集團財務資源集中與海外并購績效

李洪東 宋慧冰 彭建青 郝穎

【摘要】基于內部資本市場有利于提升集團資本配置效率的研究視角，基于2005 ～ 2015年我國上市公司的海外并購數據，檢驗集團財務資源集中管理對海外并購績效的影響。結果表明：與未執行集團財務資源集中管理的并購方相比，執行集團財務資源集中管理的并購方，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效會相對較好;財務資源集中管理對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團多元化程度高時更為顯著。進一步研究發現，在執行集團財務資源集中管理的企業中，具有行業相關性的海外并購能夠發揮行業資源的優勢互補作用，集團財務資源集中管理對海外并購績效的正向調節作用更加顯著。

【關鍵詞】集團財務資源;優勢互補;海外并購績效;多元化經營

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）06-0027-9

一、引言

隨著經濟全球化的迅猛發展和我國國際影響力的持續擴大，我國公司的對外投資活動日益頻繁，而海外并購在對外投資活動中占有重要地位。商務部發布的《中國對外直接投資統計公告》中的數據顯示，我國企業在2016年實施的對外投資并購項目總計765起，實際交易金額高達1353.3億美元。如此大規模的海外并購投資引起了各界的廣泛關注[1] ，“哪些因素影響海外并購績效”也成為實務界與學術界關注的重要議題。

與西方發達國家相比，發展中國家外部資本市場的市場化程度、法律保護程度相對薄弱，企業往往面臨較為嚴重的融資約束。為緩解外部融資約束，許多企業選擇通過多元化發展和集團化經營構建內部資本市場，以實現對外部資本市場的替代和補充，將內部閑置或低凈現值投資項目的資本轉移至高凈現值投資項目，從而實現集團內部資本的收益最大化[2] 。集團財務資源集中作為現代企業集團財務管理的主要方式之一，能夠有效地降低交易成本、緩解融資約束、完善集團治理，有利于提高企業集團資本的配置效率[3] 。

當前文獻大部分是從目標公司、并購方以及并購雙方關系三個視角出發來探討此議題。其中，基于并購方研究視角的文獻主要以代理理論、高管過度自信假說、自由現金流量假說等理論為基礎，從并購方的公司治理、高管特征、產權屬性等方面展開研究，鮮少有文獻從企業集團性質和內部資本市場方面進行考察。實際上，受全球一體化和我國經濟高速發展的影響，加之我國外部資本市場尚不完備，企業往往會通過多元化經營戰略構建企業集團，這不僅有助于其應對復雜多變的經濟形勢，也促使其通過內部資本市場優化資本配置，實現投資效率的提高。并購形式的投資活動是企業推進多元化發展與構筑企業集團的有效途徑，更重要的是，企業集團亦能夠通過集團內部資本市場優化集團內部資源配置，從而對并購的績效水平產生影響。

本文以2005 ～ 2015年上市公司為樣本，考察財務資源集中對海外并購績效的影響。實證結果表明：與未執行集團財務資源集中管理的并購方相比，執行集團財務資源集中管理的并購方，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效相對較好;財務資源集中管理對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團多元化程度高時更加明顯。進一步研究發現，在執行集團財務資源集中管理的企業中，同行業并購與上下游并購能夠通過內部資本市場發揮資源優勢互補作用，財務資源集中管理對海外并購績效的正向調節作用更加顯著。

本文可能的貢獻在于：基于現有文獻，從企業集團財務資源集中、財務資源配置、內部資本市場效率視角出發，闡釋集團財務資源集中影響企業海外并購績效的作用機制，通過實證檢驗厘清集團財務資源集中、集團內部資本市場和海外并購績效背后的關系;基于交易成本理論和內部資本市場理論，結合市場化程度、企業集團多元化程度差異特征，豐富了集團財務資源集中影響企業海外并購績效的理論文獻;通過對目標公司與并購方的行業相關性進行分組，實證考察并購雙方的資源優勢互補效應在集團財務資源集中對海外并購績效影響中的正向調節作用。本文的研究不僅為我國企業集團進行海外并購提供了經驗證據，也為我國制度背景下的海外并購行為帶來了有益的實踐啟示。

