招行2019年息差逐季下行超預期

方斐

3月20日，招商銀行發布2019年年報，實現營業收入2697.03億元，同比增長8.51%;實現歸母凈利潤928.67億元，同比增長15.28%;不良率為1.16%，比2018年年末下降20BP;撥備覆蓋率為426.78%，比三季度末提升68.6個百分點。

招商銀行2019年歸母凈利潤增速遠高于營收增速，主要由免稅效應疊加信用成本下降兩方面所致。2019年，招行實際所得稅率為20.24%，同比下降3.87%，招行普惠貸款利息收入可以享受優惠免增值稅，資產中也配置了較多免稅品種;另一方面，招行2019年計提信用減值損失611.59億元，同比僅微增0.53%，撥備少計提反哺利潤。

2019年四季度，招行凈息差為2.40%，環比下行16BP;四季度貸款收益率為4.95%，環比下行20BP;受LPR下行的影響，招行凈息差有一定的下行壓力。盡管存款市場競爭激烈，在經過2019年三次降準后，招行負債成本仍較為平穩，顯示其在負債端具備一定的優勢。

分季度來看，2019年，招行凈息差前高后低，逐季降低，四季度利息凈收入同比下降。這主要由兩個因素所致，一方面與行業利率下行、資產端收益率降低有關;另一方面，為在結構性存款新規落地前擴充規模，招行在下半年主動加大結構性存款、大額存單等成本相對較高的產品規模，導致負債端成本有所上升。受此影響，招行四季度利息凈收入同比下降1.29%。

截至2019年年末，招行不良率為1.16%，比上年末下降20BP，已經連續三年實現不良貸款余額和不良率“雙降”。資產質量優異，且資產質量各項指標持續改善。受行業信用卡風險提升的影響，招行信用卡風險有所上升，信用卡不良生成額和生成率均有所抬升，但全行整體質量依然向好。

扎實的報表使得招行減值計提壓力減輕，已實現撥備反哺利潤，實現ROE不斷提升。招行2019年歸母凈利潤同比增長15.28%，高于撥備前利潤增速;ROE達到16.84%，同比提升0.27個百分點。短期來看，受疫情的影響，招行消費類信貸資產質量或有波動，但公司客群優于同業，對公貸款不良生成率保持平穩，資產質量無需過分擔憂。

值得欣慰的是，2019年，招行零售優勢地位不僅穩固，而且在不斷打造新優勢。零售金融業務稅前利潤占比56.7%，同比上升1.99個百分點;營收占比53.66%，同比上升3.03個百分點;零售非息收入同比增長10.94%，占比49.64%。

此外，招行已將金融科技投入寫入公司章程，發力科技金融，賦能零售金融數字化轉型。通過科技金融搶占下一階段戰略發展的先機。2019年，招行信息科技投入93.61億元，占營收的比重為3.72%，同比增長43.97%。招行通過“招商銀行”“掌上生活”兩大APP不斷推進數字化經營能力，目前兩大APP月活躍用戶數已突破1億。

息差下行壓力較大

數據顯示，招行2019年中間業務收入持續改善，加上輕型化經營促ROE提升，使得招行2019年全年凈利潤同比增速達15.28%，超市場預期，這一增速創2013年以來新高，優異的資產質量表現以及稅務的優化功不可沒。不過，招行2019年全年營收同比增長8.51%，與前三季度10.36%的增速相比放緩約1.8個百分點。其中，息差收窄為主要拖累因素。

2019年，招行非息收入同比增長9.57%，比前三季度8.9%的增速提升0.7個百分點;手續費收入延續改善趨勢，全年手續費收入同比增長7.54%，與2018年3.85%的同比增速相比改善明顯。招行輕型化經營成效顯著，全年ROE、ROA 分別為16.84%、1.31%，比2018年分別提升27BP、7BP，這一ROE和ROA水平為2016年以來最高。

從息差來看，招行2019年息差比2018年提升2BP至2.59%，全年息差走勢穩健上行;四季度單季為2.40%，比三季度下行16BP，其中，四季度資產端收益率比三季度下行15BP至4.22%。

