韻達股份能否剩者為王

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“四通一達”（圓通、申通、中通、百世、韻達）占據(jù)快遞行業(yè)半壁江山，其中，韻達股份（002120.SZ）和中通快遞是兩家起步晚、份額小但是在幾年內(nèi)實現(xiàn)反超的快遞公司。韻達股份最初是通達系中最后一名，目前已經(jīng)到了第二名，而且份額依然在提升。

在規(guī)模劣勢的情況下，韻達股份通過更正確的戰(zhàn)略選擇和更優(yōu)精細化管理實現(xiàn)更強的競爭力和更低的成本，這是非常難得的。一旦其規(guī)模處于優(yōu)勢，相比于其他家的優(yōu)勢就會進一步拉大。

快速增長且贏家通吃的快遞行業(yè)

通達系的商業(yè)模式是，加盟商開發(fā)客戶和攬件，運到當?shù)刂修D(zhuǎn)中心（一般一個快遞公司有60-80個中轉(zhuǎn)中心），總部通過干線（主要是汽車，通常有3000-5000條干線）運到目的地的中轉(zhuǎn)中心，再由加盟商去派件。從大數(shù)上說，通達系一票快遞的價格約3元多，其中攬件拿走大約幾毛，總部收1.5元，終端派件1.5元。快遞公司一票賺0.2-0.3元。

這個行業(yè)之所以贏家通吃，原因是規(guī)模效應極強。規(guī)模效應體現(xiàn)在很多方面，比如中轉(zhuǎn)和干線運輸，量價越大，裝載率越高，運行的線路路由設(shè)置就越高效，可以上大規(guī)模的自動化設(shè)備，單件折舊攤銷就越低。規(guī)模優(yōu)勢也體現(xiàn)在末端的派件。比如目前派件（快遞員上門送件）的一件費用是1元多。如果一天一個小區(qū)有200票派件，這個派費是可以的，但是如果200票要跑一個行政區(qū)，快遞員就不干了。

幾乎所有企業(yè)/加盟商的調(diào)研都談到了這一點。快遞網(wǎng)絡(luò)對量和市場份額的追求是非常極致的，一家快遞公司一旦掉隊，就沒有可能再起來。而一旦網(wǎng)絡(luò)的量不夠，成本降幅無法跟上，網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟性就會喪失，網(wǎng)絡(luò)的價值可能就跌到零。

從海外快遞行業(yè)競爭格局的演進來看也是如此，很多市場的快遞行業(yè)都只剩下3家左右。美國的快遞行業(yè)經(jīng)歷過兩波淘汰，第一次剩下20家，第二次剩下3家。目前美國郵政、UPS、Fedex三家占了90%的市場份額。日本也是如此，前三甲大約占比93%。

中國的快遞市場集中度提升也非常快。類通達系的二線的快遞公司大部分破產(chǎn)退出了。2017年一季度的，通達系的市場份額只有55%，2019年三季度已經(jīng)提升到74%，而且還在迅速提升。未來通達系中可能還會有掉隊的，行業(yè)的集中度依然可能大幅提升。

如果未來4年快遞量繼續(xù)翻一倍，最終的贏家可以拿到更多的份額。而且當市場份額的差距已經(jīng)拉開，龍頭的競爭優(yōu)勢難以逾越，單票利潤可能會更高，而且估值也可以給到相對高的水平。

韻達股份會是剩者為王嗎？

歷史數(shù)據(jù)體現(xiàn)出韻達股份是最強的玩家。

快遞行業(yè)除了規(guī)模優(yōu)勢以外，還需要戰(zhàn)略選擇（中轉(zhuǎn)中心是否要直營，要不要做空運，做不做快運）和精細化管理（中轉(zhuǎn)站路由干線設(shè)計，加盟商管理、激勵等）。

韻達股份在份額快速增長的過程中，并不是通過激烈的價格戰(zhàn)來實現(xiàn)的，通過降低成本依然保持了很好的盈利和現(xiàn)金流，同時提升了時效性和服務質(zhì)量。

2018年，中通快遞和韻達股份的單票成本大約是1.11元和1.22元，比申通快遞（002468.SZ）和圓通速遞（600233.SH）低0.2元。到2019年前三季度，中通快遞和韻達股份的單票成本降到了0.95元、0.99元。

