管理層持股、內部控制與業績預告修正

陳人杰

一、引言

隨著我國資本市場的不斷完善和發展，絕大部分上市公司都會嚴格遵守相關制度的規定定期發布業績預告。這樣不但可以降低公司內部和外部之間的信息不對稱及公司外部不同投資者之間的信息不對稱（Lang and Lundholm，2000），而且也有助于拓展企業對外的融資渠道，降低公司的對外融資成本（Diamond and Verrecchia，1991），增加企業股票的市場流動性（Kimmel and Warfield，1995）。此外，上市公司在披露業績預告后，如果后來又因為某些原因導致預計的本年業績與已披露的業績預告相差較大或者變動方向出現轉變，那么就必須發布新的業績預告，即業績預告修正公告，給出業績預告前后出現的金額差異較大或者盈虧之間轉向的合理理由。

然而，業績預告修正的直接后果便是股價劇烈波動，給投資者帶來損失，也有損企業在資本市場上的聲譽。上市公司業績預告修正程度可以說是千變萬化，有的公司大幅增加或者減少之前披露的業績預告中的利潤，還有的公司甚至扭虧為盈、由盈轉虧。有些業績修正是因為公司內部原因，煉石航空（000697）2018年2月10發布業績修正公告：本次業績預告修正的原因是由于財務人員的失誤，遺漏了美元與人民幣匯率大幅波動對外幣負債的影響，未對子公司煉石投資有限公司的境外美元借款產生的匯兌損益進行核算。還有些修正是因為外部因素，例如，大慶華科（000985）2019年1月12日給出的解釋是：受原油價格在四季度大幅下跌的影響，化工行業整體表現低迷，公司2018年度業績沒有達到預期水平。上市公司的上述業績預告修正行為必然會傳遞到資本市場上，不僅有損企業形象，而且會引起股價大幅波動，嚴重誤導投資者并給投資者帶來損失。

業績預告修正公告的目的一方面是為了披露上市公司未來真實業績與業績預告之間可能存在的不同之處，另一方面也能緩和最終發布的財務報表所帶來的市場反應。無論是業績預告還是業績預告修正公告都少不了人為的主觀判斷，再加上系統風險的客觀存在和外部宏觀環境的不斷變化，很多時候并不能讓人信服。隨著近幾年業績預告修正公告的頻頻出現，個股股價短期內出現大幅異常波動的現象也隨之出現，并且呈現出業績預告修正幅度越大，股價波動越大的趨勢，給投資者帶來了很大損失，讓資本市場的參與者、媒體以及政府監管部門等不得不懷疑其真實性和可靠性。

管理層持股與公司治理之間的關系一直都是學者們關注的焦點。由于現代企業中所有權與經營權分別歸屬于股東和管理者，內部控制作為公司治理的重要組成部分，其水平的高低對公司治理的效率有著重大意義。此外，很多學者對內部控制與信息披露之間的關系也做出了大量的研究。

那么完善的內部控制能否有效地遏制上市公司進行業績預告修正行為?管理層持股能否提高內部控制水平？管理層持股是否能通過提高內部控制水平進而遏制上市公司的業績預告修正行為呢？因此本文以內部控制為中介變量，研究了管理層持股對內部控制和上市公司業績預告修正行為的影響，以及內部控制對管理層持股與業績預告修正之間的調節作用。

圖1 各變量關系示意圖

二 、文獻綜述

1.關于內部控制的影響因素及其經濟后果的研究

關于內部控制的影響因素的研究，趙淵賢和吳偉榮（2014）以我國2009-2012年滬市A股全部上市公司為樣本，實證分析得出市場化程度、媒體關注度與內部控制質量都顯著正相關，而政府干預與企業內部控制質量顯著負相關。程曉陵和王懷明（2008）分析了2007年之前在我國上市的公司，發現年終股東大會出席率與公司內部控制有效性顯著正相關。周婷婷（2014）采用我國2008-2010年A股主板制造業上市公司為樣本，得出董事會治理顯著推動了公司的內部控制建設的結論。

現有文獻對內部控制的經濟后果的研究主要集中在內部控制與會計信息質量方面：劉啟亮、羅樂和張雅曼等人（2013）研究發現上市公司內部控制的質量與會計信息質量正相關。此外，李志斌（2014）通過實證分析認為內部控制與公司環境信息披露水平顯著正相關。