展望2020年，中銀國際認為，招行2020年息差存在小幅收窄的壓力，但息差的波動幅度小于2019年四季度。招行四季度規模擴張速度穩健，資產規模環比三季度增長1.52%。從負債端來看，四季度存款穩步增長，環比增長1.71%;活期存款及零售存款占比較2019年半年末分別提升0.07個百分點、1.73個百分點至59.1%和37.3%，這也是招行四季度存款成本率（1.63%）比三季度（1.64%）下行的重要因素。

盡管招行2019年營收同比增長8.51%，與前三季度10.4%的增速相比略有回落，四季度息差收窄是主要原因，其中利息凈收入和手續費收入分別錄得7.9%和7.5%的增速。得益于資產質量持續向好、撥備計提壓力緩釋，公司2019年信用成本率為1.28%，比2018年下降30BP，信用成本下行帶動歸母凈利潤增速同比提升0.5個百分點至15.28%，創2012年以來的新高，單季利潤增速也逐季提升。招行盈利能力穩健，ROE持續上行，2019年ROE高達16.84%，同比提升0.27個百分點，行業保持領先。

招行凈息差保持穩定的一個重要原因就是信貸穩步擴增，風險偏好審慎。招行2019年資產擴增保持較強力度，但風險偏好仍保持審慎。總資產規模全年擴增10%，其中，貸款增速高達14.2%，同時壓降同業資產規模，減少14.8%，并適度增配以國債為主的投資資產，增加7.3%。

招行2019年資產擴增保持較強力度， 但風險偏好仍保持審慎。

具體來看，招行整體資產配置傾向低風險資產，新增貸款的63.4%投向零售領域，其中，超50%投向按揭貸款，帶動按揭貸款在零售貸款中的投放比例與2018年相比提升至46.9%，零售貸款占比進一步提升1.5個百分點至52.6%。零售業務貢獻了招行56.7%的利潤，同時零售分部的撥備前資產利潤率為4.09%，遠高于批發金融業務的2.41%。由此可見，招行保持零售銀行戰略定力有助于提高盈利能力、優化資產質量。

從負債端來看。招行2019年存款規模同比擴增10.1%，比2018年進一步提升1.2個百分點，是支撐信貸投放的基礎，但公司貸存比已上行至90.6%的高位。

招行2019年凈息差為2.59%，同比提升2BP，主要原因有全年貸款收益率提升且結構優化，加上市場資金利率下行對沖存款成本上行，負債端成本率保持平穩。分季度來看，一季度至四季度的凈息差分別為2.72%、2.69%、2.56%、2.4%，自2019年年初以來逐季下行。

招行凈息差下行壓力較大主要有以下兩個原因：第一，利率并軌推進下資產端定價承壓，下半年，招行對公、零售及票據貼現日均收益率比上半年分別下降4BP、30BP、30BP;第二，存款競爭加劇，在承接客戶理財到期資金等需求下，招行加強高息攬儲，下半年對公、零售定期存款成本率分別提升13BP和22BP。

實際上，從2019年四季度單季業績來看，招行營收增長2.7%，凈利增長18.6%，主要源于四季度所得稅率走低。從收入結構來看，招行零售業務穩步推進，成為業績增長的穩定器。2019年，招行零售金融業務收入1447億元，同比增長15.0%，在營收端占比53.7%，比2018年提升3.1個百分點。從貸款端投向來看，截至2019年年末，招行零售貸款占比52.6%，同比提升1.5個百分點。

不可否認的是，招行息差的確存在壓力。從收入端來看，招行2019年全年利息凈收入同比增長7.9%至1731億元，主要源于生息資產穩健擴張;在息差方面，從公布的數據來看，招行2019年全年同比微升2BP至2.59%;手續費及傭金凈收入同比增長7.5%至715億元，其中，銀行卡、代理與結算業務向好，均實現兩位數增長。從四季度單季來看，招行息差存在一定的下行壓力。根據群益證券的計算，招行四季度單季年化凈息差同比下降26BP，主要源于資產端調整，而負債端方面成本相對保持穩定。在此背景下，招行四季度單季利息凈收入同比下降1.3%至736億元;與此同時，手續費及傭金凈收入同比增長6.2%至143億元。

