客戶集中度、市場競爭與營運資金管理效率

程昔武 程煒 紀綱

【摘 要】 營運資金作為企業財務管理的重要內容，涉及企業經營的各個方面，而營運資金管理效率能夠有效反映企業營運資金的運作能力。文章選取2012—2017年滬深A股制造業上市公司財務數據，實證分析客戶集中度與營運資金管理效率的關系。結果表明客戶集中度越高，企業對客戶管理的資金占用量越大，營運資金管理效率越低。進一步研究發現，市場競爭越激烈，客戶集中度越高的企業營運資金管理效率越低。此外，相比國有企業，客戶集中度和市場競爭對非國有企業營運資金管理效率的影響更加顯著。研究結論對企業拓展客戶市場、提高營運資金管理效率具有重要的實踐指導意義。

【關鍵詞】 客戶集中度; 市場競爭; 營運資金管理效率

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）07-0045-07

一、引言

營運資金管理是企業財務管理的重要內容之一，有效的營運資金管理為企業生存與可持續發展奠定了基礎。在當前經濟全球化面臨挑戰、增速放緩的背景下，企業如何凝聚內力實現持續發展，加強營運資金管理尤為重要，評價營運資金管理效率及其影響因素由此受到研究者關注。評價營運資金管理效率指標由早期存貨周轉率、應收賬款周轉率[ 1 ]到現金周期[ 2 ]，再到加權現金周轉期[ 3 ]，實現了由單個要素向流動資產的綜合考量轉變。國內相關研究起步較晚，學者普遍采用現金周期指標[ 4-5 ]。王竹泉等[ 6 ]建立基于渠道視角的營運資金管理新的評價指標體系，并提出經營活動營運資金周轉期概念。曹玉珊[ 7 ]引入戰略性管理思想，指出營運資金管理效率評價標準就是企業風險與收益的平衡性。在營運資金管理效率與企業績效的關系研究中，由于學者在評價指標選取上的差異，實證結果不盡相同。孔寧寧等[ 4 ]發現現金周期與公司盈利能力負相關;史璇和蔡芳[ 5 ]研究發現現金周期與企業績效負相關;曹玉珊[ 8 ]實證得出，經營性營運資金管理效率與企業績效正相關。大量文獻肯定了二者的正相關關系。由此可知，營運資金管理效率的提高有利于提升企業績效。

關于營運資金管理效率影響因素研究，主要從國家經濟周期、制度框架等宏觀層面和股權結構、內部控制、財務結構等微觀層面進行分析。利益相關者理論指出，供應鏈上下游關系在企業外部環境中發揮重要作用，而客戶在供應鏈合作關系中居于核心位置。近年來，客戶關系對企業經營和決策的影響研究逐漸受到重視，但鮮有文獻考慮客戶關系與營運資金管理效率的聯系。此外，市場競爭作為重要外部治理因素之一，客戶集中度對企業營運資金管理效率的影響效應在不同市場競爭程度下是否會有不同表現，仍有待深入分析。基于此，本文以2012—2017年滬深A股制造業上市公司為研究樣本，針對企業客戶集中度與營運資金管理效率的聯系進行實證研究。研究結果顯示，客戶集中度越高，企業營運資金周轉期越長。進一步引入市場競爭，發現市場競爭越激烈，客戶集中度越高的企業，營運資金管理效率越低，且這種影響在非國有企業中更為突出。

本文主要貢獻：第一，國內外現有文獻主要從企業外部經濟環境以及內部治理兩層面對營運資金管理效率影響因素進行分析，對客戶關系與營運資金管理效率的關系研究較少。基于此，本文從客戶集中度角度出發，考察其對企業營運資金管理效率的作用機理，進一步將市場競爭納入考慮，考察市場競爭是否會對客戶集中度與營運資金管理效率的關系產生影響，細化了營運資金管理效率的影響因素研究。第二，研究結論為企業拓展客戶市場、提高營運資金管理效率提供了經驗證據。

