醫藥和消費股將享受稀缺式溢價

玄鐵

在疫情全球化速度和規模高度不確定背景下，內需確定性增長品種將享受稀缺式溢價，醫藥和消費品種是主要風口。如果全球經濟持續惡化超預期，屆時地產股和基建股也可能卷土重來。

A股難脫離美股走出獨立行情

我1996年年初入市，投資風格主要是重組概念和主題投資，追逐市場主流機會，博取流動性溢價，崇尚于成為“追風人”（追逐風口的人）。自從2015年股災以后，股票資產占個人資產逐漸減少，持股策略以“長期重倉+偶爾輕倉”為主，目前主要持有醫藥股。

2018和2019年投資策略主要是主題投資，整體倉位極輕。今年倉位有所增長，截至目前，今年以來收益逾兩成。去年底對市場整體判斷是2020年春季有行情，收割要及時。年初持有醫藥股的理由是，A股多數行業龍頭市值已在世界前列，只有醫藥股整體落后。這一邏輯現在仍成立。因為政策“補短板”離不開做強醫藥行業。年后持倉變化是增持了血制品概念。

本輪美股熊市將遠超以往，可能僅次于1929年大蕭條。美國擺脫大蕭條危機主要是靠外需增加，即“二戰”帶來大量出口紅利。今年2月20日，納指由11年長牛市轉向熊市的急速下行中，疊加了百年一見的美國疫情。這使得大國經濟“梗阻”和股市流動性枯竭互為催化劑，引發全球主要股市頻繁熔斷。相比之下，滬深股市僅僅體現為箱體震蕩，龍頭指數創業板指一度上漲27%。對比來看，1998和2008年歷史與今年相似，都是“A股先跌為上，美股跌A股漲”。2015年則是A股先跌+美股續漲的組合。這并非監管層錯判A股泡沫，而是低估美國各界吹脹美股泡沫的想象力。

當下，仍不能輕言A股已與美股熊市擦肩而過，因為美股熊市遠未終止。滬綜指抗跌性遠強于美股，并不僅僅因為估值低，更在于權重股獲利盤較少。從歷史上看，自“二戰”以來，美股熊市平均下跌30.4%，持續13個月。本輪美股熊市跌得較急較深，但是調整時間并不充分。美聯儲救市只是暫緩了流動性枯竭問題（這是美股一度反彈兩成，進入技術性牛市的原因），并不能終止疫情對美國以至全球經濟的梗阻現象。

全球經濟超低速運行將成常態

新冠疫情全球化有極高的不可預測性、非同步性、相互傳染性。現在有專家預測新冠疫情可能在秋季重現，甚至成為季節性流行病。這也預示著新冠疫情海嘯式沖擊經濟，仍將是金融市場最大的不確定因素，持有高風險資產變得難以常規定價。從謹慎角度來看，疫情間歇式傳播幾率大，全球經濟超低速運行將成常態。

預測2021年經濟復蘇的前提是，新冠疫情的全球化中斷和終止在今年出現，以及全球災后重建有高度協同性。這是最樂觀的預測。實際上，各國應對新冠疫情和經濟梗阻的政策、資源和決心大不相同，疫情結束和經濟復蘇很難同步，全球股市很難重演2009年以后的大牛市行情，以及全球經濟的V形反轉。

因為，當下即使在美國股市和疫情最困難時期，美國仍堅持全面圍堵中國的外交政策。這預示著因疫梗阻的全球化經濟，未來可能因為科技戰和貿易戰繼續深陷泥潭?？梢哉f，全球經濟進入“比誰最不壞”或者“比誰最抗壓”的艱難時期。由經濟衰退引發的大國沖突可能加劇，股市的風險溢價水平將繼續降低。由此推論，納指今年最大跌幅也不過是抹去了去年35%的漲幅，這僅僅體現了疫情沖擊的第一波恐慌，并未反映經濟衰退的中長期影響。戴維思雙殺目前只是估值殺，殺業績階段并未到來。

就國內經濟而言，中國將以做大做強內需市場為優先目標。有智囊開始建議今年全年不設經濟增長目標，這非常符合全球政治經濟現狀。傳統的金融危機和經濟危機的傳導通道可以預測，疫情導致的全球化危機很難預測。如果在疫情貫穿全年和全球的背景下，中國強行保增長，不僅會引發“大水漫灌”式債務泛濫，還會造成高投入低效率的長期隱患。最關鍵的是，如果沒有出口拉動，擴大產量產能只會增大庫存危機。

2007年中國經濟增速為14.23%，是全球樓市、股市和大宗商品共振式上漲下的資產過熱泡沫所致。這也是2008年至2009年中國加入全球救市救經濟的主因。但是，2019年中國金融和經濟均是在去杠桿周期的后期，正好與美國的繁榮周期錯開，相當于提前泄洪并增高了防洪堤。同時，中國率先結束疫情的本土性大面積傳播，國內生產逐漸恢復正常。這也意味著中國經濟的比較競爭力再上臺階，風險洼地效應彰顯。

近期的政治局會議被市場解讀為對今年經濟發展方向定調，個人理解為——如果沒有出現大面積失業潮，中國經濟會以穩為主。國際貿易因為疫情沖擊出現高度不確定性，中國經濟增長將以擴大消費市場為首選。基建投資很大程度上是政府負債拉動。在全球經濟長衰退周期可能出現的背景下，擴大投資以拉動出口的難度極高風險極大。由此推論，政府負債投資更應該以扶持就業拉動效率更高的服務業復蘇為主，消費股因此最受益。

內需確定性增長品種將享受稀缺式溢價

全球經濟衰退已是定局，A股避險意識劇升，前期因流動性泛濫催生的科技股牛市已告一段落。年初火爆的科創板牛股多數打回原形就是明證。在全流通和注冊制的長期利空打壓下，A股政策市推動動能趨弱（這也是本輪熊市中IPO不暫停的主因），更多表現為資金脈沖式推動行情。深市單日成交額已由2月25日的9022億元峰值，縮水至3月31日的3375億元，市場將重新回歸抱團取暖的“漂亮50”為主導的格局。

投資機會方面，因為本輪全球化疫情沖擊鏈條是：全球疫情爆發導致“鎖城”、“鎖國”→股市、樓市、大宗商品等資產價格縮水→居民失業→企業破產→財政赤字惡化→銀行壞賬大增→經濟持續衰退。僅僅是“鎖城式”經濟衰退的預期本身，就會導致各國政府在對抗疫情危機時縮手縮腳，從而放任疫情全球蔓延。在疫情全球化速度和規模高度的不確定背景下，內需確定性增長品種將享受稀缺式溢價。醫藥和消費品種是主要風口。如果全球經濟持續惡化超預期，國家可能重新啟動地產拉動式增長模式，屆時地產股和基建股可能卷土重來。

從資產配置角度來看，“現金為王”策略主要表現在流動性枯竭時期最為受寵，主因是資產定價失錨，規避系統性拋售風險為首選。在經濟下行期間，“現金為王”則是應對資產負債表式衰退周期的被動選擇。風險厭惡式投資者以國債為首選，其次是高股息權重股如大盤銀行股。

A股和港股的相對低估值板塊主要是金融權重股。從絕對市值比較來看，醫藥和消費股仍有政策扶持和市值增長空間，二者占A股總市值比例遠低于歐美同類比。在本土機構配置方面，債權類產品受歡迎程度遠大于股權類，這說明A股多數股票股息率偏低。在資產負債表式衰退可能全球化的主流預期下，國際資本將是現金為王，對A股的配置需求可能被夸大了。