地產美元債示警

薛宇

在新冠疫情的影響下，國內房地產行業線下銷售受到巨大沖擊，銷售大幅下降，房企開發投資節奏也明顯放緩。國家統計局發布的全國房地產開發投資和銷售情況顯示，2020年1-2月份，全國房地產開發投資10115億元，同比變化-16.3%;房屋新開工面積10370萬平方米，同比變化-44.9%;竣工面積9636萬平方米，同比變化-22.9%;商品房銷售面積8475萬平方米，同比變化-39.9%;商品房銷售額8203億元，同比變化-35.9%。

3月份，疫情在海外爆發，由此引發的美元流動性緊張導致美元計價資產擠兌，中資地產美元債二級市場價格發生暴跌。

對于二級市場，美元債價格的暴跌一方面帶動多家房企紛紛回購美元債，不僅有利于房企降低融資成本，還有助于避免匯兌損失;另一方面，美元的走強加劇了匯率風險，對于外債占比高且未對沖匯兌風險的房企來說，負債成本將會更高，投資者需重點關注此類房企。對于一級市場，若美元流動性危機持續，房企的再融資會更難、融資成本會更高。

地產美元債發行經歷“過山車”

2019年以來，國內融資環境趨緊，美元債因而成為房企債券市場凈融資主要來源。但發改委規定，房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，這進一步限制了美元債的發行，其發行目的只能是償還舊債。

2020年一季度，中資房企面臨較大的海外債務償還壓力，多家房企在1月份密集發行美元債。統計數據顯示，中資美元地產債1月份發行規模為181.58億美元，凈融資額為136.98億美元。

根據興業證券的統計數據，1月共有32只房地產中資美元債發行，分屬于26個發行主體，發行規模環比小幅增加，發行期限在1-12年，其中2-6年的中等期限較為集中;收益率分布在3.375%-12.95%，呈現出較大的個體分化特征。

2月以來，受新冠疫情影響，中資美元地產債的發行規模大幅回落。統計數據顯示，2月份的發行規模為36.26億美元，凈融資額為16.76億美元;3月份（3月1日-3月24日）發行規模為52.58億美元，凈融資額為6.78億美元。截至3月24日，存量中資美元地產債共計2017.25億美元。

研究表明，1月份美元債的密集發行在較大程度上緩解了房企近期償債壓力。

申萬宏源統計數據顯示，2020年二、三季度地產美元債到期量較小，合計近157億美元，其中僅少數房企美元債到期量超過5億美元，因此申萬宏源認為，地產企業再融資壓力可控，考慮到國內新冠疫情得到較好控制后地產銷售逐漸恢復，地產企業銷售回款有望逐步改善，資金流壓力將逐漸得到緩解。

安信證券認為，1月地產美元債發行一度大幅放量，一定程度上可以緩和2020年到期壓力。1月1日-3月20日，地產美元債合計發行1851億元人民幣，可覆蓋全年到期總量的59.2%，假如二季度無任何發行，可維持凈融資438.9億元。

具體而言，各房企未來再融資壓力如何？

根據安信證券研報，8家房企年初至今發行額已經超過全年到期額，分別為禹州、龍湖、富力、花樣年、碧桂園等;6家房企年初至今發行與全年到期持平，為中海、當代、金茂、華潤和保利等;4家房企年初至今發行達到全年到期額的50%以上，為正榮、旭輝、建業和遠洋。也就是說，上述房企后續再融資壓力較輕。

然而，凈融資缺口較大的有5家：佳兆業、綠地、綠城、時代和雅居樂，全年還有凈融資缺口121.1億元、80.3億元、78.2億元、67.9億元、63.9億元，仍存一定的再融資壓力，需引起投資者的關注。

美元債暴跌之下的風險

3月以來，新冠疫情在海外的擴散帶動全球恐慌情緒上升，由此引發的美元流動性危機導致美元計價資產擠兌，中資地產美元債二級市場價格暴跌。

與其他品類美元債相比，地產美元債流動性最高，外資投資比例最大，因此中資地產美元債價格下跌幅度最大。

安信證券統計數據顯示，3月6日-20日，Markit iBoxx中資美元房地產債券指數累計下跌13.3%，跌幅遠超各主要債券品種：其中，Markit iBoxx中資美元債指數、Markit iBoxx亞洲美元企業債指數、富時世界美元投資級債券指數、富時美國國債指數下跌幅度分別為6.7%、7.5%、5.6%、7.2%。