表1：2014-2018年各家快遞公司市場份額排名變化

資料來源：公開資料

表2：各家快遞公司市場份額變動

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)計算

表3：各家快遞公司快遞量同比增速

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)計算

更為重要的是，韻達股份是運營最高效的公司。固定資產(chǎn)/運營資本比同行要小得多，現(xiàn)金流非常好，使得韻達股份實際ROE（凈資產(chǎn)收益率）非常高。韻達2017/2018年的平均ROE都在34%，而同行的ROE都要低很多，中通快遞15%，圓通速遞15%，順豐控股（002352.SZ）15%，申通快遞25%，百世物流一直是虧損。

同時，韻達股份的負債率一直是最低的之一，目前120億元凈資產(chǎn)中有60億元是理財產(chǎn)品。它還是總部人數(shù)最少，人均產(chǎn)值最高的企業(yè)。

再看通達系其他公司，中通快遞有170億元凈現(xiàn)金，韻達股份70億元，圓通速遞和申通快遞的凈現(xiàn)金較少，百世物流現(xiàn)金流緊繃。

韻達股份的戰(zhàn)略一直是最清晰、最貼近行業(yè)本質(zhì)和實際情況的，而且一直是從構(gòu)建長期競爭力的方向去定戰(zhàn)略。比如韻達股份最早做的事情是把加盟商的中轉(zhuǎn)中心全部收編，這樣能夠重新設(shè)計中轉(zhuǎn)中心的布局，目前公司只有50多個中轉(zhuǎn)中心，是通達系里數(shù)量最少卻效率最高的，同時全部自營中轉(zhuǎn)中心還可以加強精細化管理，包括上自動化設(shè)備，最大程度地提高效率。

對于未來發(fā)展，韻達股份的主要邏輯是要保持市場份額、盈利、服務的平衡，關(guān)注現(xiàn)金流。

筆者直接引用韻達股份中報中所披露的，“在快遞行業(yè)發(fā)展進入海量包裹且‘馬太效應愈加明顯的新階段，公司統(tǒng)籌‘中長期戰(zhàn)略與當前經(jīng)營發(fā)展的合理關(guān)系，深刻領(lǐng)會‘服務、價格與份額的正確關(guān)系，持續(xù)實施‘科技創(chuàng)新、‘服務引流、‘產(chǎn)品分層、‘成本領(lǐng)先多層次競爭策略，追求基于服務和品牌效應下‘有質(zhì)量的增長，公司快遞主業(yè)發(fā)展及關(guān)鍵財務指標持續(xù)處于相對穩(wěn)健的‘增速走廊中，實現(xiàn)‘服務品質(zhì)——市場份額——業(yè)績——經(jīng)營活動現(xiàn)金流良性循環(huán)的健康發(fā)展生態(tài)，堅定走在正確的道路上。”

筆者認為這是符合快遞行業(yè)的經(jīng)營特點的。快遞行業(yè)經(jīng)營的特點是：更好的服務（時效性）以及低成本能夠帶來更大的業(yè)務規(guī)模，更大的業(yè)務規(guī)模帶來更好的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流，這些經(jīng)營現(xiàn)金流可以進一步支持資本開支實現(xiàn)從而實現(xiàn)更低的成本，這是一個良性的循環(huán)。

短時間通過價格戰(zhàn)實現(xiàn)高增長是沒有意義的。因為價格戰(zhàn)換來的業(yè)務量的增長并不能帶來利潤和現(xiàn)金流的增長，無法沉淀資金實現(xiàn)進一步投資以降低成本。同時短期過高的業(yè)務量還會導致網(wǎng)點或者中轉(zhuǎn)中心爆倉，時效性和服務質(zhì)量的下降，由價格戰(zhàn)爭取來的市場份額得到了也會很快失去。

包括加盟商的產(chǎn)品也是有很明顯的瓶頸的。總部的中轉(zhuǎn)中心設(shè)備等等可以提前3年布局，但是加盟商基于自身利益考慮，投資的設(shè)備不會有這么大的提前量，所以短期過高的增長只可能導致加盟商爆倉，而無法實現(xiàn)良性增長。

從過去的業(yè)務量增速可以看到，最終實現(xiàn)彎道超車的韻達股份和中通快遞并不是靠某個階段的爆發(fā)性增長，而是比較持續(xù)穩(wěn)定的增長。這是有利于整個系統(tǒng)的良性循環(huán)和發(fā)育成熟的。而反觀落后的中通，申通等，增速都非常不穩(wěn)定。就像韻達股份所說的，“平衡增長是一種能力，而不是一種策略選擇”。

通達系的管理層中，目前只有中通快遞和韻達股份還是老板在一線管理。而圓通速遞目前是來自云峰基金的人士擔任CEO（2019年上任），申通快遞的董事長也退居二線，被阿里收購后，由原來天天快遞后來蘇寧物流的總裁陳向宏于2019年擔任總裁。百世物流是創(chuàng)始人周韶寧在管，但上市以來一直虧損，報表顯示目前現(xiàn)金流已經(jīng)非常緊張。

