市場(chǎng)開(kāi)放又會(huì)造成股票市場(chǎng)投機(jī)性增強(qiáng)，在賣空機(jī)制引入有限、市場(chǎng)自身功能定位存在問(wèn)題時(shí)，若股市出現(xiàn)單邊上漲和泡沫化特征，一旦發(fā)生預(yù)期逆轉(zhuǎn)，將造成資本外逃與融資能力整體下降，對(duì)實(shí)體支持產(chǎn)生負(fù)面影響。

根據(jù)上述分析，本文提出對(duì)立性假設(shè)：

H1a：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠?yàn)槲覈?guó)企業(yè)帶來(lái)增長(zhǎng)效應(yīng)；

H1b：資本市場(chǎng)開(kāi)放不會(huì)為我國(guó)企業(yè)帶來(lái)增長(zhǎng)效應(yīng)。

2.2 資本市場(chǎng)開(kāi)放的金融門檻效應(yīng)

也有研究從門檻效應(yīng)的角度分析了金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性關(guān)系（趙振全等，2007）［11］。而全球化使發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定差異，金融全球化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)受到門檻變量的影響（杜秦川，2018）［12］。在資本賬戶開(kāi)放的門檻效應(yīng)研究中，郭桂霞和彭艷（2016）［1］通過(guò)資本賬戶省級(jí)層面研究指出，當(dāng)省際人均GDP低于一定水平時(shí)，資本賬戶開(kāi)放對(duì)TFP 產(chǎn)生負(fù)面影響，只有人均GDP 超過(guò)一定水平時(shí)資本賬戶開(kāi)放才會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向影響。

資本市場(chǎng)開(kāi)放同樣存在門檻效應(yīng)。（1）融資約束同樣是決定資本市場(chǎng)開(kāi)放增長(zhǎng)效應(yīng)的重要因素。當(dāng)融資約束較大時(shí)，企業(yè)融資渠道有限，資本市場(chǎng)開(kāi)放無(wú)法通過(guò)定價(jià)機(jī)制的優(yōu)化與外部監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮，為企業(yè)帶來(lái)更大的資金支持；（2）企業(yè)只有充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，才能夠優(yōu)化各類生產(chǎn)要素的配置，充分享受資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的資源優(yōu)勢(shì)；（3）出口強(qiáng)度又決定了學(xué)習(xí)效應(yīng)是否充分發(fā)揮，較小的出口比例意味著企業(yè)對(duì)外開(kāi)放度較低，資本市場(chǎng)開(kāi)放并不會(huì)通過(guò)品牌效應(yīng)的獲得，促進(jìn)企業(yè)TFP 提升。同時(shí)，對(duì)于貿(mào)易開(kāi)放度較高企業(yè)，資本市場(chǎng)開(kāi)放又能夠緩解出口資金約束，破解“出口-生產(chǎn)率悖論”難題。

根據(jù)上述分析，本文進(jìn)一步提出：

H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)TFP 的提升作用受到融資約束、企業(yè)規(guī)模、出口強(qiáng)度等因素限制，存在一定的門檻特征。

2.3 “出口-生產(chǎn)率悖論”問(wèn)題

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)存在“出口-生產(chǎn)率”悖論問(wèn)題，即初始生產(chǎn)率水平與TFP 之間存在反向關(guān)系，高TFP 企業(yè)不會(huì)選擇出口。如李春頂和尹翔碩（2009）［13］指出，若按行業(yè)進(jìn)行劃分，對(duì)于每個(gè)子行業(yè)的TFP 水平均值，出口企業(yè)要比非出口企業(yè)更低，即只有TFP 較低時(shí)企業(yè)才能選擇出口行為；湯二子和劉海洋（2011）［14］指出，出口企業(yè)的初始TFP 水平一般都會(huì)低于非出口企業(yè)。同時(shí)對(duì)于出口行為來(lái)說(shuō)，不存在融資約束的情況下，企業(yè)出口、研發(fā)之間存在互補(bǔ)關(guān)系，出口企業(yè)同樣通過(guò)技術(shù)外溢與學(xué)習(xí)效應(yīng)，提升企業(yè)自身研發(fā)能力；但融資約束的存在使得出口、研發(fā)之間由互補(bǔ)關(guān)系轉(zhuǎn)為替代關(guān)系（Wang，2014）［15］，進(jìn)而出口行為與研發(fā)投資之間互相形成擠出效應(yīng)，對(duì)TFP 產(chǎn)生負(fù)面影響。