與2019年相比，銀行業2020年存在更大的息差下行的壓力，且短期來看，受到疫情沖擊，低迷的消費數據對銀行零售貸款產生一定的沖擊。不過，在財政政策加碼的背景下，基建相關項目或是銀行資金投向較好的一個方面，且隨著中國疫情的好轉和消費的恢復，零售貸款也將呈邊際向好的態勢。對招行而言，由于具備優于同業的低不良率和高撥備覆蓋率，其能更好地應對利潤波動的壓力，從而實現業績的穩健增長。

非息收入增長回暖

從2019年年報來看，招行的優勢在于經營層面零售護城河穩固、金融科技再發力、盈利能力保持強勁、資產質量邊際改善、撥備覆蓋更加充裕，股份制銀行龍頭的經營能力顯露無遺。而略有不足之處在于息差下行的速度快于市場預期，這可能對2020年尤其是一季度的營收增速造成較大的壓力。考慮到厚實的撥備和資產抗周期的屬性，預計招行2020年利潤增速與2019年相比小幅下降，但與同業相比仍具有較強的韌性。

從經營層面來看，招行零售護城河仍較為穩固，金融科技再發力值得期待。零售經營護城河穩固主要體現在兩個方面：一是客戶基礎穩步擴大。截至2019年年末，招行零售AUM 達7.5萬億元，零售客戶總數達1.44億戶，較年初分別增長10%、15%。二是線上化經營成效顯著，“招商銀行”、“掌上生活”APP的月活客戶數量比2018年分別增長33%和18%，合計突破1億戶。

2019年以來，招行的視野突破傳統商業銀行同業競爭，著眼于科技對于金融業態和競爭的變革。在“金融科技銀行”的戰略下，招行科技投入力度不斷加大。2019年信息科技投入94億元，同比增長44%，占營收比重從2019上半年的2.81%進一步提升至3.72%。隨著科技項目落地的逐步加速，截至2019年年末，招行金融科技創新項目上線比2019年上半年進一步提速。隨著金融科技能力的不斷提升和組織機制的優化，招行未來有望繼續維持行業龍頭地位。

招行2019年年報“ 美中不足” 之處在于息差降幅超預期， 尤其是單季凈息差下滑速度超預期。

從業績層面來看，盡管營收端繼續走弱，但總體來看，招行基本面保持強勁。招行2019年業績亮點主要表現為盈利能力和資產質量的雙優。2016年以來，招行ROE處于穩步提升的通道，2019年ROE繼續同比提升27BP至16.84%，為上市股份制銀行第一高。同時，招行也是目前為止唯一一家歸母凈利潤增速比2019前三季度提升的股份制銀行。

招行盈利能力逆勢提升與非息收入增速回暖息息相關。2019年，招行非息凈收入同比增長9.6%，增速比前三季度提升0.7個百分點，延續2019上半年以來的改善趨勢;主要得益于其他非息收入的較快增長，增速比前三季度提升3.8個百分點至15.8%。在手續費收入方面，整體增速基本與前三季度持平，積極信號在于財富管理手續費收入降幅繼續收窄。財富管理手續費收入下降主要是受托理財和代理基金業務拖累，前者受到資管新規的影響，后者因2018年代理基金收入進行權責發生制核算優化改造導致同比基數較高。2019 年以來，上述兩部分收入降幅逐季收窄，帶動財富管理業務手續費收入增速邊際改善。

從存量指標來看，招行資產質量表現仍然優秀，2019年四季度不良環比雙降，與2019年上半年相比，逾期和關注類貸款實現雙降。從動態變化來看，2019年全年風險比2018年有所上升，但下半年邊際緩和。

