普利特“逆行”并購

王東岳

3月20日，普利特（002324.SZ）發布收購公告，擬以1億元收購宿遷市振興化工有限公司（下稱“振興化工”）80%股權;此前，公司計劃以發行股份、可轉換債券及支付現金的方式購買帝盛集團下屬5家公司組成的聯合資產包，標的合計作價10.66億元。

受汽車行業整體趨勢下行影響，2019年，普利特實現營業收入35.99億元，同比下滑1.79%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.65億元，同比增長128%。

年報中，普利特表示，收購帝盛集團和振興化工是公司外延發展中戰略性的一步，明確了公司大力發展特殊化學品材料板塊業務的戰略方向，有助于提升公司在新材料行業地位。按照業績承諾，未來三年，帝盛集團凈利潤預計年均增長27.48%。

統計數據顯示，近年來，國內光穩定劑市場年均增速約為8%。2017-2019年，標的資產分別實現營業收入4.73億元、3.69億元和3.1億元，業績持續下滑。行業低迷之際，普利特選擇逆勢“抄底”外延擴張，公司戰略前景待考。

業績承壓 “逆勢”收購

普利特傳統主營復合材料的研發、生產和銷售業務，產品包括改性聚烯烴材料（改性 PP）、改性ABS材料等，公司于2011年上市。2011-2016年，普利特業績增長穩定，公司營業收入年均增長27.79%，凈利潤年均增長25.87%。

受下游汽車行業增速放緩以及上游原材料價格持續上漲共同影響，2017-2018年，普利特分別實現凈利潤1.74億元和7231萬元，分別同比下滑37.31%和58.49%。

2019年，普利特實現營業收入35.99億元，同比下滑1.79%。其中，公司改性聚烯烴類產品實現營業收入15.58億元，同比下滑5.69%;改性聚苯乙烯類產品實現營業收入3.96億元，同比下滑21.35%;改性工程塑料類產品實現營業收入10.03億元，同比下滑14.06%。

與收入相對，2019年，普利特實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.65億元，同比增長128%。根據年報數據，2019年，普利特營業成本約為29.11億元，同比減少4.69%。受此影響，公司綜合毛利率提升2.46個百分點。

同時，2019年，普利特研發費用1.8億元，較2018年減少4623萬元，同比下滑20.39%;公司其他收益為3311萬元，較2018年增加2362萬元，同比增長148.89%。上述兩項金額合計6985萬元，約占普利特2019年營業利潤的38.43%。

依靠縮減成本、費用和補貼收入的增加，普利特在2019年實現利潤的大幅增長，但與歷史數據相比，普利特的盈利水平尚不及業績峰值的六成。

3月10日，普利特發布資產收購草案，擬以發行股份、可轉換債券及支付現金相結合方式收購啟東金美、福建帝盛、帝盛進出口、帝凱貿易及欣陽精細5家公司（下合稱“帝盛集團”）100%股權，合計作價10.66億元。3月20日，普利特再度發布收購公告，計劃以1億元現金收購振興化工80%股權。

帝盛集團和振興化工均從事光穩定劑產品的研發、生產和銷售業務。其中，帝盛集團主要生產紫外線吸收類光穩定劑，振興化工產品為受阻胺類光穩定劑。

收購草案中，普利特表示，本次交易有利于增強上市公司可持續發展能力，有利于提高上市公司的競爭力和盈利能力，有利于上市公司和投資者利益的最大化。

盈利“待考”

根據收購草案，本次收購中，福建帝盛、啟東金美和欣陽精細的交易對價約占整體估值的95.37%，是本次收購的主要資產。其中，福建帝盛的整體估值約為5.19億元，是占比最高的公司。

資料顯示，2019年6月，本次收購的交易對手潘行平、王瑛、潘行江、周志強、帝鑫美達以5000萬元向帝盛科技收購其持有的福建帝盛100%股權。與前次股權轉讓價格相比，本次收購中，福建帝盛整體估值增值9.38倍。

與同行業公司收購案例相比，本次收購中，帝盛集團的整體估值可謂“價格不菲”。

2019年7月，利安隆（300596.SZ）曾發布收購報告，以6.6億元收購衡水凱亞化工有限公司（下稱“凱亞化工”）100%股權。凱亞化工從事受阻胺光穩定劑（HALS）產品銷售業務。2018年，凱亞化工實現凈利潤5027萬元，對應公司靜態市盈率約為13.13倍。