羅子?jì)惡徒裼ⅲ?018）［16］提出，資本賬戶開(kāi)放可以促進(jìn)企業(yè)獲取更多金融信貸融資、股權(quán)融資，從而緩解融資困境。資本市場(chǎng)的開(kāi)放帶來(lái)融資約束緩解，能夠緩解融資約束下出口對(duì)TFP的負(fù)向影響，使更多企業(yè)通過(guò)出口行為具有的學(xué)習(xí)效應(yīng)帶來(lái)TFP 上升。同時(shí)，資本市場(chǎng)的開(kāi)放，能夠通過(guò)外部監(jiān)督機(jī)制的有效發(fā)揮，約束企業(yè)短視行為，通過(guò)出口學(xué)習(xí)效應(yīng)，提升企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力水平；能夠迅速擴(kuò)大企業(yè)品牌海外知名度，通過(guò)品牌效應(yīng)的建立充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，降低成本并提升出口績(jī)效水平。

根據(jù)上述分析，本文進(jìn)一步提出：

H3：融資約束較大時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠通過(guò)多途徑解決企業(yè)“出口-生產(chǎn)率悖論”問(wèn)題，提升出口績(jī)效水平。

3 數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)并通過(guò)計(jì)算得出；陸港通樣本股數(shù)據(jù)通過(guò)上交所、深交所公布的滬股通與深股通樣本股年度名單進(jìn)行整理；企業(yè)出口數(shù)據(jù)通過(guò)WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司收入結(jié)構(gòu)是否來(lái)自海外進(jìn)行統(tǒng)計(jì)整理。

本文主要進(jìn)行的數(shù)據(jù)處理包括：（1）剔除金融類行業(yè)上市公司、ST、ST*等特別處理公司；（2）剔除總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為負(fù)、銷售收入為負(fù)樣本年度數(shù)據(jù)；（3）為排除異常值影響，本文對(duì)連續(xù)變量在前后1%進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。

3.2 實(shí)證模型設(shè)計(jì)

3.2.1 主回歸分析

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文通過(guò)QFII 持股比例，以及企業(yè)是否加入陸港通樣本股虛擬變量的滯后變量，作為反應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)放度的核心變量，并通過(guò)TFP 對(duì)數(shù)值與資本市場(chǎng)開(kāi)放變量之間的回歸，分析前一期企業(yè)QFII 持股比例與加入陸港通樣本，對(duì)企業(yè)TFP 增長(zhǎng)的影響?；貧w方程為：

3.2.2 面板門檻模型

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文采用目前文獻(xiàn)中對(duì)面板門檻效應(yīng)分析中最為常用的Hansen（1999）［17］檢驗(yàn)方法，在主回歸中加入門檻區(qū)間后，再進(jìn)行回歸分析。當(dāng)存在雙重門檻時(shí)，面板門檻分析的回歸方程為：

其中thr為企業(yè)門限變量，在本文分析中分別采用企業(yè)規(guī)模（size）、融資約束指標(biāo)（SA）、出口收入占企業(yè)銷售收入比例（exportpro）作為門檻變量分析指標(biāo)。

進(jìn)一步地，面板門檻模型主要分為門檻存在性檢驗(yàn)與門檻值個(gè)數(shù)檢驗(yàn)兩個(gè)過(guò)程：

對(duì)于存在性檢驗(yàn)，主要通過(guò)似然比檢驗(yàn)F 指標(biāo)進(jìn)行反應(yīng)，以假設(shè)存在門檻時(shí)回歸殘差平方和與不存在門檻時(shí)回歸殘差平方和兩個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)，通過(guò)多次自抽樣（Bootstrap）檢驗(yàn)過(guò)程，得出F指標(biāo)。若F 指標(biāo)大于臨界值說(shuō)明二者存在顯著差異，拒絕不存在門檻的假設(shè)，否則拒絕原假設(shè)。

