貨幣政策未轉向但預留空間

劉鏈

3月20日，央行公布貸款市場報價利率（LPR），具體報價如下：1年期LPR為4.05%，5年期以上LPR為4.75%，與上期報價相比保持不變，略超市場預期。

央行貨幣政策委員會委員馬駿認為，此次發布的LPR報價與上月持平，一是與LPR調整機制設計有關。主要原因是LPR整體下調有一個閾值，即各報價行的有效報價的平均值變化達到5個基點，才會調整最終的LPR。3月中旬宣布的普惠金融定向降準對每家銀行的影響不同，部分報價行已因此下調了貸款報價，其他一些銀行可能會調但還沒有落實，政策傳導需要一些時間，讓更多報價行作出價格調整，才能充分體現降準和公開市場操作對LPR的影響。二是LPR暫時不變并不代表貸款利率也保持不變。實際上，2020年2月的一般貸款利率為5.49%，比2019年12月下降25BP，降幅明顯超過同期1年期LPR的降幅。而且，2月 LPR下降的效果也將在3月份有所體現，即3月份貸款利率有較大概率會繼續下降。三是未來央行貨幣政策有較大的空間。監管層最近提出“運用好全面降準、定向降準”等政策工具，加大對實體經濟特別是民營、小微企業支持的政策導向。鑒于當前外匯占款已經不是基礎貨幣供應的主渠道，而穩定經濟又需要適度的廣義貨幣增速，未來央行在全面降準、定向降準方面還會有較大的空間，在必要情況下也可以加大公開市場操作力度，關注4月中上旬的降息、降準的時間窗口。

總體來看，雖然目前市場降息預期較強，但是央行貨幣政策保持了一定的定力，貨幣政策遠未轉向，不過節奏有所調整，操作空間打開，也為疫情之后經濟重建保持了一定的操作空間。

為海外沖擊預留空間

根據新時代證券的分析，此次市場降息預期落空來自以下五個方面的原因：第一，央行實施了定向降準，銀行間流動性較為寬松。3月16日，央行實施普惠定向降準落地，共計釋放長期資金約5500億元，降準之后市場流動性保持較為寬松，隔夜回購利率再次降至1%以下，接近利率走廊的下限。其中，3 月20日，存款類機構質押式回購加權利率（DR001）降至0.7888%，較上一周下行61.8BP，銀行間質押式回購加權利率（R001）加權平均利率為0.8589%，較上一周下行60.23BP。整體來看，銀行間流動性極度寬裕，資金利率價格維持在市場低位。

第二，貨幣政策并非是特效藥，化解流動性危機才是關鍵。面對疫情的沖擊，海外央行進入降息潮，其中，3 月16日凌晨，美聯儲更是緊急降息100BP，開始實施零利率，目前已經有將近30個國家和地區宣布緊急降息。不過，由于疫情帶來的恐慌情緒和對實體經濟的沖擊，目前全球市場最大的困境是流動性難題，因此，日本、印度和歐洲央行紛紛采取注入流動性的辦法化解危機，其中，日本央行維持-0.1%政策利率和國債收益率0%目標不變，在此基礎上還采取了大規模QQE計劃，將ETF年度購買目標提高至12萬億日元，并將日本房地產投資信托基金（J-REITs）購買目標提升至1800億日元，日本央行在3月17日買入創紀錄規模的1216億日元，在3 月17日通過84天期操作提供了302.72億美元的流動性，為2008年11月以來的最大數額;印度央行也選擇了不降息，向市場注入更多流動性，3月 16 日，印度央行宣布將進行1萬億印度盧比的長期再融資操作;歐洲央行也沒有選擇降息，而是宣布了一項價值7500億歐元緊急購買計劃。由此可見，降息并非是化解疫情困境的特效藥，化解流動性危機才是政策關鍵。因此，央行此次更多采取的是保持流動性寬松的政策，跟隨海外市場“大水漫灌”意義不大。