2.關于管理層持股與內部控制之間關系的研究

目前，國內外學者對管理層持股與內部控制質量這兩者相關性的研究仍然較少，Balsam和Bartov（2014）將內部控制設置為啞變量，通過實證研究發現管理層股權激勵可以減少內部控制缺陷，并且進一步研究發現授予管理層限制性股票比授予非限制性股票更能激勵管理層解決公司治理問題，減少內部控制缺陷，此外他們還發現對CFO的股權激勵比CEO股權激勵效果更好，總之，管理層持股可以顯著提高內部控制質量。雖然該研究也存在一定的局限性，但卻是關于管理層持股與內部控制比較經典的文獻，也為后來的學者提供了參考。

國內學者逯東等（2014）以我國國有上市公司為樣本，研究發現如果對CEO進行股權激勵，則可以提高內部控制水平，但是國有企業特殊的任命制也會影響管理層持股對內部控制的影響，此外如果CEO有行政管理的經驗，那么就會對股權激勵產生不利影響。由于該研究僅針對國有企業，而我國民營企業眾多，因此存在說服力不足的問題。

3.關于業績預告修正的研究

當前學者對業績預告修正的研究并不多，羅玫和宋云玲（2012）通過實證分析得出結論：由于業績預告是向資本市場傳遞預測性信息的，所以上市公司發布的業績預告以及修正公告對資本市場均有顯著的影響。具體而言，如果上市公司曾經發布過業績預告修正公告，那么就會導致投資者對管理層發布的本期業績預告產生懷疑，并且發布業績越高修正公告離現在的時間越近，越不能讓投資者信服本期的業績預告。羅玫和魏哲（2016）認為當業績預告修正為好消息時，在非公司可控的變更原因下或可被證實的業績修正原因下，市場反應更強，當業績預告修正為壞消息時，市場反應更弱。

表2 變量定義表

表3 描述性統計

三、 理論分析與研究假設

（一）管理層持股與業績預告修正之間的相關性

由委托代理理論可知，企業的所有權歸屬于股東，而日常經營權在管理層手中，股東雖然享有企業的凈資產并且對利潤享有分配權，但是實際經營管理權還是在管理層手里。管理層通常只能獲得固定的薪水作為自己辛苦工作的回報，對企業的剩余利潤并沒有所有權，這就導致管理層的利益與股東利益不一致。此外，由于在現代公司治理中所有權與經營權相分離，股東和管理者之間出現信息不對稱。股東實際上并不經營管理公司，自然也就無法了解企業的實際經營狀況和相關財務信息，只能借助管理層披露的財務信息去了解企業的經營狀況。又因為管理層可能會為了個人私利隱瞞企業的真實財務情況，這種虛假的財務信息又會進一步影響投資者做出的決策，不利于資本市場的穩定發展。解決委托代理問題的一種非常有效的途徑則是對管理者采取激勵措施，包括年終分紅，股權激勵等手段，其中以股權激勵的方式最為有效。因為通過授予管理層股權的方式就可以使兩者之間利益保持相同，避免管理層做出不當行為從而損害所有者的實際利益。從以上分析可知，上市公司的業績預告修正行為會導致股價短期內大幅變動，不僅給普通投資者帶來損失，也給持有本公司股份的管理層帶來損失，所以管理層有動機去減少這種非正常的業績預告修正的行為。據此，提出本文的假設一：

H1：假定其他條件不變，管理層持股與上市公司業績預告修正負相關。

（二）管理層持股與內部控制的相關性

Jensen和Meckling（1976）提出了“利益趨同效應”假說，當管理層持有企業股權時，其便有了雙重身份，既是管理者也是所有者，便有足夠的動力為企業兢兢業業工作，努力提高股東財富。并且管理層持股比例越來越高，其利益訴求也和大股東逐漸趨于一致，并且會減少追求個人利益或者在職消費等行為，其目標也逐漸由最初的謀取個人利益最大化轉向希望股東財富最大化。這不僅能夠有效降低其發生道德風險的可能性，還能促使管理層努力工作，增加公司業績，為提高企業價值而奮斗，而不是僅僅通過盈余管理來美化公司業績。與此同時，良好的內部控制能夠降低融資成本，而這些都可以改善公司業績。此外，良好的內控制度不僅能提高企業內部治理的效率，還可以完善治理體系，建立規范的制度。對于普通員工來說，完善的內部控制也能避免內部腐敗，以及員工消極怠工等現象。對于管理層來說，完善的內部控制有助于提高管理效率、完善員工晉升和考核機制、做出符合企業實際的投融資決策以及樹立良好的企業文化。因此那些持有本公司股份的管理層有足夠的動機去完善內部控制機制。據此，提出本文的假設二：