對(duì)門檻估計(jì)值進(jìn)行真實(shí)性檢驗(yàn)，若門檻估計(jì)值在置信區(qū)間內(nèi)，同時(shí)能夠通過(guò)似然比統(tǒng)計(jì)量LR指標(biāo)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，LR 統(tǒng)計(jì)量不能拒絕原假設(shè)，則說(shuō)明不能拒絕樣本“存在門檻效應(yīng)”，否則樣本不存在門檻效應(yīng)，門檻真實(shí)性存在問(wèn)題。

同時(shí)，本文為驗(yàn)證假設(shè)3 的成立性，利用方程（2）計(jì)算得出的SA與出口強(qiáng)度門檻值，進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，若資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于出口比例較高、融資約束較大的樣本增長(zhǎng)效應(yīng)更為明顯，則說(shuō)明假設(shè)3 成立。

3.3 主要變量定義

企業(yè)全要素生產(chǎn)率。本文參照魯曉東和連玉君（2012）［18］的OP 法估計(jì)全要素生產(chǎn)率，其中狀態(tài)變量為公司成立年份以及固定資產(chǎn)凈值對(duì)數(shù)值；自由變量為企業(yè)員工人數(shù)對(duì)數(shù)值，以及企業(yè)購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金對(duì)數(shù)值；代理變量為企業(yè)投資規(guī)模對(duì)數(shù)；控制變量為公司是否為國(guó)企，是虛擬變量；退出變量通過(guò)公司簡(jiǎn)稱與所有權(quán)是否同時(shí)發(fā)生變化來(lái)界定。若同時(shí)發(fā)生變化則退出變量為1，即原有公司退出了市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)開(kāi)放變量。本文在主回歸和面板門檻效用分析中，采用企業(yè)是否加入陸港通樣本以及QFII 持股比例表示資本市場(chǎng)開(kāi)放程度及其對(duì)企業(yè)影響。若企業(yè)當(dāng)期加入陸港通樣本股，則hgtsample為1，否則為0。為避免內(nèi)生性影響，本文采用滯后一期變量作為本文核心解釋變量。

企業(yè)出口行為及比例。對(duì)于企業(yè)出口變量與出口比例，本文通過(guò)對(duì)按地區(qū)劃分的企業(yè)年銷售收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行手工處理，進(jìn)行出口行為及出口比例的統(tǒng)計(jì)。

實(shí)證分析中所用到的主要變量及其具體定義如表1 所示（限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)略）。

表1 主要變量及含義

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 主回歸分析

本文主回歸分析中，對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響進(jìn)行分析，選用滯后一期QFII持股比例作為模型主要解釋變量。由于我國(guó)QFII實(shí)行額度管制，近年來(lái)該額度管制不斷放寬，QFII投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)比例不斷加大，該比例能夠作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的變量。同時(shí)，為避免內(nèi)生性影響，本文采用了企業(yè)是否加入陸港通樣本虛擬變量的一期滯后指標(biāo)（Lhgtsample），進(jìn)一步反應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)TFP 的影響?；貧w結(jié)果如表2所示。

表2 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 影響主回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果能夠看出：企業(yè)前期QFII 持股比例提升、前期加入陸港通樣本，能夠直接提升TFP 增長(zhǎng)率水平，在加入控制變量與固定效應(yīng)后結(jié)果不變。其中，QFII 投資比例每提升1%，會(huì)顯著提升TFP 2.8%；企業(yè)加入陸港通樣本后，同樣會(huì)顯著提升TFP 水平?？梢钥闯?，企業(yè)加入陸港通樣本帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)要強(qiáng)于QFII 持股比例的影響。上述分析證明了假設(shè)1a 中的觀點(diǎn)。同時(shí)，出口對(duì)TFP 存在負(fù)向影響，說(shuō)明“出口-生產(chǎn)率悖論”在本文分析樣本中確實(shí)存在。

4.2 面板門檻效應(yīng)指標(biāo)分析

在前文分析基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用企業(yè)加入陸港通樣本作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的指標(biāo)，并進(jìn)一步通過(guò)分析不同門檻下資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 的影響，分析資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 提升的最優(yōu)區(qū)間，以及其他因素對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放與TFP 之間關(guān)系的影響。