根據收購草案，本次收購中，帝盛集團的靜態市盈率約為40.13倍。

與過往經營業績相比，超高的業績承諾是支撐帝盛集團估值的關鍵假設。

按照業績補償協議，帝盛集團承諾，2020-2022年，公司實現的扣非凈利潤分別不低于8000萬元、1.1億元和1.3億元。

但需要指出是，相較于業績承諾，近年來，帝盛集團經營業績并不理想。

財務數據顯示，2017年，帝盛集團實現營業收入4.73億元，實現凈利潤5028萬元;2018年，帝盛集團實現營業收入3.69億元，同比下滑21.99%，實現凈利潤2404萬元，同比下滑52.19%。

2018年，帝盛集團的扣非凈利潤為2532萬元，以此計算，2020年，帝盛集團的凈利潤相比于2018年的增幅將不低于215%。2020-2022年，帝盛集團的凈利潤年均增長率將不低于27.48%。

公開資料顯示，2018年，全球光穩定劑消費量約為6.57萬噸。目前，國內主要光穩定劑生產企業包括宿遷聯化、振興化工、利安隆、北京天罡等公司，合計產能接近8萬噸。

根據收購草案，截至2019年三季度末，帝盛集團的主要產能為啟東金美和欣陽精細分別擁有的3700噸和3600萬噸光穩定劑產能以及福建帝盛在建的10000噸紫外線吸收劑產能。

受供需關系影響，2017年、2018年及2019年1-9月，啟東金美產能利用率分別為89.31%、54.37%和50%，下滑明顯。同期，欣陽精細產能利用率分別為61.3%、78.72%和72.24%。

以平均產能利用率計，2019年，帝盛集團主要生產公司的產能利用率均有所下滑，整體利用率不超過80%。

收購草案指出，從消費增速來看，歐美地區的消費增速維持在2%-3%，中國和印度是光穩定劑消費量增長最快的地區，年均增長率分別為8%和6%。

評估機構預測，2020-2022年，帝盛集團將分別實現營業收入6.77億元、8.81億元和10.57億元，年均增長24.95%，大幅超過行業預期。

帝盛集團是否有能力扭轉公司過往的業績頹勢，并在未來實現遠超行業增速的業績“奇跡”？

僅就草案測算數據而言，帝盛集團對未來的業績預期的準確性令人擔憂。

根據眾華會計師事務所出具的《備考審閱報告》，本次交易前，普利特2018年營業收入為36.66億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）為7232萬元;2019年1-9月，上市公司營業收入為25.89億元，凈利潤為1.12億元。

本次收購完成后，普利特2018年營業收入備考數為40.19億元，凈利潤為8391萬元;2019年1-9月，公司備考營業收入為28.35億元，凈利潤為1.22億元。

以上述數據計，本次收購完成后，普利特2018年營業收入增加3.53億元，凈利潤增加1159萬元;2019年1-9月，公司營業收入增加2.46億元，凈利潤增加1014萬元。

但財務數據顯示，2018年，帝盛集團實現營業收入3.69億元，實現凈利潤2404萬元;2019年1-9月，公司實現營業收入2.49億元，實現凈利潤1968萬元。

經對比，2018年，上市公司備考數據增加額分別較帝盛集團實際經營數據減少1600萬元和1245萬元;2019年1-9月，公司增加額較利潤表數據減少300萬元和954萬元。

更重要的是，根據收購草案，標的公司以資產基礎法評估的整體估值為5.49億元，與收益法評估估值存有5.21億元差距。按照會計處理政策，上述差額將計為商譽。

2019年三季度末，上市公司商譽賬面價值約為3.25億元，主要為收購WPR Holding形成。

根據公開資料，2015年2月，普利特以7045萬美元（約合人民幣4.33億元）收購WPR Holdings LLC（下稱“WPR 公司”）及其下屬的威爾曼塑料和DC Foam全部股權。按照評估機構預測，2015年和2016年，WPR公司的凈利潤應為715萬元和863萬元。

但實際上，2015年和2016年，WPR公司實現的凈利潤金額分別為336萬元和87萬元，業績完成率分別為46.99%和10.08%。為此，2016年度，普利特對WPR 公司計提了4891萬元商譽減值準備。

2017年起，普利特不再披露WPR公司的具體經營狀況。不過，年報數據顯示，2018年，普利特對WPR公司計提商譽減值準備1071萬元;2019年，普利特再次對WPR計提商譽減值準備261萬元。以上述數據推測，近年來，WPR整體經營狀況大概率未達預期。

一旦帝盛集團無法完成業績承諾，無疑會給普利特帶來更嚴重的商譽減值壓力。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向普利特發送采訪函，截至發稿未得到公司回復。