二、理論分析和研究假設

1. 財務資源集中與海外并購績效。國內外相關文獻表明，大部分并購活動并不能為并購方股東創造價值，卻能為目標公司帶來一定的溢價補償[4] 。對于并購方在并購活動中不能創造價值的原因，現有研究從多個視角進行了解釋，如支付方式不合理、價值評估不當、企業文化沖突、盡職調查不當、超額支付價款等。通過進一步分析可以發現，并購雙方之間的信息不對稱、并購方的信息劣勢是造成上述諸多問題的主要根源。其一，并購方未能掌握目標公司的完備信息，引致并購方高估目標公司的真實價值。這些信息包括目標公司的銷售收入、利潤、現金流、資產狀況等財務狀況信息，目標公司所處行業及其產品的市場前景和地位等行業信息，目標公司的運營管理水平、研發能力、核心技術水平等公司信息。其二，并購方具有“散布虛假有利信息”和“隱藏不良信息”的動機，以利于自身獲取更多的溢價補償，這進一步加大了并購方評估目標公司價值的難度，加劇了并購雙方之間的信息不對稱程度。其三，對于一次并購活動，收購方一般會需要投入較高的時間成本和人力成本來了解目標公司，因此并購交易意味著代價高昂的信息搜集過程。而海外并購交易因并購雙方存在文化、距離、宗教等差異，其信息不對稱程度更高，并購方搜集目標公司信息的難度也往往更大。

由此可見，降低并購雙方的信息不對稱程度，是并購方能夠獲取并購收益的關鍵所在。因此，為了降低并購中的信息不對稱程度，并購方會采取一系列措施來搜集目標公司信息。一般情況下，并購方會采取直接到目標公司調研的方式獲取信息，同時也會以新聞媒體、資產評估機構、投資銀行類中介機構等外部渠道作為補充。企業集團作為我國經濟主體重要的組織形式，在海外并購交易中具有一定的信息優勢，例如在采取上述信息搜集措施的同時，執行集團財務資源集中管理能夠通過集團總公司更為廣泛的信息渠道獲取更多目標公司信息。相對于集團下屬成員公司，集團總公司依托于集團財務資源的集中管理，擁有足夠資金來支持目標公司的信息搜集工作，以獲取目標公司的完備信息，進而實現對目標公司價值的準確判斷與評估。另外，與集團下屬成員公司相比，執行集團財務資源集中管理的集團總公司往往擁有更豐富的并購經驗和更專業的評估能力。

執行集團財務資源集中管理的企業集團，不僅在搜集目標公司信息和并購經驗上具有先天優勢，亦能夠通過內部資本市場對其下屬成員企業的海外并購活動產生重要影響。一方面，我國企業的外部資本市場環境不完善，信息披露制度不健全、法律保護程度和市場化程度較弱，由此導致的信息不對稱會加重企業的融資約束[5] 。與外部資本市場相比，企業集團是由各成員公司組成的利益共同體，彼此之前存在股權紐帶關系，信息傳遞路徑更為通暢[6] 。集團財務資源集中管理的執行能夠確保內部資本市場的有效運行，確保具有投資價值的海外并購交易能夠獲取所需的資金支持。另一方面，企業集團執行集團財務資源集中管理，有利于集團總部履行內部資本市場中的剩余控制權，通過“挑選優勝者”將集團內部財務資源配置給凈現值最高的項目[7] 。通過企業集團內部資本市場，集團總部將部分成員公司持有的閑置資本或預期投資收益較低的資本集中管理，重新配置到資本使用效率高的其他成員公司，使得具備發展前景和盈利能力的投資項目獲得資金支持，從而進一步提升成員公司乃至整個集團的競爭實力[3] 。集團財務資源的集中管理能夠確保內部資本市場的有效運行，這不僅有利于高收益預期的海外并購交易獲得資金支持，也能夠淘汰部分低收益預期的并購項目，進而促使成員公司在集團總公司的引導下選擇高收益的海外并購項目。