第三，短期人民幣被動貶值壓力成為貨幣政策寬松的掣肘。由于全球美元出現流動性危機，近期資本市場出現大規模波動和回流，美元指數更是迭創新高。盡管美聯儲與九國央行建立美元互換協議，持續時間至少為六個月，但是各個國家兌美元匯率依然出現大面積的貶值，人民幣也出現被動貶值。3月20日，人民幣兌美元匯率中間價貶值至7.1052%，與上一周相比大幅上行1019BP，在全球美元荒的背景下，人民幣匯率承受了較大的貶值壓力，短期也成為國內央行降息的掣肘。

第四，短期來看，貨幣政策存在一定程度的時滯，但是實際貸款利率已經出現顯著下行。根據央行貨幣政策委員會委員馬駿的表述，LPR報價未出現下行與LPR調整機制設計有關，實體經濟貸款利率已經出現顯著下行。由于LPR整體下調有一個閾值，即各報價行的有效報價的平均值變化達到5個基點，才會調整最終的LPR。此前3月16日央行宣布的普惠金融定向降準對各家商業銀行的影響不同，部分報價行已下調了貸款報價，其他一些商業銀行還在落實中，這導致政策傳導在不同銀行之間有一些時滯性，當更多銀行對貸款定價做出調整后，LPR才能充分反應貨幣政策的訴求。據此推斷，LPR下調的時間窗口將在4月出現。與此同時，我們也應該看到，LPR暫時不變并不代表貸款利率不下行;實際上，2020年2月一般貸款利率為5.49%，比2019年12月下降25BP，降幅明顯超過同期1年期LPR的降幅，而且2月 LPR下降幅度較大，效果也將在3月顯現。

根據央行公布的統計數據，目前，商業銀行優惠貸款的加權平均利率為2.56%，財政貼息50%，企業實際融資成本大約是1.28%，低于國務院關于利率不高于1.60%的要求。目前來看，銀行發放優惠貸款的進度保持在每天100億元以上，發放速度比較快，據此分析，3月份銀行貸款利率繼續下降的概率較大。

第五，長期來看，面對新冠疫情突發事件的沖擊，中美兩國貨幣政策需要解決的問題不同。疫情之后，對國內經濟沖擊較大，供給端的復產、復工成為短期經濟從疫情沖擊中走出來的關鍵，因此，大水漫灌對經濟恢復和增長實際上意義不大，反而不利于實體經濟的復蘇，并會導致資金流向房地產等領域，催生資產價格的泡沫，因此，國內經濟復蘇更多期待結構性貨幣政策的發力，根據央行公布的5000億元再貸款、再貼現主要用于支持企業復工復產。

從結構性角度來看，貨幣政策達到一定的成效，需要綜合考慮量、價、面三方面的平衡，即實現增量、降價、擴面。首先來看增量，央行在3000億元專項再貸款的政策基礎上增加了5000億元的額度;其次來看降價，再貸款利率已經是結構性降息，降低了支農支小再貸款利率25BP;最后來看擴面，重點支持復工復產、脫貧攻堅、春耕備耕、畜禽養殖、外貿行業等受疫情影響比較大的領域及企業。

截至3月13日，收到5000億元再貸款再貼現政策支持的2500家地方法人銀行已累計發放優惠利率貸款1075億元，其中，涉農貸款205億元，加權平均利率為4.40%;普惠小微貸款385億元，加權平均利率為4.36%;辦理再貼現485億元，加權平均利率為2.98%，這一利率水平遠遠低于國務院要求的LPR+50個基點目前是4.55%的要求。海外市場處于疫情的爆發期，資本市場陷入極度恐慌的情緒之中，美股一個月之內出現四次熔斷，需要加大流動性輸入，避免資本市場負反饋效應演化為金融危機，因此，海外市場亟需加大政策力度，避免恐慌情緒的蔓延。