與之相對應，地產美元債到期收益率明顯上升。

安信證券統計數據顯示，3月6日-20日，存量中資美元地產債收益率平均上行幅度達到396個基點，而2019年上半年和下半年、2020年1月和2月的收益率變動幅度分別為-162個、62個、11個、-50個基點。

具體而言，各家房企美元債的收益率也呈現出上述變化。

華泰證券統計數據顯示，相對于1月1日，3月19日美元債收益率變化排名考前的房企依次為時代中國、富力地產、佳兆業、融信集團、建業地產、綠城中國、龍光集團、正榮集團等，美元債收益率分別增加1812個基點、1176個基點、1055個基點、1011個基點、980個基點、937個基點、866個基點、832個基點、771個基點、752個基點。

在此背景下，多家房企紛紛回購其美元債，更有甚者頻頻購入其他房企海外債券。

例如，融創中國回購合計7860萬美元的票據，包括本金5580萬美元的2020年7月票據和本金2280萬美元的2020年8月票據;當代置業回購2020年到期的合并組成單一系列的票面利率高達15.5%的優先票據，目前已回購金額超過1億美元。此外，泛海近期陸續購入多家房企海外票據，包括當代、花樣年和恒大。

華泰證券對此表示，房企回購債券體現了對自身償債能力的信心，在債券價格深度折價時，企業使用自有資金回購債券可有效地降低融資成本。另外，房企購入同行業企業債券也體現了購入企業對發債企業及自身償債能力的信心。

此外，對于此前未持倉地產美元債的投資者而言，目前的確不失為一個“抄底”的好時機。中信證券認為，短期市場流動性沖擊不改中資美元債市場長期格局。高收益級房地產債的票息收益較高，過去十四年違約率低;盡管受到疫情影響，地產行業一二月份的經營性現金流有一定下滑，但得益于政策支持、復工節奏、拿地進度、境內融資渠道通暢等因素，地產債基本面依然穩健。

另一方面，美元流動性緊張導致近期美元指數走強，美元價格被推高。數據顯示，僅在3月9日-20日，美元指數就大幅上漲了7.7%。

雖然地產美元債的回購可有效削減房企融資成本，但需警惕的是，在美元走強的背景下，有息負債中美元債占比較高且未提前贖回、同時還未使用匯率避險工具的房企可能面臨更高的匯兌損失。

安信證券指出，美元指數的大幅上漲意味著有息負債中海外債務占比高的房企償債壓力可能加大，可能面臨負債成本的被動提高。從2018年年報數據看，主流房企中外幣計價有息負債占比較高的有龍光、佳源、當代、中駿、旭輝、雅居樂等。

根據最新財報，上述房企中，中駿通過封頂貨幣互換掉期合同方式、旭輝和雅居樂均以匯率封頂遠期合約的方式進行外匯風險管理;佳源、當代、龍光并未采取任何匯率風險管理手段，其中佳源和當代表示將在有需要時做出外匯對沖的安排，投資者需要警惕未進行外匯風險管理的房企。

除此之外，投資者還需持續關注美元流動性風險。

華泰證券表示，雖然美聯儲已經通過多種措施彌補市場流動性，但因為美聯儲資產負債表規模較歷史峰值仍有較大差距，流動性基礎較為匱乏，當前的市場下跌情況下實際所需的流動性尚無法明確估計，如果美聯儲流動性投放不夠，或者實際效果存在扭曲，流動性危機可能加劇。

那么，在美元荒的影響下，未來美元債市場將如何演變？

華泰證券認為，如果當前的美元荒持續時間過長，在流動性收縮和本身借債企業經營狀況惡化的背景之下，中資美元債的展期將很有可能面臨較大的困難，新增融資難上加難，未來數月中國企業通過海外美元債市場的凈融資可能會急劇下滑。

另一方面，流動性危機引發全球資產共振，如果相應主體股票價格跌幅過深，權益融資渠道受阻、股權質押平倉將導致企業境內融資渠道嚴重受阻，對再融資能力產生較大的沖擊。