4.2.1 企業(yè)融資約束SA門檻

企業(yè)融資約束是資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)TFP 影響的重要方式。融資約束造成了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)開(kāi)展的資金限制，更多資金無(wú)法投入到長(zhǎng)期研發(fā)活動(dòng)之中；另外又會(huì)造成出口企業(yè)資金門檻，進(jìn)而對(duì)企業(yè)TFP 形成負(fù)面影響。依據(jù)上述理論分析，若企業(yè)存在較大融資約束，資本市場(chǎng)開(kāi)放無(wú)法帶來(lái)資金支持，則資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 的作用不應(yīng)顯著，故不同程度的融資約束可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的作用形成門檻。

本文對(duì)單一門檻與雙重門檻的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3 所示。

表3 企業(yè)融資約束SA 指標(biāo)門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

本文對(duì)SA單一門檻、雙重門檻下門檻值進(jìn)行估計(jì)，得到結(jié)果如表4 所示。

表4 企業(yè)融資約束SA 指標(biāo)門檻估計(jì)值

由于雙重門檻中第一門檻值在置信區(qū)間之外，本文將SA唯一門檻值定為-4.2，其中門檻值以下的樣本個(gè)數(shù)為1649 個(gè)。在上述分析基礎(chǔ)上，本文加入門檻后再進(jìn)行面板固定效應(yīng)模型分析，openSA1、openSA2 分別代表資本市場(chǎng)開(kāi)放滯后項(xiàng)與SA劃分成的兩個(gè)區(qū)間虛擬變量的乘積?；貧w結(jié)果如表5 所示。

從回歸結(jié)果能夠看出：融資約束的增加會(huì)抑制資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 的促進(jìn)作用，當(dāng)融資約束位于第一區(qū)間時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠提升TFP 增長(zhǎng)率10.6%，顯著高于第二區(qū)間的作用效果。

4.2.2 企業(yè)規(guī)模門檻

本文進(jìn)一步選用企業(yè)規(guī)模變量作為面板門檻進(jìn)行分析，其中以企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量方式，考察資本市場(chǎng)開(kāi)放的門檻個(gè)數(shù)和顯著性。

本文根據(jù)門檻效應(yīng)分析結(jié)果得出企業(yè)規(guī)模雙重門檻的取值為21.442 和24.739.從樣本個(gè)數(shù)劃分來(lái)看，位于第一門檻以下樣本個(gè)數(shù)為4925 個(gè)，位于第一與第二門檻值之間樣本個(gè)數(shù)為10132 個(gè)，位于第二門檻值以上樣本個(gè)數(shù)為175 個(gè)。

表6 企業(yè)規(guī)模的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

表7 企業(yè)規(guī)模指標(biāo)門檻估計(jì)值

根據(jù)雙重門檻值進(jìn)行樣本劃分之后，本文進(jìn)一步通過(guò)雙重門檻進(jìn)行面板固定效應(yīng)回歸分析，opensize1～opensize3 為滬港通開(kāi)放虛擬變量滯后項(xiàng)與規(guī)模劃分三區(qū)間乘積。結(jié)果如表8 所示。

從表8 能夠看出，隨著企業(yè)規(guī)模不斷增大，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 的提升效應(yīng)呈現(xiàn)出遞增的態(tài)勢(shì)，當(dāng)企業(yè)規(guī)模達(dá)到第二門檻值以上時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放的增長(zhǎng)效應(yīng)最為明顯。

4.2.3 企業(yè)出口占比門檻效應(yīng)

出口收入占銷售收入比重的提升，會(huì)在融資約束存在的背景下，由于“出口-生產(chǎn)率悖論”造成TFP 增長(zhǎng)率下降；又會(huì)通過(guò)學(xué)習(xí)效應(yīng)提升TFP水平。資本市場(chǎng)的開(kāi)放可以通過(guò)融資約束的緩解、品牌效應(yīng)的建立，提升企業(yè)出口績(jī)效水平。本文以出口銷售收入占總銷售收入比例作為門檻變量，進(jìn)行面板門檻分析。門檻檢驗(yàn)如表9 所示。

表8 企業(yè)規(guī)模指標(biāo)門檻指標(biāo)面板固定效應(yīng)回歸

表9 企業(yè)出口收入占比門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步對(duì)兩個(gè)門檻估計(jì)值的95%置信區(qū)間進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表10 所示。