二、理論分析與假設提出

（一）客戶集中度與營運資金管理效率

客戶作為企業外部利益相關者，關系著企業的生產經營活動。目前客戶相關文獻較多關注客戶信息披露[ 9 ]、客戶集中度[ 10 ]、是否存在大客戶[ 11 ]等客戶特征。其中客戶集中度較為直觀地反映企業客戶的分布情況。在客戶集中度較高的企業中，企業的銷售收入集中來自于少數重要客戶，一定程度上可以降低企業交易成本。但客戶作為需求信息的提供方，所擁有的外部資源決定其在雙方合作中擁有較強話語權和議價能力。有研究認為低客戶集中度的企業對單個客戶的依賴程度低，因而處于優勢地位。企業為獲取更多利益，就會提高銷售價格，加快企業經營過程中的現金流入，進而加快營運資金的周轉速度。而較高的客戶集中度意味著大客戶的存在，企業面臨的異質性風險更大[ 12 ]。大客戶利用自身的強勢地位，在談判中向企業索取更多優惠政策，包括努力壓低產品價格、要求降低付現的可能性等，以實現自身利益最大化。高客戶集中度的企業因處于談判的被動地位，不得不在產品定價、商業信用額度及期限等方面作出讓步，以減少與客戶的銷售摩擦[ 13 ]，結果導致營運資金回收速度變慢，資金回收能力變弱。此外，關系專用性理論指出，企業為迎合大客戶會建立專用性投資，該投資的相關收益很大程度上取決于企業與客戶合作關系的持續性。因此，企業勢必向大客戶投入更多人、物、財資源，以及時滿足客戶需求，結果導致資金的大量占用;且客戶集中度越高，資金占用量越大，企業資金周轉能力由此受到削弱。史金艷和秦基超[ 14 ]研究發現，較高的客戶集中度還會降低企業的銀行貸款能力，增加企業外部融資約束，嚴重的融資約束可能導致企業財務不穩定，甚至造成資金鏈斷裂，對提高企業營運資金管理效率產生不利影響。

在客戶集中度較高的企業中，一旦大客戶陷入財務困境甚至宣告破產，很可能延期支付各種款項甚至無力還款，導致企業產成品持續大量積壓，應收賬款回收速度減緩，甚至造成嚴重的壞賬損失和較高的賒銷風險[ 15 ]，銷售回款速度變慢，資金占用率提高。此外，一旦主要客戶資源流失，企業也會失去原先建立的專用性投資價值，并且承受相當高的轉換成本[ 16 ]。在這種情況下，企業需要投入更多資金以抵御客戶風險[ 17 ]，最終導致企業營運資金周轉期延長，且這種情況在競爭較為激烈的行業尤為顯著[ 18 ]。

由上，本文提出H1：

H1：客戶集中度越高，企業營運資金管理效率越低。

（二）客戶集中度、市場競爭與營運資金管理效率

企業營運資金管理效率不僅與供應鏈下游客戶有關，而且受到企業外部環境因素影響。市場競爭作為宏觀經濟與微觀企業之間建立聯系的紐帶，大量研究表明，其對企業的資金結構[ 19 ]、投資行為[ 20 ]、財務風險[ 21]等都產生顯著影響。基于已有文獻，市場競爭對企業行為產生重要作用，企業行為會對競爭企業產生掠奪效應，進而影響企業的資金運營。

在市場競爭愈發激烈的背景下，買方市場扮演主導角色。市場競爭越激烈，產品同質性越高，供大于求的現象越嚴重，客戶選擇范圍越大。客戶會在眾多同質競爭企業間對相關產品和服務進行比較，因而對企業的控制力更強。各企業為搶奪和穩定客戶資源必然采取各種戰略措施，包括價格讓步等，導致企業庫存商品及賒銷額的增加，延長營運資金周轉期。此外，客戶可能隨時中斷與企業的合作，甚至轉向與競爭企業交易。重要客戶的流失必將給企業帶來財務沖擊，減少預期現金流入。為防止客戶流失，企業會投入更多資金集中于銷售環節，以對客戶需求信息及時作出反應，從而導致營運資金的大量占用，降低營運資金管理效率。

基于此，本文提出H2：

H2：市場競爭越激烈，客戶集中度越高的企業營運資金管理效率越低。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

文章選取2012—2017年滬深A股制造業上市公司為研究對象，因為不同行業的客戶集中度差異較大，且涉及下游客戶的主要是制造業企業。因此，客戶集中度對營運資金管理效率的影響在制造業中更具代表性，這也是現有研究普遍采用的做法[ 4，10 ]。同時本文對樣本作出下列處理：（1）剔除在研究時間內被ST、*ST的公司;（2）刪除財務數據缺失和數據異常的樣本。此外，本文在1%和99%的水平上對連續變量進行Winsorize處理，以避免極端值對研究結果的影響。經以上篩選和處理，最終獲得6 708個觀測值。樣本公司的數據均來自國泰安數據庫，本文使用Stata12.0軟件對數據進行處理和分析。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