總體來看，疫情的沖擊疊加市場恐慌情緒的蔓延，在一定程度上打破中國貨幣政策調整的節奏，目前來看，中國貨幣政策遠未轉向，利率仍有下行空間。除下調LPR外，央行降實體經濟融資成本工具較多，海外持續寬松顯示中國未來貨幣政策寬松的空間較大，按照央行易剛行長的表述，我們要“珍惜現有的貨幣政策空間”，因時因勢掌握好貨幣政策調整的著力點和節奏，除了下調LPR報價之后，下一步央行貨幣政策儲備工具依然較多，主要體現在以下三個方面：

首先，全面降準釋放流動性，降低實體經濟融資成本。央行在2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000多億元，降低銀行資金成本每年約150億元，鼓勵大型商業銀行下沉服務重心，中小銀行更加聚焦主責主業，積極運用降準資金加大對小微、民營企業的支持力度，通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，特別是降低小微、民營企業融資成本，2020年二季度，央行將迎來第二次全面降準的時間窗口。

其次，下調MLF或OMO操作利率。目前，銀行間資金價格長期維持低位，遠遠低于MLF和OMO操作利率，隨著二季度MLF和TMLF到期規模較大，總計達到1.4萬億元，預計央行將通過加大對沖力度，下調MLF操作利率，降低銀行負債端中長期成本，這樣也有助于引導商業銀行LPR報價下行，與此同時，央行也會考慮保護商業銀行息差，進一步提高商業銀行投放的積極性。

最后，完善配套措施，降低商業銀行存款基準利率。目前，商業銀行綜合負債成本較高成為阻礙貸款利率下行的重要制約因素，因此，央行在積極推進貸款利率市場化的過程中，有必要完善存款利率市場化的配套措施，如商業銀行內部風險定價機制（FTP），將結構性存款等高息攬儲行為納入MPA考核等措施，若以銀行負債中存款占比60%、存款利率上浮比例40%估算，存款基準利率每下調10BP能使得銀行負債成本下行6-8BP，存款基準利率的調整對銀行負債成本的影響更為明顯，其中，股份制銀行和城商行更加受益。

根據新時代證券的分析，此次LPR報價未下調有效保護了商業銀行息差，相對海外市場的巨大沖擊，銀行股未來投資需要把握好“三步走”的節奏：一是海外市場沖擊較大時，建議投資者重點配置相對抗跌性較強的國有商業銀行;二是隨著后疫情時代，商業銀行加大投放，那么，銀行板塊將迎來估值修復行情，疫情為商業銀行業務創新尤其是金融科技提供了新機遇，并為商業銀行綜合經營帶來新動力，重點關注投放積極性較高、資產規模擴張速度較快的股份制銀行和城商行;三是隨著市場的反彈，銀行板塊將迎來個股分化階段，未來商業銀行發展空間巨大，還有很多需要探索和優化的地方。作為銀行利潤的核心增長點，銀行業務的轉型與創新在商業銀行的戰略轉型中極為重要。建議投資者關注三類商業銀行的投資機會：一是金融科技或數字化進展較快的商業銀行;二是區域內差異化優勢明顯的商業銀行;三是將非核心業務外包從而顯著提升ROE增速的商業銀行。總體而言，在經過此次疫情的沖擊后，巨大風險釋放過后更多是機遇，我們有理由對銀行業的未來持樂觀態度。

國內央行貨幣政策工具儲備充足，未來貸款利率有進一步下行的空間。

而國內央行貨幣政策工具儲備充足，未來貸款利率有進一步下行的空間。值得注意的是，3月16日美聯儲宣布緊急降息、重啟QE后，中國央行并未跟隨。中國央行按照原計劃實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5個百分點至1個百分點，共釋放長期資金5500億元;同時投放1000億元MLF，且中標利率保持3.15%不變。在市場信心不足的情況下，定向降準在一定程度上穩定了市場情緒，釋放流動性對市場形成一定的支撐。定向降準能夠顯著降低上市銀行的負債成本，有助于金融板塊行情的修復，緩解銀行息差下行的壓力，此舉利好銀行股，特別是股份制銀行和城商行。