此外，在并購交易完成后，集團財務資源的集中管理亦是完善集團治理、協調成員公司之間利益的有效措施，進而對海外并購交易產生積極影響。一方面，實施集團內部財務資源的整合和集中管控，對成員公司實施資金監管和風險控制，縮短了委托代理鏈長度、降低了代理成本，可以強化被兼并公司的預算約束，使集團的管理方式滲透至被兼并公司，易于并購交易雙方產生協同效應，進而有益于提高雙方的并購績效。另一方面，集團總公司從集團整體利益出發，通過股權紐帶關系控制成員企業的投資行為，限制成員企業可控的自由現金流量。成員企業為了能夠實現海外并購的成功，不僅會付出更多的精力和成本以獲取更為詳實的目標公司信息，還會進一步權衡并購交易成功所帶來的經濟后果，進而更準確地判斷目標公司的價值，謹慎地選擇目標公司。由此，本文提出假設1：

H1：與未執行集團財務資源集中管理的并購方相比，執行集團財務資源集中管理的并購方，其海外并購績效會相對更好。

2. 集團財務資源集中、市場化程度、多元化程度與海外并購績效。影響地區市場化程度的要素，不僅包括法律制度環境，也包括政企關系、非國有經濟發展、產品市場發育程度、要素市場發育程度等。我國各地區之間的市場化程度存在顯著差異，這會對該地區公司的經營發展產生不同影響。某地區市場化程度越高，該地區公司的治理結構越趨于完善，并且政府對企業的干預相對越少[8] ，進而能夠對企業的海外并購交易產生一定的積極影響。具體而言，在市場化程度較低的地區，法制化水平和公司治理水平通常較低，企業管理層更有可能出于自利動機實施預期收益較低的并購交易，進而引致企業的過度投資和經營績效水平的下降。而在市場化程度較高的地區，法制化水平和公司治理水平通常較高，當地企業的公司治理機制較為完善，相對于市場化程度較低的地區，企業管理層與股東之間的代理成本較低，能夠在一定程度上抑制管理層的在職消費行為和出于自利動機的投資行為，進而抑制企業實施預期收益較低的并購交易，有利于并購方實現并購收益的最大化。在市場化程度較高的地區，當地政府對企業的干預較少，企業在并購交易的選擇和實施過程中較少受到當地政府多元化行政目標的約束，能夠以企業自身利益最大化為目標進行獨立的并購決策，進而有利于并購方經營績效的提升。

實施多元化經營戰略是我國現代企業集團重要的經營特征，內部資本市場理論則是理解多元化經營戰略最為核心的理論之一。Lewellen[9] 認為，企業集團的多元化經營可以通過內部資本市場將集團內部業務范圍相關度較低的資本集中整合，進而提升企業集團整體和成員公司之間的財務協同效應，并進一步強化兩者的抗風險能力。Stulz[10] 認為，與業務比較單一的企業相比，多元化經營企業集團能夠通過內部資本市場緩解外部資本市場的融資約束，擁有更多機會把握凈現值為正的投資項目，進而減少企業的投資不足問題，有利于企業價值的提升。王福勝、宋海旭[11] 的研究表明，多元化經營戰略有利于企業集團的風險分散和內部融資，多元化經營企業集團出于控制現金持有成本的動機，往往傾向于限制下屬成員公司的現金持有水平，通過內部資本市場實現集團內部資本的集中管控，進而發揮集團整體現金持有水平的優化配置作用。

海外并購作為企業集團對外投資的重要形式之一，其經濟后果會受到企業集團財務資源集中管理和多元化經營戰略的雙重影響。多元化經營企業集團與專業化經營企業的行業結構不同，其現金持有動機和水平也有所差異。專業化經營企業的收入來源較為集中，對經營風險和財務風險的承受能力也相對較弱，當因喪失投資機會或者行業波動而陷入財務危機時，很有可能陷入財務困境[12] 。因此，專業化經營企業對現金持有的態度更為謹慎，預防性動機更強，傾向于持有更多可控的自由現金流量，有可能導致管理者出于自身利益最大化的動機，實施凈現值預期為負而有利于自身利益的并購交易。而多元化經營企業集團同時從事多個領域的業務，業務分布和發展情況各不相同，集團內所有業務同時陷入財務困境的可能性較小。因此，相較于業務單一的專業化經營企業，多元化經營企業集團具有分散風險的優勢，持有現金的動機較弱。為降低現金的持有成本，集團總公司會減少成員單位可控的自由現金流量，限制成員公司管理層出于自利動機的在職消費和過度投資行為，進而在眾多海外并購目標中篩選出預期收益最高的并購項目。進一步地，執行財務資源集中管理的企業集團實施多元化經營戰略，相較于業務單一的專業化經營企業具有更為豐富的多元化發展經驗，在并購前期對目標公司的篩選中往往更契合集團整體多元化的戰略方向，有助于推動企業集團海外并購方的業務發展，進而有助于提高并購績效。由此，本文提出假設2：