表4 回歸結果

H2：假定其他條件不變，管理層持股與內部控制質量正相關。

（三）內部控制在管理層持股與業績預告修正中的中介傳導效應

當管理層持有企業股權時，其便有了雙重身份，既是管理者也是所有者，便有足夠的動力為企業兢兢業業的工作，努力提高股東財富。并且管理層持股比例越高，其利益訴求也和大股東逐漸趨于一致，并且會減少追求個人利益或者在職消費等行為，其目標也逐漸由最初的謀取個人利益最大化轉向希望股東財富最大化。因此那些持有本公司股份的管理層有足夠的動機去完善內部控制機制。

內部控制本質上是一項企業管理活動，它的作用之一便是提高會計信息的正確性和可靠性，而業績預告作為減少內部管理者與外部投資者信息不對稱的有效手段，與內部控制息息相關。如果內部控制存在缺陷，那么必將影響業績預告的可靠性。己有研究發現高水平的內部控制能夠提高財務報告的信息質量和會計穩健性（方紅星，2012）。

由以上分析可見，內部控制在管理層持股影響業績預告修正的過程中發揮了傳導作用，即管理層持股通過影響內部控制來影響上市公司的業績預告修正行為。依據溫忠麟等（2004）的研究，在自變量影響因變量的過程中，中介變量發揮的是一種間接的傳導作用。綜上所述，內部控制在管理層持股影響業績預告修正這一過程中，所扮演的角色可能是雙重的，既是因也是果，即管理層持股通過影響內部控制從而影響業績預告修正行為。因此，本文借鑒中介變量檢驗方法，對管理層持股、內部控制與業績預告修正之間的順向關系進行分析，并提出：

H3：在其他條件相同的情況下，內部控制是管理層持股與業績預告修正之間的中介變量，三者存在傳導關系。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本為2013一2017年發布業績預告修正的滬深兩市A股上市公司，并剔除不符合要求的樣本（表1），并對樣本進行上下1%的winsorize處理，最終獲得6647個樣本。本文使用的數據除了內部控制指數來自DIB內部控制與風險管理數據庫，其他變量均來自于CSMAR數據庫。

（二）模型構建

借鑒Guan Y 和Su L（2016）的研究，為了驗證假設1，本文使用模型1：

為了驗證假設2，本文使用模型2：

為了驗證假設3，本文使用模型3：

（三）關于中介變量的介紹

中介變量是指，如果X通過影響變量Z來影響Y，那么稱Z為中介變量。根據溫忠麟等（2004）的研究，中介變量就是自變量對因變量產生影響的中介，其中，中介變量示意圖如圖1所示。其他變量定義如表2所示。

五、實證分析

（一）描述性統計

從表3中結果可以看出，業績預告修正（NUM）的平均值為0.104，最小值為0，最大值為2，標準差為0.311，表明不同公司業績修正次數差異不大，并且大部分公司沒有對業績預告進行修正。內部控制（IC）經過取對數后的平均值為6.482，最小值為5.887，最大值為6.678，標準差為0.109，說明公司之間的內部控制水平差異較大，總體較好。管理層持股比例（MATIO）的最大值為67.629%，最小值為0，平均值為18.065%，標準差為20.791，樣本中沒有管理層持股的樣本有922個，占樣本比例為13.9%，這表明雖然我國上市公司總體管理層持股比例不高，不同公司之間的管理層持股比例相差很大，但是絕大多數公司都采取對管理層股權激勵的公司治理方法。

同時，分析師跟蹤（ANA）取對數后的最小值為0，最大值為3.611，標準差為1.025，其中沒有分析師跟蹤的樣本有918個，占總數的比重為13.81%，表明不同公司分析師跟蹤的差異較大，沒有被分析師跟蹤的企業較少。成長性（GROWYH）最小值為-48.7%，最大值為437%，平均值為28.4%，標準差是0.610，由此可以發現，不同上市公司之間的營業收入增長率也有很大的不同，但是從營業收入增長率的平均值來看，目前上市公司的成長性較好，增長潛力也較大，發展情況良好。獨董比例（INR）最小值為33.3%，最大值為57.1%，平均值為37.6%，標準差是0.054，表明不同公司的獨董比例相差不大。兩職合一（DUAL）的平均值為0.314，標準差為0.464，這意味著在相當一部分企業中，董事長和總經理的職位由同一人擔任。機構投資者持股比例（INST）最小值為0.559%，最大值為86.937%，平均值為37.744%，標準差是23.038，表明不同公司樣本中機構持股的比例差別很大，并且樣本中所有公司都有機構持股。四大審計（BIG4）的平均值為0.037，標準差為0.188，由此可見，絕大多數企業都是選擇內資會計師事務所審計本公司的報表。資產負債率（LEV）的最小值為5%，最大值為86.1%，均值為40.0%。從總體上來看，均值較為適中，標準差也較小，說明上市公司整體財務風險不大。