根據前人的研究，營運資金周轉期越短，營運資金管理效率越高。本文借鑒王竹泉等[ 6 ]的研究，采用經營活動營運資金周轉期（DOC）來衡量營運資金管理效率。

2.解釋變量

采用李姝等[ 10 ]的研究成果，以企業前五大客戶銷售額占銷售總額的比例來衡量客戶集中度。此外，借鑒王雄元和高開娟[ 22 ]的研究，采用LargeCustomer衡量企業是否存在大客戶。若第一大客戶銷售占比大于均值，則視為存在大客戶，LargeCustomer取1;否則視為不存在大客戶，LargeCustomer取0。

市場競爭：現有文獻主要通過市場占有率、赫芬因德指數、主營業務利潤率、行業集中率等指標來衡量市場競爭程度。本文采用的赫芬因德指數（HHI）反映市場競爭程度，因其是負向指標，HHI越小，說明市場競爭越激烈。

3.控制變量

為了控制其他因素對營運資金管理效率的影響，本文在實證模型中引入以下控制變量：產權性質（SOE），結合我國現有制度背景，國有企業和非國有企業在資源配置、市場準入方面差異明顯，企業的經營方式會在不同控制權下有所不同，這里控制產權性質的影響;資產負債率（Lev），反映企業償債能力對營運資金管理效率的影響;資產報酬率（ROA），反映企業盈利能力對營運資金管理效率的影響;公司成長機會（Growth），用企業銷售收入增長率衡量，企業銷售收入增長越快，產品的銷售周期越短，進而影響營運資金周轉速度;公司現金流量（Cash），用經營活動產生的現金流凈額占凈資產比重反映公司現金流量，控制其對營運資金管理效率的影響;股權集中度（Cent），采用公司前十大股東的持股比例衡量股權集中度，以控制公司股權結構對營運資金管理效率的影響。此外，本文還控制了年度以及行業的影響。全部變量見表1。

（三）模型構建

為了驗證H1，本文參考李姝等[ 10 ]的研究成果，建立模型（1），以考察客戶集中度對營運資金管理效率的影響。

為了驗證H2，本文借鑒史金艷和秦基超[ 14 ]的研究，在模型（1）的基礎上，加入客戶集中度與市場競爭的交乘項（Customer×HHI），構建模型（2），以檢驗市場競爭程度是否會對客戶集中度與營運資金管理效率的關系產生影響。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

本文對上述變量進行描述性統計，結果如表2。由表2可知，經營活動營運資金周轉期（DOC）的均值為109.8474，中位數為91.6015，最大值為559.7766，最小值為-225.7393，說明樣本公司的經營活動營運資金周轉期存在差距，且營運資金周轉期出現負值，可能由于企業占用上游供應商資金的能力較強，應付賬款周轉天數較長，同時企業擁有良好的應收賬款管理水平;客戶集中度（Customer）的最大值為0.8899，最小值為0.0352，均值為0.3061，說明我國制造業上市公司客戶比較集中，但仍存在一定差距;市場競爭程度（HHI）的最小值為0.0140，最大值為0.2823，均值為0.0767，說明樣本公司面臨不同程度的競爭壓力;公司成長機會（Growth）的平均值為0.1759，標準差為0.4144，最小值為-0.4870，最大值為2.6359，說明樣本公司發展水平差異顯著;股權集中度（Cent）的均值為0.5761，標準差為0.1485，反映出我國A股制造業上市公司的股權集中程度普遍較高。

（二）相關性分析

表3報告了模型中各變量的皮爾遜相關系數。客戶集中度（Customer）與經營活動營運資金周轉期（DOC）在1%的水平上顯著正相關，說明客戶集中度越高，經營活動營運資金周轉期越長，初步驗證H1。大客戶（LargeCustomer）與經營活動營運資金周轉期（DOC）顯著正相關。市場競爭（HHI）與經營活動營運資金周轉期（DOC）負相關，且在1%的水平上顯著。產權性質（SOE）、股權集中度（Cent）、資產報酬率（ROA）、資產負債率（Lev）、公司成長機會（Growth）、公司現金流量（Cash）都與經營活動營運資金周轉期（DOC）在不同水平上顯著負相關，說明公司的股權結構、償債能力、盈利能力以及發展水平等因素都會對營運資金管理效率產生不同程度的影響。上述相關關系初步檢驗了研究中考慮這些因素的合理性。