H2：集團財務資源集中對海外并購績效的正向影響在市場化程度高、集團多元化程度高時更為顯著。

3. 集團財務資源集中、優勢互補與海外并購績效。在經濟學理論中，互補性是指不同的資源通過一系列組合配置后，能夠形成一定的累積協同效應[13] 。而在市場經濟主體中，服務能力、分銷渠道、產品供應關系、客戶關系等資產或能力可被稱為互補性資產。

在海外并購交易前期進行目標公司篩選的過程中，并購方不僅僅要對眾多目標公司進行價值評估和篩選，更重要的是要考慮哪些目標企業能與其產生業務和發展上的協同效應，因此，目標公司的選擇是影響并購方并購績效的重要因素之一。根據傳統理論文獻，可依據并購方和目標公司的業務特征將并購交易劃分為相關產業并購和非相關產業并購。相關產業并購主要有三種投資動機，即技術獲取型、資源尋求型、市場尋求型[14] 。當并購的投資動機為上述三類時，目標公司可與并購方形成互補性資產，產生相關行業并購的協同效應，進而提升并購交易雙方的績效水平。羅珉、趙紅梅[15] 和王發明[16] 認為，培育本地企業的互補性資產有利于企業創新。相較于非相關產業類的并購對象，執行財務資源集中管理的企業集團在海外并購中選擇相關產業類的目標公司，更能夠通過技術、資源、市場等路徑與目標公司形成互補性資產，實現優勢互補的協同效應，進而提升并購方的績效。由此，本文提出假設3：

H3：在執行集團財務資源集中管理上市公司的海外并購交易中，具有行業相關性的海外并購能夠發揮行業資源的優勢互補作用，從而財務資源集中對海外并購績效的正向調節作用更加顯著。

三、研究設計

1. 樣本選擇?；谘芯吭O計的嚴謹性和數據的可獲得性考慮，本文選取2005 ～ 2015年的海外并購案例作為研究對象，因需考察上市公司并購后三年的海外并購長期績效，上市公司樣本數據的觀測區間為2005 ～ 2018年。本文使用的微觀數據來源于中投、Wind、CSMAR數據庫和上市公司年度報表。其中，海外并購樣本來源于中投數據庫。基于中投數據庫的數據指標，在選擇并購案例選項后篩選出目標公司位于國外的數據樣本，經過一系列篩選后，其中指標數據完全披露的并購有341起。

2. 變量定義。各變量的相關描述見表1。

（1）被解釋變量。出于研究設計的嚴謹性考慮，要探究集團財務資源集中對上市公司海外并購績效的影響，就必須考量上市公司海外并購績效指標選取的科學性和穩健性。本文從并購短期市場績效、長期市場績效和長期財務績效三個方面出發選取變量，其中，并購短期市場績效選取CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10三項指標，分別代表并購首次宣告日前后1天、5天和10天的股票累計超額報酬率;并購長期市場績效選取BHAR12、BHAR24、BHAR36三項指標，分別代表購買并持有主并公司股票12個月、24個月、36個月，股票收益率超過市場組合的收益率;并購長期財務績效選取△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項指標，分別代表并購前后一年、兩年、三年的凈資產收益率變化。

（2）解釋變量。FC_D表示該集團上市公司是否執行財務資源集中管理的啞元變量，以是否設立財務公司作為集團上市公司是否執行財務資源集中管理的判斷依據。集團上市公司設立財務公司表示集團執行財務資源集中管理政策，則FC_D取1，反之取0。