表10 企業(yè)規(guī)模指標(biāo)門檻估計(jì)值

從表10 中能夠看出，企業(yè)出口收入比例存在雙重門檻，即7.3%與89.3%。由于第二門檻以上樣本個(gè)數(shù)較少，本文不作考慮，僅分析第一門檻值對(duì)回歸結(jié)果影響，即將7.3%作為出口比例門檻閾值分析，將出口比例門限值與企業(yè)加入陸港通樣本虛擬變量交乘項(xiàng)進(jìn)行面板固定效應(yīng)回歸分析，openex1 與openex2 為企業(yè)加入陸港通樣本虛擬變量滯后項(xiàng)，與根據(jù)出口比例單一門檻值7.3%劃分的兩個(gè)區(qū)間虛擬變量乘積，結(jié)果如表11 所示。

回歸結(jié)果顯示：相對(duì)于非出口企業(yè)，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)出口企業(yè)的TFP 提升作用更為明顯。同時(shí)，當(dāng)出口收入占總銷售收入比例達(dá)到7.3%以上時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)TFP 的提升作用進(jìn)一步增加，上述分析也證明了前文假設(shè)2 中的觀點(diǎn)。

表11 企業(yè)出口收入占比指標(biāo)面板固定效應(yīng)回歸

4.3 融資約束與出品強(qiáng)度分組檢驗(yàn)

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，“出口-生產(chǎn)率悖論”產(chǎn)生的主要原因之一是融資約束的存在。資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠通過(guò)融資約束的解決，提升企業(yè)出口績(jī)效水平，同時(shí)此種效應(yīng)在出口強(qiáng)度較大的樣本中更為明顯。在前文分析基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步通過(guò)同時(shí)進(jìn)行融資約束、出口樣本分組，檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)不同組別TFP 作用，回歸結(jié)果如表12 所示。

表12 企業(yè)融資約束與出口強(qiáng)度門檻分組回歸

回歸結(jié)果分析如下：由第（1）列與第（2）列可知，對(duì)于出口比例較小樣本，融資約束越大，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 作用越不明顯，融資約束確實(shí)是制約資本市場(chǎng)開(kāi)放增長(zhǎng)效應(yīng)的重要機(jī)制；由（2）列與（4）分析得出，融資約束較大時(shí)，企業(yè)出口比例的增加能夠有效提升資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)。同時(shí)，由（3）列與（4）列又能看出，對(duì)于出口比例較大樣本，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)TFP 的促進(jìn)作用在融資約束較大樣本中更為明顯，即資本市場(chǎng)開(kāi)放一定程度上能夠緩解融資約束，進(jìn)而緩解出口對(duì)TFP 的阻礙作用。上述分析證明了前文門檻效應(yīng)分析的穩(wěn)健性，同時(shí)證明了假設(shè)3 的觀點(diǎn)。

5 結(jié)論與政策建議

本文選取2013～2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，以企業(yè)是否加入陸港通樣本與QFII 持股比例作為資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的核心指標(biāo)，通過(guò)面板門檻效應(yīng)模型的構(gòu)建，得出結(jié)論如下：（1）資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)水平；（2）資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響存在一定的門檻特征，與企業(yè)規(guī)模、融資約束狀況、出口強(qiáng)度密切相關(guān)；（3）資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于融資約束較大、出口比例較大的樣本，增長(zhǎng)效應(yīng)更為明顯，同時(shí)能夠有效解決“出口-生產(chǎn)率悖論”問(wèn)題。

通過(guò)上述分析，本文提出以下政策建議：（1）未來(lái)政策上應(yīng)繼續(xù)審慎推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放，在滬港通與深港通基礎(chǔ)上，繼續(xù)放松QFII 投資比例和陸港通北上投資額度限制；（2）積極探索資本市場(chǎng)開(kāi)放與貿(mào)易自由化的互適性政策，通過(guò)資本市場(chǎng)投資便利化，促進(jìn)出口企業(yè)貿(mào)易便利化，通過(guò)融資約束的降低提升企業(yè)出口績(jī)效。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范措施必不可少，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本流入流出的跨境資本管理，為我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放創(chuàng)造條件，積極應(yīng)對(duì)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使資本賬戶開(kāi)放對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的提高帶來(lái)積極影響。