2019年全年風險同比上升，表現為不良生成率（母公司口徑）為1.13%，比2018年同比上升12BP。主要是受信用卡風險上升的影響;公司貸款不良生成率則同比持平，部分大型對公企業、租賃和商務服務、交運倉儲行業的風險比2018年有所上升。不過，2019年下半年風險有所回落。2019年全年不良生成率環比2019年上半年1.20%的水平下降7BP，測算逾期生成率（假設核銷轉出貸款均為逾期貸款）相比2019年上半年下降23BP至0.85%。整體而言，盡管行業風險加大，但招行資產質量表現仍然非常優秀，優異的資產質量使得招行能夠在信用成本下降的同時增厚撥備覆蓋率，2019年年末的撥備覆蓋率上升至427%，創下歷史新高。

招行2019年年報“美中不足”之處在于息差降幅超預期，尤其是單季凈息差下滑速度超預期。2019年四季度單季凈息差（日均口徑）環比下降16BP至2.40%，測算單季凈息差環比下降15BP，兩者幅度相近。主要歸因于資產端收益率下滑較快，2019年四季度單季生息資產收益率（日均口徑）環比下降15BP。

根據浙商證券的分析，招行資產收益率下降較快的原因主要受以下因素影響：結構上，高息資產占比下降。從期末余額來看，2019年四季度貸款總額環比略增0.6%，明顯低于生息資產1.9%的環比增速;從日均余額來看，存放同業和其他金融機構資產單季日均環比增長12%，拉低整體收益率。此外，2019年有效稅率環比前三季度下降1個百分點至20.2%，推測多投免稅債券拉低稅前收益率，還原免稅效應后單季生息資產收益率降幅收窄至9BP。

從價格上看，招行多類資產收益率下降。2019年四季度，招行貸款和同業資產收益率環比分別下降 20BP和13BP，2019年下半年，一般企業貸款、票據貼現、零售貸款比上半年分別下降4BP、29BP和30BP。除了貸款利率下行的行業性因素以外，貸款收益率下降，還與結構有關。推測對公貸款加大對中長期基建貸款投放，而零售貸款則加大住房貸款的配置。截至2019年年末，招行住房貸款比上半年末增長7%，而利息較高的信用卡貸款僅增長3%，此舉推測為信用風險上升背景下的主動選擇。

此外，招行負債端成本率趨于平穩。2019年下半年計息負債成本率比上半年上升7BP，主要是定期存款成本率和占比上升所致，主動負債成本率下降相當程度對沖了存款的拖累。而定期存款成本率和占比的上升，除了存款派生減弱、行業競爭加劇以外，部分歸因于資管新規逐步落地背景下部分到期理財資金由結構性存款和大額存單等定期存款承接。2019年四季度單季計息負債成本率與2019年三季度持平，存款成本率環比略降1BP，顯示負債端成本壓力邊際減輕。

展望未來，在當前經濟周期下行疊加疫情沖擊的背景下，招行營收端走弱是大概率事件，營收繼續承壓，且一季度可能是2020年全年增速的低點。主要因為在經濟走弱的背景下，信貸需求疲弱且信用風險上升，預計銀行資產投放不會過于激進，資產增速上升空間有限。

具體分析，主要有以下三方面的限制因素。

首先，受一季度疫情黑天鵝事件的影響，零售類貸款投放受到的影響較大，生息資產日均增速推測在2020年一季度出現低點，隨著疫情影響的消退資產增速可能會回升。

其次，凈息差仍有小幅走弱的壓力。資產端，LPR換錨和信貸需求走弱將帶來收益率下降;負債端監管出臺多項政策限制存款惡性競爭，一定程度可緩解成本壓力。整體來看，資產端的影響大于負債端，息差仍有走弱的壓力。

最后，中間業務收入也不可避免會受到疫情的階段性沖擊。受疫情的影響，企業生產經營活動、居民消費下降，相應產生的交易結算手續費承壓，后續的修復需觀察企業經營活動和消費恢復情況。2020年一季度，權益市場較為火爆、債券市場融資旺盛，預計財富管理手續費和投行業務手續費或有較好的表現。