通達系是從狼群中活下來的，而不是從羊群中養(yǎng)出來的。老板的能力不是職業(yè)經(jīng)理人可以替代的。職業(yè)經(jīng)理人只對KPI負責，老板對長期競爭力、持續(xù)競爭負責。從這個角度來看，大概率申通和圓通會敗下陣來。

而韻達股份比中通快遞更好的一個地方是，當時兩家公司在收編各地中轉(zhuǎn)中心和分公司的時候，中通快遞采取的是換股的方式，各地諸侯的股權(quán)都在公司，而韻達股份堅持用現(xiàn)金的方式，所以，現(xiàn)在韻達股份的股權(quán)非常集中，做什么戰(zhàn)略決策，效率都是最高的。

韻達投資價值推算

2019年，中國的快遞量大約是640億件，增長26%，按照幾個公司的預測，未來幾年還是維持20%左右的增長，大約到4年能翻1倍，超過1280億件/年。

美國快遞每年的量是150億件，8年年化增速是8%，人均大約是45件。如果中國達到1200億件的話，人均是85件，大約是美國的兩倍。但是中國有更加發(fā)達的電商以及更低的快遞費用，美國的快遞費用至少是國內(nèi)快遞的10倍甚至30倍以上。

韻達股份目前的市場份額是16.1%，過去3年每年提升2%，未來目標也是每年提升1.5%-2%，假設(shè)到2024年韻達股份的市場份額達到25%（中通快遞在30%），相當于韻達股份的快遞量達到320億件以上。

如果公司想提高單票利潤，有兩個驅(qū)動力：

第一是市場份額拉開后，成本差距進一步拉大。2018年韻達股份的成本優(yōu)勢相比于第三、第四名已經(jīng)達到了0.2-0.3元。

第二是定價的差異，隨著時效性和服務質(zhì)量的差異，目前韻達股份和中通快遞的定價已經(jīng)比通達系高0.1-0.2元。未來隨著更多產(chǎn)品和消費者分層（隨著快遞價格的下降到一個絕對低的金額，部分低價格敏感度的客戶愿意付出更高的價格），能夠有更多的溢價。目前現(xiàn)成的例子是，菜鳥裹裹的訂單中，韻達股份占了1/3的市場份額，單票利潤是1.5-1.8元，日均達到60萬票，年化能貢獻3-4億元利潤。

表4：韻達股份單件歸屬凈利潤

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司公告及計算。單位：元

保守假設(shè)到2024年，韻達股份的單票凈利潤達到0.3元出頭。到2024年，其凈利潤為320多億×0.3元的凈利潤=100億元。

屆時，中通快遞+韻達股份合計達到55%-60%的市場份額，第三、第四名已經(jīng)無法構(gòu)成挑戰(zhàn)，如果行業(yè)保持10%的增長，單票利潤可能仍將持續(xù)提升，利潤增速依然維持在15%-20%。考慮到競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，充沛的現(xiàn)金流，估值給到20倍應該是合理的，對應韻達股份的市值2000億元。

韻達股份目前賬上有60億元理財，達到這個規(guī)模基本不需要融資，在這過程中能夠保持30%的分紅。不考慮分紅，投資回報率4年3倍的回報，4年年化回報超過30%。

上面的推演筆者認為是行業(yè)的終局。但是在實現(xiàn)這個價值的過程中，可能會出現(xiàn)一些加速或者壓力。

一是阿里入股韻達股份。目前一直在談，如果阿里入股了，對股價會有很大正面影響，會打消大家認為阿里要親自去做好申通的可能性（事實上也很難做起來，百世物流就是一個例子，以阿里為首砸了近百億元也沒有成功）。

二是2021年繼續(xù)惡性價格戰(zhàn)，這個可能性還是存在的。目前，中通快遞、韻達股份對2021年的預期都是價格戰(zhàn)回歸理性，但是也不排除有人出來攪局。在成本有巨大差異的情況下，價格戰(zhàn)雖然影響短期利潤但是會加速行業(yè)格局完成洗牌。這對股價可能會有負面影響，但是如果出現(xiàn)，那就是最好的買點。

三是百世物流或者申通速遞出現(xiàn)困難。目前，百世物流的現(xiàn)金流緊張，不排除2021年可能遇到困難。如果這樣，行業(yè)格局會加快改善。而中通快遞和韻達股份賬上都有大量冗余現(xiàn)金，筆者相信就是為了等這一天。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有韻達股份