（二）回歸結果分析

表4是本文中三個模型的回歸結果。

1.管理層持股對業績預告修正的影響

首先，從模型一的回歸結果中可以看出，管理層持股（MATIO）與業績預告修正（NUM）負相關，且在5%的水平上顯著，表明上市公司中管理層持股比例越高，發生業績預告修正的次數越少，這就驗證了前文的假設1。同時，分析師跟蹤（ANA）與業績預告修正（NUM）在5%的水平上顯著負相關，表明某公司被分析師跟蹤的人數越多，發生業績預告修正的次數越少，這也證明了分析師跟蹤具有良好的外部治理作用。管理層薪酬（PAY）與業績預告修正（NUM）在1%的水平上顯著負相關，表明管理層的薪酬越高，發生業績預告修正的次數越少，這也證明了對管理層進行薪酬激勵確實有助于提高信息披露質量。機構持股（INST）與業績預告修正（NUM）在1%的水平上顯著負相關，表明機構持股比例越高，發生業績預告修正的次數越少，這是因為機構投資者通常持股比例較高，對上市公司的影響較大，這也表明了機構投資者的外部監督作用。

2.管理層持股對內部控制的影響

從模型二的回歸結果中可以發現：管理層持股（MATIO）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關，即管理層持股比例越高，內部控制越好，這就驗證了假設2。此外，分析師跟蹤（ANA）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關，表明被分析師跟蹤的人數越多，企業的內部控制質量越好，表明受到的關注越多，管理層越有動力提高內部控制的質量。成長性（GROWTH）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關，表明公司的成長性越好，越有更多地人力物力和財力來完善內部控制。管理層薪酬（PAY）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關，由此可見上市公司給予管理層的薪酬越多，內部控制水平越好，原因是管理層獲得足夠多的報酬時，可能會促使他們加強內部治理，并兢兢業業工作。四大審計（BIG4）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關，這也意味著如果上市公司聘請“四大”審計本公司財務報表可以提高公司的內部控制水平。機構持股（INST）與內部控制（IC）在1%的水平上顯著正相關，表明機構投資者持股比例越高，內部控制水平越好。

3.內部控制在管理層持股對業績預告修正影響中的中介傳導效應

根據模型一和模型二的回歸結果可以發現：一是管理層持股比例越高，發生業績預告修正的次數越少；二是管理層持股比例越高，企業的內部控制水平越好。此外，模型三的R方為0.0266，比模型一的R方0.0178大，由此可見模型三的擬合優度更好。然后將內部控制作為中介變量，業績預告修正作為被解釋變量，管理層持股作為解釋變量。本文根據溫忠麟和葉寶娟（2014）新提出的中介效應檢驗流程對中介效應進行檢驗。首先，第一步，檢驗模型一中管理層持股（MATIO）的系數為-0.0057，并且在5%的水平上顯著。第二步，檢驗b和d的值，即模型二中管理層持股（MATIO）的系數0.0005和模型三中內部控制（IC）的系數-2.1363，它們均在1%的水平上顯著。第三步，檢驗c的系數即模型三中管理層持股（MATIO）的系數-0.0044，在10%的水平上顯著，這就表明直接效應顯著。第四步，比較bd和c的符號，由于b為負值，d為正值，c為負值，因此bd與c的符號相同。該結果表明存在部分中介效應，且中介效應占總效應的比例為bd/c=24.28%，同時可以發現模型三中管理層持股（MATIO）的系數的絕對值0.0044也小于模型一中管理層持股（MATIO）的系數的絕對值0.0057，由此便證明了假設3。

六、研究結論和建議

一方面，根據本文的研究結果可以發現，內部控制作為中介變量確實影響上市公司的業績預告修正行為，也的確發揮出了積極的治理作用。因此便可以消除企業所有者對內部控制有效性的疑慮，并投入足夠的人力、物力和財力去支持建立完善的內部控制制度。因此要加強內部控制建設，減少業績預告修正次數，避免誤導投資者。同時，也要考慮成本效益原則，避免投入過多反而給企業帶來損失，不利于增加股東財富。

另一方面，上市公司通過授予管理層股份，有助于提高內部控制的質量，并進一步提高業績預告的質量，減少上市公司的業績預告修正行為。從上文的描述性統計可以發現，還有相當一部分上市公司沒有實行股權激勵制度，并且在制度的具體實施過程中也存在一些缺陷。因此，從監管機構的角度來說，政府應當頒布相關政策以完善股權激勵制度。從企業自身的角度來說，上市公司應該授予那些貢獻較大的高管相應股份，使他們的利益保持與股東一致。