通過上述分析可知，在經濟走勢趨弱的背景下，銀行未來仍靠資產質量取勝，撥備反哺空間充足是最大的優勢。在疫情沖擊實體經濟的背景下，預計整體信用風險將會上升，銀行資產質量不可避免地將出現波動。考慮到2019年年末招行零售貸款占比高達53%、境內對公貸款85%為大型企業貸款、客戶風險管理較為審慎，資產抗風險能力較強，預計不良生成率將比2019年上升，但幅度仍在可控范圍。2019年，招行不良生成率為1.13%，距離1.34%的信用成本還有一段距離，撥備厚度也遠超同業，預計其仍有望實現較快的利潤增長。

低風險偏好持續

從財務分析的角度來看，盡管宏觀經濟緩慢下行是大勢所趨，但招行在秉承謹慎經營態度的同時，適應并擁抱金融科技的最新發展，各項指標顯示其基本面持續優異。加之招行戰略執行力強，零售業務在現有體系上其護城河能持續加深，這使得招行在銀行股中具有很高“稀缺性”。

2019年四季度，招行凈利潤同比增速維持穩步向上，同比實現近19個百分點的增長。營收增速往下部分為公司主動降低風險所致;由PPOP與稅前利潤同比增速差可知，招行四季度撥備并未釋放利潤，凈利潤的增速向上主要為所得稅貢獻。一至四季度單季營收同比分別增長12.1%、7.1%、11.5%、2.3%，PPOP同比分別增長13.2%、3.7%、6.2%、2.2%，歸母凈利潤同比分別增長11.3%、14.9%、17.7%、18.6%。

根據中泰證券對招行2019業績同比增長的拆分，結果顯示，規模、非息、撥備及稅收為業績正向貢獻因素，負向貢獻因素則為凈息差、成本。細看各因素貢獻的變化情況，邊際對業績貢獻改善的是：1.非息收入持續改善，同比正向貢獻利潤;2.運營效率有所提升，成本對業績的負向貢獻有所減弱;3.由于對免稅資產的配置力度增加，稅收對利潤的正向貢獻度增加。邊際貢獻減弱的是：1.規模同比增速略有放緩;2.凈息差同比下行擴大，對業績轉向負貢獻;3. 與三季度相比，撥備對利潤的反哺力度有所下降。

值得注意的是，招行凈利息收入環比下降4.5個百分點，其中，日均生息資產環比增長 1.7%，單季日均凈息差環比下降16BP至2.4%。息差的環比收窄預計為資產配置與利率因素共同驅使所致。招行較低的風險偏好使其加大對免稅資產、低風險資產的配置力度，一定程度上造成息差環比收窄，還原所得稅后單季時點凈息差環比僅下降 9BP。

還原所得稅影響測算如下：免稅資產直接收益率相對較低，但考慮到其免稅優惠，我們嘗試將其加回凈利息收入，使得實際收益率更可比，由財報可知，招行四季度所得稅率為15.7%，三季度所得稅率為21.2%，假設四季度與三季度所得稅率持平，所獲的所得稅優惠加回凈利息收入，則可計算還原稅收的凈息差。

另外，預計資負兩端的收益付息率與行業趨勢一致，也是有部分壓力的，資產端LPR不斷下行，而招行低風險偏好所對應的優質客戶或面臨議價能力相對較弱的問題，貸款收益率承壓;負債端隨著監管對高息攬儲管控的趨嚴，預計存款壓力稍有緩解。但長期來看，M2 增速維持低位且趨勢下行，存款方面仍面臨著持續加劇的同業競爭和理財分流壓力。

