國有企業對賭并購投資風險管理淺析

劉鈺辰 楊光普

摘 要：投資并購是國有資本優化配置的重要手段。近年來，隨著國有企業投資并購業務量的增加，為應對交易雙方信息不對稱導致的不確定性，對賭協議也逐漸被國有企業所采用。但對賭協議是把“雙刃劍”，如果未把控好相關風險，將產生新的問題，甚至造成國有資產流失。本文對對賭協議在國有企業并購投資過程中存在的風險進行了較深入的分析，并提出了相關建議，以期對其他國有企業應用對賭投資提供參考。

關鍵詞：對賭協議;并購投資;國有企業;風險管理

一、對賭協議在并購投資中的作用和意義

對賭協議的英文直譯為估值調整機制，是一種創新型的金融工具。對賭協議的主要條款包括財務業績（對賭期內應達到的營業收入、利潤等）、非財務業績（約定時間內上市、專利技術研發等）、贖回承諾或業績補償、管理層對賭、競業限制、股權轉讓限制、引進新投資者限制等。

對賭協議用以調整因投融資雙方之間信息不對稱以及未來經營業績不確定造成的投資估值偏差，具有期權的性質，在企業投資并購的過程中發揮了重要的作用。如果達到對賭目標，融資方將取得經營擴展需要的資金，投資方會取得超額回報，從而實現雙贏。然而，這種超額目標必然對應著較高的風險。一旦觸發對賭條款，融資方可能面臨巨額賠償甚至失去經營權，投資方也可能會因融資方無履約能力而面臨投資損失。由此可見，對賭協議是把“雙刃劍”，如何利用這把雙刃劍，控制好對賭協議在投資并購中的風險，值得大家進行深入的研究和探討。

二、對賭在國企并購投資中的應用

對賭協議于2003年在我國第一次出現，最初主要應用于民營企業之間的投融資交易。隨著國家全面深化改革不斷推進，國有企業并購投資業務量不斷增加，對賭并購投資也被逐步被更多的國有企業所采用。

國有企業肩負著國有資產保值增值及國有資本優化提升的政治責任，且國有企業公司治理結構、審批要求、管理體制等有其特點，因此，在采用對賭模式開展投資并購過程中，將面臨更多特殊的風險問題。筆者在對部分國有企業并購投資案例研究過程中發現，對賭交易存在并購當事人惡意串通、利益輸送、標的企業治理結構錯位、經營行為盲目激進、并購后整合失敗以及對賭條款未嚴格執行等多種風險問題，嚴重損害了國有資產權益。本文以此為出發點，對對賭協議在國有企業并購投資過程中存在的風險進行分析研究。

三、國有企業對賭并購投資的風險

（一）目標行業和企業選擇的風險

有些國有企業片面追求規模擴張，投資并購與主業不相關、不熟悉的業務。由于行業發展預判不準確、對被投資企業了解不充分或缺乏投資領域的專業知識和經驗，無法把控項目存在的隱匿性及傾向性風險，最終導致投資未能達到預期。雖然簽訂對賭協議，可以通過訴訟手段維護權益，但多半勝訴后無法執行，造成國有資產損失。

（二）估值及決策過程中舞弊的風險

并購投資過程中，被投資企業原股東方為獲得超額投資收益，往往夸大企業市場前景和未來業績以提高企業價值估值，并通過向國有企業決策者或中介機構進行利益輸送等方式干預國有企業投資決策。甚至有部分國有企業決策者與融資方進行惡意串通，共同損害國有企業利益，雖簽訂對賭協議，但項目失敗后，對賭協議最終也被無條件豁免，造成國有資產流失嚴重。

（三）預期業績過高造成的經營壓力過大的風險

部分被投資企業簽訂對賭協議后，面對較大的經營壓力和補償風險，為完成對賭目標，管理層會選擇盲目擴張，只注重短期利益，而忽視企業長期戰略目標，阻礙了企業的健康發展。有些企業甚至利用財務造假的非法手段，虛增收入、利潤，以達到財務業績目標或上市目的，嚴重損害了國有企業利益并擾亂了資本市場秩序。