（3）控制變量。本文控制的企業變量包括資產負債率（Lev）、資產規模（SIZE）、經營活動現金流量（CFO）、有形資產比率（Tan）、企業年齡（Age）、賬市比（BM）。

3. 模型構建。為了更準確地研究集團財務資源集中管理對上市公司海外并購績效的影響，本文構建了以下模型：

4. 描述性統計。表2 Panel A報告了對樣本總體的描述性統計;Panel B對上市公司是否通過財務公司執行集團財務資源集中管理進行分組的均值以及T檢驗結果進行了展示，并計算了上市公司是否執行財務資源集中管理之間變量均值的差異性水平。

具體來看，在并購短期市場績效方面，執行財務資源集中管理樣本組的CAR-1，1、CAR-5，5、CAR-10，10平均值分別為0.002、0.009、0.007，而未執行財務資源集中管理樣本組相應指標的平均值分別為0.003、0.005、0.008，執行財務資源集中管理組中三項指標系數均不顯著;在并購長期市場績效方面，執行財務資源集中管理樣本組的BHAR12、BHAR24、BHAR36平均值分別為-0.107、0.005、0.010，其中BHAR24、BHAR36在1%的水平上顯著，而未執行財務資源集中管理樣本組此三項指標平均值分別為-0.255、-0.255、-0.191，執行集團財務資源集中管理組顯著優于未執行財務資源集中管理組;在并購長期財務績效方面，執行財務資源集中管理樣本組的△ROAt-1，t+1、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項指標平均值分別為0.004、0.019、0.005，對比未執行財務資源集中管理組，執行財務資源集中管理組的并購長期財務績效更高，并分別在10%、5%和1%的水平上顯著。

由相關性分析結果可知，FC_D與并購長期市場績效指標、長期財務績效指標顯著正相關。總體上，各變量之間不具多重共線性，模型選取的變量合理，由此得到的回歸結果具有可靠性和有效性。

四、實證結果與分析

1. 財務資源集中對海外并購績效的影響。相對于未執行財務資源集中管理的企業，已構建內部資本市場的企業集團執行財務資源集中管理具有緩解融資約束、優化資源配置、降低交易成本等優勢，而構建集團財務公司是促進內部資本市場發揮其優勢作用的實際操作手段，有助于集團整體的資源優化配置，進而提高上市公司的海外并購績效。

根據表3，在海外并購短期市場績效方面，三項指標中FC_D的系數分別為0.014、-0.045、-0.021，且均不顯著;在海外并購長期市場績效方面，三項指標中FC_D的系數分別為0.164、0.104、0.118，其中BHAR12、BHAR36兩項指標在1%的水平上顯著為正，BHAR24在5%的水平上顯著為正。這說明，執行集團財務資源集中管理上市公司的海外并購短期市場績效水平并未顯著優于未執行財務資源集中管理的上市公司，而在海外并購長期市場績效方面，執行集團財務資源集中管理的上市公司顯著優于未執行財務資源集中管理的上市公司。

根據表4，在海外并購長期財務績效方面，三項指標中FC_D的系數分別為0.155、0.164、0.218，其中△ROAt-1，t+1在5%的水平上顯著為正，△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3兩項指標在1%的水平上顯著為正。這說明，執行集團財務資源集中管理上市公司的海外并購長期財務績效顯著優于未執行財務資源集中管理的上市公司。

以上發現與H1的預期不完全相符，執行集團財務資源集中管理與未執行集團財務資源集中管理的并購方相比，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效會相對較好。

2. 市場化程度、多元化程度對并購績效的影響。根據王小魯、樊綱等[17] 在《中國分省份市場化指數報告（2018）》中所總結的我國各地區市場化進程指數（該指數越大，表示該地區的市場化程度越高，反之越?。疚陌粗形粩祵颖緞澐譃槭袌龌潭鹊秃褪袌龌潭雀邇山M。

在多元化程度方面，本文采用基于分行業收入的赫芬德爾指數來衡量，表達式為：[HHI=i=1np2i]，其中，N表示公司經營的行業數，Pi表示第i行業的收入比重。多元化程度越高，HHI越小。本文通過樣本的赫芬德爾中位數劃分樣本為多元化程度低和多元化程度高兩組。