從增速上看，招行資產端貸款保持平穩增速，環比增加1.3%，四季度招行發行了多筆信用卡ABS，規模接近1200億元，還原回去預計總的信貸增長仍然較強;債券投資規模增速下降，預計為非標類資產有所壓降;低風險偏好下，招行同業融出資金增加。負債端存款在高基數背景下保持平穩增長，環比增加1.7%，預計與公司深化客戶分層、精細化經營帶來的成效有關;資金寬松下同業存單發行在高位仍保持較高的增速。從結構上看，招行傳統信貸占比穩定在相對高位，全年維持在64%-65%;存款占比則穩定在73%-74%。

如果把資產負債進一步細分，我們可以發現招行低風險偏好的內核，主要表現為貸款投向上以對公基建和個貸按揭為主。

從貸款結構來看，招行零售與對公信貸投放維持在6：4的比例，其中，對公新增37%投放于票據，比2019年上半年的65%有所下降。2019 新增對公占比有所上升，在23%左右，比上半年新增占比提升8個百分點，主要為投向于信用風險較低的基建、房地產、租賃服務業，而對不良率較高的行業則保持了壓降。2019年全年新增交運、房地產、租賃服務業占新增總貸款的比例為27%。不良率較高的制造業、批零業新增占比分別為-3.7%、-1.4%。

另外，招行新增個貸持續在按揭上發力，占比新增總貸款提升至32%。信用卡新增貸款占比較2019 年上半年新增占比下降兩個百分點，有信用卡ABS出表的影響。新增票據新增總貸款占比達14%，占比較2019年上半年有所下降。票據占比變動與行業趨勢一致，2019年下半年，基建發力對信貸需求有所提升，招行中長期信貸投放有所回暖。

從存款結構來看，招行存款定期化再度提升，活期占比環比微降0.9個百分點至58%。從期限來看，招行活期存款占比有下降，一方面，宏觀經濟總體保持低位運行，企業資金活化不足;另一方面，資管新規出臺后理財資金向存款轉化，但客戶收益預期仍保持高位，帶動存款增長高成本化、定期化，導致活期存款占比有所下降。從客戶結構上看，招行個人定期存款占比繼續提升，環比上半年上升0.3個百分點至12.6%，預計主要為理財資金向較高息的定期存款轉化所致。

2019年，招行凈非息收入同比增長8.9%，比前三季度增速上升，凈其他非息為主要貢獻因素，凈手續費保持平穩的增速，同比增長7.5%，前三季度為7.9%。招行的主要中間業務收入貢獻為理財托管、銀行卡手續費、代銷及結算，2019年的占比分別為30%、25%、17%、15%，其中，理財托管與銀行卡手續費收入占比有所提升，提升幅度分別為1%、2%。此外，招行收入同比增速比2019年上半年有回升的為代銷、理財托管，代銷業務上半年增速下滑較多，預計主要受資金市場利率走低、貨基銷量下降的影響，下半年增速回升預計與股票市場回暖有關;理財托管增速持續回暖，預計受益于2019年嚴監管帶來的低基數。凈其他非息收入同比增速比前三季度持續回升，同比分別增長13.6%，前三季度為10.1%，主要為投資收益支撐，預計以公允價值計量且其變動計入當期損益的票據非標資產持有收益、債券投資收益和長期股權投資收益等增加，與債券投資規模環比下降相匹配。

2019年，招行資產質量總體穩健，突出表現在不良雙降。招行加大對不良的處置力度，不良率環比再度下降3BP至1.16%，為2015年以來的歷史低位。四季度單季年化不良凈生成比三季度環比上升0.58%至0.91%，同比上升0.43%，不良凈生成走高主要受個別對公大戶不良生成與信用卡不良增加的影響。未來可能向下遷移形成不良的關注類貸款占比較年初保持下降，同比下降0.34個百分點至1.17%的低位。

另一方面，招行貸款逾期率繼續下降，逾期占比不良有所下行，而逾期90天以上占比不良提升，逾期3個月內貸款有所改善。更令人驚喜的是，招行撥備對不良的覆蓋程度再度大幅提升，由于資產質量優異，其撥備釋放利潤的空間較大。撥備覆蓋率環比大幅提升17 個百分點至427%的高位;撥貸比環比上升8BP至4.97%。