（四）投資后治理結構錯位的風險

并購結束后，國有企業成為目標企業的實際控制人，但由于長期以來被投資企業由被并購方所經營管理，部分國有企業將對賭協議作為對目標企業的唯一抓手，安排出讓方繼續行使管理決策權，放松了對目標企業的監督和管理。但往往由于被投資企業尤其是民營被投資企業的風險承受度、管理水平以及經營決策模式與國有企業存在較大差異，極易出現違背國資監管等行為，對國有企業造成不利影響。

（五）并購后整合的風險

企業并購并不是兩個企業簡單地加總，而是一個戰略、業務、人事、組織、文化、財務等全方位整合的過程，因此并購后的整合至關重要，很大程度上決定著并購的成敗。國有企業對賭模式并購過程中因企業文化、管理模式等的不同，整合風險尤為突出。如未對并購后協同效益進行管控，極易造成對賭投資失敗。

四、對賭投資風險的防范措施

（一）突出戰略引領，謹慎選擇目標行業和企業

國有企業應對目標行業的審慎選擇，在制定投資計劃時，應堅決貫徹落實黨中央、國務院關于供給側結構性改革的總體部署，緊密圍繞企業發展戰略規劃，強化戰略引領，做強、做大、做精主業，加快傳統產業轉型升級，培育新的經濟增長點。

選擇目標企業應進行必要的背景調查。嚴格按照國有企業投資管理有關要求，對被投資企業及控股股東的資產和負債情況、經營和財務情況、法律關系以及被投資企業所面臨的機會與潛在的風險進行調查，重點關注被投資企業隱性債務、承諾事項、行業現狀及可持續發展能力等，切實防范投資風險。

（二）嚴格投資審批，合理設定對賭條款

國有投資企業應嚴肅投資項目審核和審批，對投資方案進行必要的可行性研究，客觀評價投資目標、規模、資金來源、風險和收益，并將投前專項風險評估作為決策要件，加強投資決策授權管理和權力制衡，切實提高重大投資決策的科學性、嚴謹性，防范投資決策風險。

對賭條款的設計以及執行至關重要。應合理設定對賭條款，謹慎評估投資項目未來市場容量與前景，合理預計目標企業增速，控制投資溢價水平，避免造成估值泡沫。此外，對賭條款應注意明確雙方合作帶來的協同效應的分割，即明確哪些協同效應歸屬并購方，哪些協同效應歸屬標的企業，否則在未來承諾業績無法實現時，會出現標的企業以并購方未帶來業務或支持而拒絕履行對賭條款的糾紛情況。

（三）完善治理結構，實現控制權與經營權的統一

國有企業應切實掌握被投資企業的控制權，派遣德才兼備、有責任心、敢于擔當的經營管理人員參與被投資企業經營，加強外派人員經營業績考核，制定嚴格的獎懲機制。對重要崗位的高層管理人員，實行定期輪崗調換制度，強化對高管的權利監管與制約，嚴防長期派駐工作人員與對方利益團體聯合，共同損害國有企業利益。

（四）建立合作機制，促進雙方文化融合

為實現對賭并購后的雙贏，規避并購后企業融合風險至關重要。要把控好整合節奏，既要考慮為原管理團隊留調整空間，又要盡快開展整合工作，避免出現管理混亂。尤其在國有企業并購民營企業過程中，應特別重視并購過程中的文化的融合，凝心聚力，平穩推進對賭期內經營穩定，確保對賭投資取得價值最大化。

（五）加強投后經營管控，加強對管理層的內外部監督

被投資企業應制定嚴格的“三重一大”決策制度，重大經營事項由股東大會進行聯簽制度或集體決策。建立經營匯報和溝通機制，保障對被投資企業運行狀況及時了解。充分發揮國有企業外派監事對被投資企業經營行為的監督作用，及時對運營決策及風險問題發表獨立意見。開展投資后評價工作，法律、內審、紀檢、風控等部門應不定期對被投資企業的運營情況進行合規審查，利用信息化等手段加強跟蹤監督力度。發現違規經營投資行為的，應嚴格督促被投資企業進行整改，并對造成損失及風險事件的相關人員按照責任追究相關辦法進行嚴肅處理。

此外，對賭無法代替監管，如果監管不力極易造成國有資產流失，建議國資監管機構出臺政策法規及操作指引，從制度上規范對賭投資行為，防范投資風險。