疫情演變仍有不確定性

3月以來，隨著海外疫情的惡化和蔓延，外圍股市出現巨幅下跌調整，對歐美金融市場是否爆發金融危機的擔憂，是影響近期市場走勢的重要邊際變化因素。盡管美聯儲緊急降息至零并且推出大規模QE計劃，但是美股股指期貨仍呈現下跌態勢，3月16日，美股開盤暴跌，并觸發熔斷（年內第三次），三大股指收盤跌幅均超過12%;之后的3月18日，美股觸發一周內的再度熔斷（年內第四次）。這表明市場對疫情的憂慮情緒濃厚，美聯儲貨幣政策或許無法解決問題，并且美聯儲降息至零后，在不實行負利率的情況下，后續貨幣政策空間較小。不同于海外市場的暴跌，A股的跌幅相對有限，這主要是由于A股估值并不在高位，加之中國疫情防控卓有成效，整體情況向好。從全球來看，未來疫情仍將處于發酵期，海外市場以及A股市場的震蕩也難以避免，從根本上說，未來股市的走勢依賴于未來疫情的演變。

銀河證券認為，當前美國爆發金融危機的可能性較低，若海外疫情能夠逐漸控制，金融市場風險可控，當前需要密切關注海外疫情的蔓延情況。在沒有外部沖擊的情況下，金融危機的爆發往往源于資產泡沫。互聯網泡沫危機時納斯達克市盈率曾高達189倍，次貸危機時次貸規模爆發式增長，房價快速膨脹。年初納斯達克指數雖創新高，但最高市盈率僅為35.83 倍，市場并不瘋狂;且房地產市場抵押貸款規模均處于溫和增長期，資產端泡沫化程度并不嚴重。若海外疫情蔓延情況可控，不會引起美國生產和服務業企業大范圍倒閉，進而引發債務違約，則美國金融風險可控。

回顧2000年互聯網泡沫破裂的情景，主要由科技股泡沫引發，當時納斯達克市盈率高達189倍，而2020年2月納斯達克創新高時市盈率也才35.83倍。對比互聯網泡沫危機時期，納斯達克綜合指數由1998年時的1499點的低點上漲到最高點5048點，累計漲幅達 238%，納斯達克市盈率達到189倍。對比此次美股暴跌前的漲幅和估值水平，在2020年2 月19日納斯達克指數創9838點新高，彼時市盈率為35.83倍，相比2018年1月2日德時 7007點，累計漲幅達到40.03%。當然，我們并不否認美股估值在年初處于歷史高位，但客觀而言，美股整體仍處于合理區間并未瘋狂，股市資產泡沫程度并不高。

再來看2007年次貸危機，主要是由次級貸款和房地產泡沫引發，當時美國次貸規模爆發式增長，房價快速膨脹，近期美國房價和抵押貸款規模均僅是溫和上漲。對比2007年次貸危機時期，2006年7月，美國標準普爾房價指數達到階段性高點206.52點，標普房價指數在2003年至2006年期間維持年均15%的增速。2019年12月，標普房價指數為218.73點，雖略高于次貸危機前的水平，但近幾年增速均保持在5%以下。在住房抵押貸款規模方面，在2004年至2007年期間，美國住房抵押貸款規模由1.40萬億美元快速攀升至2.02萬億美元的水平;2020年2月，美國當前住房抵押貸款達到2.30萬億美元，同比增速為2.61%，住房抵押貸款規模維持低速增長。

目前，美國金融市場流動性遠好于次貸危機爆發時期。隨著美股的暴跌，美國金融市場出現一定程度的流動性緊張，黃金、美債等資產紛紛下跌，投資者拋售持有的資產換取流動性。以LIBOR 3M減去LIBOR隔夜利率來看，2月28日以來，LIBOR 3M與LIBOR隔夜利率出現倒掛，3月12日，美股熔斷后LIBOR 3M減去LIBOR隔夜利率達到近期的低點-0.35個百分點，但是相對于次貸危機時期，LIBOR 3M減去LIBOR隔夜利率最低時達到-3.56個百分點，當前LIBOR 3M與LIBOR隔夜利率倒掛程度仍較為溫和。