（三）回歸結果分析

表4報告了客戶集中度與經營活動營運資金周轉期的回歸分析結果。客戶集中度（Customer）系數為64.7962，且在1%的水平上顯著，表明客戶集中度越高，企業對客戶的資金投入量越大，經營活動營運資金周轉期越長，H1成立。公司成長機會（Growth）與經營活動營運資金周轉期（DOC）顯著負相關，說明公司發展水平越快，企業內部資金運作模式越成熟，營運資金管理效率越高。資產報酬率（ROA）系數為-162.3506，且在1%的水平上顯著，說明企業的盈利能力越好，獲利越多，存貨供銷速度越快，企業營運資金周轉速度越快。資產負債率（Lev）系數為負，且在1%的水平上顯著，說明企業的償債能力越強，企業的經營風險就越低，用于償債的資金占用量越少，營運資金周轉期越短。股權集中度（Cent）與經營活動營運資金周轉期（DOC）顯著負相關，表明較高的股權集中度能夠更好地發揮股東的監督作用，提高企業的決策效率，有利于營運資金管理效率的提高。

表5報告了市場競爭對客戶集中度與經營活動營運資金周轉期關系的影響。在全樣本中，客戶集中度的系數為88.3338，在1%的水平上顯著。客戶集中度和市場競爭的交乘項（Customer×HHI）系數為-275.8409，在1%的水平上顯著。因HHI是負向指標，可以得出市場競爭程度越高，客戶集中度對經營活動營運資金周轉期的正向作用越顯著。說明市場競爭越激烈，企業面臨的競爭壓力越大，為維持客戶關系所需的資金投入量越大，導致客戶集中度較高的企業的營運資金管理效率更低，該結果驗證了H2。

為了進一步細化分析，表5的第（2）列和第（3）列報告了按產權性質對全樣本的分組回歸結果。結果發現，非國有企業的客戶集中度與經營活動營運資金周轉期顯著正相關，客戶集中度和市場競爭的交乘項（Customer×HHI）的系數在1%的水平上顯著為負，而在國有企業組中，客戶集中度和交乘項系數均不顯著。原因是相比非國有企業，國有企業有政府的資金作保障，擁有更豐富的關系型資源和更穩固的社會地位，這些優勢使得國有企業擁有較為穩定的客戶關系，客戶集中度和市場競爭對營運資金管理效率的負向影響由此受到削弱;而非國有企業更多依賴市場競爭的博弈進行經營管理，所以客戶集中度對其內部資金運營的影響更大，市場競爭對二者關系影響更加顯著。

（四）穩健性檢驗

為了保證結論的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗：

1.改變客戶集中度的衡量方法

采用王雄元和高開娟[ 22 ]的研究，用前五大客戶各自銷售占比的平方和來衡量客戶集中度，回歸結果見表6。由表6模型（1）可以發現，客戶集中度系數在1%的水平上顯著為正，模型（2）中客戶集中度與市場競爭的交乘項的系數在5%的水平上顯著為負，回歸結果再次檢驗原假設。

2.剔除ROA小于0的樣本

當企業處于虧損狀態時，意味著其可能存在嚴重的資金管理問題，這會影響研究結果的準確性。因此對該部分樣本予以剔除，以消除虧損因素對研究結果的影響。表7列示了具體回歸結果。模型（1）中客戶集中度系數為69.9051，在1%的水平上顯著。模型（2）中客戶集中度與市場競爭的交乘項的系數在10%的水平上顯著為負。總體上回歸結果與上述結論無實質性差異，再次驗證本文假設。

五、結論與啟示

本文以2012—2017年滬深A股制造業上市公司為研究對象，主要考察客戶集中度與營運資金管理效率的關系，進一步分析二者關系在不同市場競爭程度下是否會有不同表現。研究結果表明：（1）客戶集中度越高，企業對客戶管理的資金占用量越大，營運資金周轉期越長。（2）市場競爭越激烈，企業面臨的競爭壓力越大，客戶集中度越高的企業營運資金管理效率越低。（3）相比國有企業，非國有企業客戶集中度和市場競爭對營運資金管理效率的影響更顯著。主因是國有企業更容易受到政府保護，關系型資源在其外部資源中占比較高，客戶關系較為穩定，客戶集中度和市場競爭對營運資金管理效率的影響由此受到大幅削弱。

本文的研究結論對明確客戶集中度對營運資金管理效率的作用機理及企業實現有效的營運資金管理具有啟示意義。首先，企業應通過不斷提高產品質量、提升產品的市場競爭力來維護和穩定現有客戶關系。其次，企業應加大創新投入，尤其是非國有企業，應加強新產品的開發，積極開拓客戶市場，發展新的客戶關系，以降低對主要客戶的依賴程度，減少高客戶集中度所帶來的資金運營風險。最后，在與客戶的商業博弈中，及時捕獲客戶需求信息，實現企業與客戶信息共享，降低庫存以減少資金占用，加速資金流轉，進而提高營運資金管理效率。

【參考文獻】

[1] KNIGHT W D.Working capital management：satisficing versus optimization[J].Financial Management，1972，1（1）：33-40.