根據表5，在市場化程度低樣本組，并購長期市場績效BHAR24、BHAR36和并購長期財務績效△ROAt-2，t+2三項指標中FC_D的系數在5%的水平上顯著為正;在市場化程度高樣本組，并購長期市場績效BHAR12、BHAR36和并購長期財務績效△ROAt-1，t+1、△ROAt-3，t+3中FC_D的系數在1%的水平上顯著為正。

根據表6，從多元化程度的統計結果來看，市場化程度低樣本組中BHAR36和△ROAt-3，t+3中FC_D的系數在5%的水平上顯著為正;而在市場化程度高樣本組BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3中FC_D的系數在1%的水平上顯著為正，其余三項指標在5%的水平上顯著為正。這說明，相對于多元化程度低的地區，在多元化程度高的地區并購方企業執行財務資源集中管理對企業并購績效的正向作用更為顯著。

以上發現與H2的預期相符，即財務資源集中對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團多元化程度高時更為顯著。

3. 優勢互補與海外并購績效的關系。為探究海外并購交易雙方的優勢互補作用與集團財務資源集中管理對海外并購績效的雙重影響，本文構建了以下模型：

其中，COMP_D表示海外并購交易是否具有優勢互補作用的啞元變量，以并購交易的目標公司是否為并購方同行業或上下游行業的行業相關性企業作為判斷依據。若并購交易中目標公司是并購方的行業相關性企業，則COMP_D取1，否則取0。

根據表7，海外并購長期績效中COMP_D的系數分別為0.136、0.295、0.471、0.214、0.154、0.368，其中BHAR12、BHAR36、△ROAt-1，t+1三項指標系數在5%的水平上顯著為正，BHAR24、△ROAt-2，t+2、△ROAt-3，t+3三項指標系數在1%的水平上顯著為正。這表明，具有行業相關性的海外并購能夠發揮行業資源的優勢互補作用，進一步推進了財務資源集中對海外并購績效的正向調節作用。

以上發現與H3的預期相符，即在執行集團財務資源集中管理上市公司的海外并購交易中，具有行業相關性的海外并購能夠發揮行業資源的優勢互補作用，財務資源集中管理對海外并購績效的正向調節作用更加顯著。

4. 穩健性檢驗。為進一步檢驗研究結果的穩健性，本文控制了短期經濟波動對海外并購績效水平的影響，以三年為一個周期對海外并購績效水平取移動平均值，以規避短期經濟波動的影響，檢驗回歸結果的穩健性。另外，分別采用海外并購事件當年凈資產收益率與并購后三年平均凈資產收益率的變化替代被解釋變量。上述穩健性檢驗結果與前文的研究結論一致。

五、結語

海外并購是我國企業開展對外投資的重要方式，其并購績效的影響因素具有重要研究價值。本文從微觀視角研究了集團財務資源集中對海外并購績效的影響，基于我國上市公司數據，并立足于市場化程度、多元化程度和并購交易行業相關性差異等特征，闡釋了集團財務資源集中管理對海外并購績效的影響機制和作用機理。研究表明：與未執行集團財務資源集中管理的并購方相比，執行集團財務資源集中管理的并購方，其短期海外并購績效并無明顯差異，但長期海外并購績效會相對較好;集團財務資源集中管理對海外并購績效的影響在市場化程度高、集團多元化程度高時更為顯著。進一步研究發現，在執行集團財務資源集中管理的企業中，具有行業相關性的海外并購能夠發揮行業資源的優勢互補作用，集團財務資源集中管理對海外并購績效的正向調節作用更加顯著。

本文從企業層面提供了集團財務資源集中管理影響海外并購績效的經驗證據，不僅從海外并購績效的視角解釋了集團財務資源集中管理對集團成員公司投資效率的積極影響，而且為海外并購績效的影響因素提供了制度性的解釋。本文的研究結論豐富了有關集團財務資源集中管理及其影響海外并購績效的認識，且對我國企業集團執行財務資源集中管理來提高下屬成員公司海外并購績效具有一定的實踐指導意義。另外，本文在一定程度上也豐富了人們對集團內部資本市場和集團財務資源集中管理經濟后果的認識。

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