另一方面，在TED利差指標方面，TED利差是指3月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與3月期美國國債利率之差，3月12日，TED利差為0.41個百分點，相比此前小幅增長，而在次貸危機爆發時期，TED利差最高曾攀升至4.57個百分點。同時，美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）當前也維持在低位。從上述市場利率指標來看，當前美國金融市場雖然出現一定的流動性趨緊的現象，但整體流動性仍維持平穩，流動性情況明顯好于次貸爆發時期。

目前，疫情全球蔓延仍處于爆發初期，新增確診病例還在持續走高，對全球經濟和金融的影響具有很大的不確定性，尤其是對全球經濟影響和市場預期造成的恐慌不容低估。新冠疫情的潛伏期較長，疫情爆發會有一個慣性，從中國的經驗來看，從采取嚴格隔離措施到疫情得到初步控制，至少需要大約兩周左右的時間。雖然當前海外疫情不容樂觀，但也不用過度悲觀。當前歐美疫情情況不容樂觀，主要體現為美國、意大利、西班牙、法國、德國等國加速蔓延，而疫情爆發較早的日本和韓國新增確診病例已得到有效控制。新冠疫情并未在人口稠密、醫療落后、氣候溫熱的南美、非洲、印度、東南亞諸國大規模爆發。對于新冠疫情，若不防控則傳播很快，若嚴格防控則可以控制，疫情爆發較早的日本和韓國新增確診病例基本得到控制。歐美國家市場恐慌有助于提升防控措施等級，當前歐美國家開始重視并積極采取措施控制防范疫情。

根據銀河證券的預計，A股相對美股的強勢行情仍將延續，海外疫情蔓延疊加石油價格暴跌，對中國經濟基本面影響，有利因素可能大于不利影響，且中國政策空間充足。與次貸危機的需求沖擊不同，疫情對經濟影響主要為供給沖擊，疫情會減少當地經濟需求，但對生產供給的影響可能更大，在海外疫情擴散而中國有序復工的情況下，部分中國產品的出口可能增加，中國1-2月進出口數據表現的進口增加而出口下降的現象可能反轉。中國原油對外依存度較高，石油價格下跌能夠減少進口石油的開支，并降低通貨膨脹風險，提升中國貨幣政策的空間;海外疫情蔓延，各國央行紛紛推出調控政策，美聯儲降息引領全球流動性寬松。

而且，由于A股目前仍處于底部區域，未來下跌空間有限。海外疫情不容樂觀，外圍股市面臨下跌調整壓力，短期可能繼續對A股市場造成一定的影響，但是當前A股處于低位，估值性價比高，中國疫情有效控制有序復工且政策空間充足，未來市場下跌調整空間有限，當前已為底部區域，可積極布局。從中長期趨勢來看，積極把握近期國際市場震蕩回調帶來的中長期建倉機遇。中國疫情有效控制有序復工，石油價格下跌降低通脹風險，疊加美聯儲降息，流動性充裕，未來調控政策預計持續發力。經過全球市場震蕩調整，在低通脹，流動性充裕，經濟復工，政策持續發力，股市相對低位的多重利好因素下，未來中國股市上漲空間較大。

在全球風險上升的過程中，尋求安全邊際和確定性是投資資金的核心訴求。從行業來看，短期悲觀情緒釋放較為充分、基本面穩健且受外需影響相對較小的板塊安全邊際較高，金融、房地產、醫藥、食品飲料或率先企穩回升。中長期科技產業周期與政策周期共振利好的5G建設及應用、半導體、新能源汽車、創新藥械、高端制造等成長性主線景氣趨勢確定性較強。