濟川藥業融資上癮

杜鵬

隨著再融資政策的松綁，濟川藥業（600566.SH）近日公告計劃定增募資14.05億元。值得注意的是，公司賬面上根本不缺錢，完全可以使用自有資金及加杠桿方式滿足項目需求。

尤其是，濟川藥業當前股價處于歷史低位水平，在此位置增發將大幅攤薄原股東權益，這是對中小股東利益的一種損害。

6年之前，濟川藥業通過借殼方式實現上市。自借殼上市至今，公司賬面上就一直不缺錢，但卻熱衷融資，已經有過3次融資。

如果此次定增成行，濟川藥業累計融資金額將達到35.77億元，而其2014-2019年期間的分紅金額合計32.63億元，截至2019年年底，實際控制人曹龍祥直接和間接持有上市公司股份的比例為69.16%，成為最大受益人。

從經營上來看，濟川藥業在借殼上市連續6年高增長后首次出現負增長，2019年全年收入同比下降3.72%，貢獻最大收入的清熱解毒類產品線銷量顯著下滑，主業增長面臨壓力，二線品種小兒豉翹清熱顆粒能否接力仍有待觀察。

濟川藥業是一家由銷售驅動的醫藥上市公司，無論是銷售費用絕對金額，還是銷售費用占收入之比，均遠遠超出中藥行業內大多數上市公司。

相反，濟川藥業的研發投入卻遠遠少于銷售支出，這種“輕研發，重銷售”的發展模式，不僅面臨來自政府部門的強大壓力，也已經被資本市場用真金白銀所拋棄，長期發展前景令人擔憂。

賬面并不缺錢

3月13日，濟川藥業發布非公開發行股票預案，擬募集資金不超過14.05億元，本次非公開發行股票的發行對象為不超過35名（含35名）的特定對象，采用競價發行，鎖定期僅6個月。預案顯示，在扣除相關發行費用后的凈額將全部用于年產7.2億袋小兒豉翹清熱顆粒、中藥提取車間五項目、原料六車間建設項目、產品研發項目、數字化經營管理平臺建設項目，擬投入募集資金分別為4.7億元、2.18億元、2.28億元、3.55億元、1.34億元。

定增往往意味著上市公司缺錢，而濟川藥業賬面上并不缺錢。

2019年年末，公司賬面上貨幣資金高達22.85億元，而其有息負債只有5.76億元的應付債券，目前的資產負債率只有29.55%。

濟川藥業同時還是一個現金奶牛，每年都可以創造巨額真金白銀。2015-2019年，濟川藥業的經營現金流凈額分別為6.45億元、9.13億元、11.89億元、17.09億元、21.48億元。此外，公司3月13日發布的2019年年報宣布，擬向全體股東每10股派發現金紅利12.30元，擬派發現金紅利10.02億元，這也表明其賬面上并不缺錢。

以濟川藥業當前的資產負債情況，其完全有能力使用自有資金及加杠桿方式滿足項目資金需求。公司目前賬面上現金22.85億元，在扣除掉10.02億元分紅之后，仍可剩余12.83億元資金，屆時再增加一些銀行借款，便可滿足上述項目資金需求，更何況未來每年還將持續創造20億元級別的真金白銀。

因此，濟川藥業此次定增計劃并無現實必要性。尤其是，公司股價自2018年5月以來已經下跌60%左右，目前的PE只有10倍左右，在如此低位增發將會大幅攤薄原股東權益比例，這對中小股東利益是一種損害。

這并非不缺錢的濟川藥業首次融資。

濟川藥業屬于借殼上市。2013年8月，當時的上市公司洪城股份發布公告稱，以6.04億元的價格置出全部資產和負債，同時以56億元的價格置入濟川藥業100%股權。與此同時，公司還擬以8.18元的底價非公開發行募集配套資金不超過18億元，用于濟川藥業及其子公司的在建項目建設、運營資金安排。這筆配套募資于2014年1月實施完畢，不過在監管壓力下最終只募集了6.42億元。

借殼之后不足一年，濟川藥業再度拋出了新的定增計劃。2014年12月12日，上市公司發布非公開發行預案，擬募集資金不超過8.28億元，全部用于開發區分廠項目、天濟藥業搬遷改建項目、濟源醫藥物流中心項目等。這次定增同樣未能如數募足，濟川藥業聲稱，因為公司自身和資本市場情況發生變化，將最終募資額下調至6.27億元，于2016年5月實施完畢。

3年之后，濟川藥業又拋出了可轉債發行計劃。2017年5月，上市公司發布公告稱，公司擬發行可轉債總額為不超過8.43億元，將投資于3號液體樓新建（含高架庫）項目、口服液塑瓶車間新建（含危化品庫）項目、楊凌醫藥生產基地建設項目和綜合原料藥車間新建項目。6個月之后，這項可轉債融資順利實施。

如果此次定增能夠成行，那么濟川藥業自借殼上市至今的融資金額將達到35.77億元，而其2014-2019年期間的分紅金額合計32.63億元，實際控制人曹龍祥直接和間接持有上市公司股份的比例為69.16%，成為最大受益人。

主業遇阻

濟川藥業主要從事藥品的研發、生產和銷售，公司藥品產品線主要圍繞兒科、呼吸、消化等領域，主要產品為蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊等。其中，蒲地藍消炎口服液為獨家劑型，臨床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃體炎、癤腫等;小兒豉翹清熱顆粒為獨家品種，主治小兒風熱感冒;雷貝拉唑鈉腸溶膠囊是新一代質子泵抑制劑，主治十二指腸潰瘍、胃潰瘍、反流性食管炎。

在發布上述定增預案的同一日，濟川藥業還發布了2019年度財務報告，公司當年實現收入69.4億元，其中清熱解毒類產品、消化類產品、兒科類產品、呼吸類產品、心腦血管產品、婦科類產品貢獻的收入分別為23.48億元、16.08億元、15.25億元、4.3億元、8380萬元、7317萬元。

從經營狀況來看，濟川藥業收入在借殼上市連續6年高增長后首次出現負增長，2019年全年收入同比下降3.72%，核心產品清熱解毒類當年銷量同比下降26.52%，婦科類產品銷量也同比下降1.33%。

對此，民生證券發布的研究報告稱，這可能是修改說明書、連續4-5年零售端的快速增長帶來的渠道庫存壓力、地方醫保調整帶來的政策預期壓力等多方面影響的結果。

應收賬款是判斷渠道庫存的重要指標。截至2019年年末，濟川藥業應收賬款賬面價值高達18.47億元，占總資產的比例為21.32%，2017-2019年應收賬款周轉天數分別為96.31天、91.2天、98.88天。

A股中藥行業上市公司中，華潤三九（000999.SZ）主營產品與濟川藥業具有可比性。

根據年報介紹，華潤三九主營核心業務定位于OTC和中藥處方藥，OTC核心產品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、止咳和骨科用藥占據了較高的市場份額;處方藥產品在中藥配方顆粒、心腦血管、抗腫瘤、抗感染等領域，位居國內市場前列。

Wind資訊顯示，2017-2019年，華潤三九的應收賬款周轉天數分別為51.33天、55.50天、62.02天。

相比較而言，濟川藥業應收賬款周轉天數要顯著高于華潤三九，表明前者采取了更加激進的銷售政策。

如今，貢獻收入最大的清熱解毒類產品線已經出現頹勢。

民生證券認為，濟川藥業的產品結構調整進入一個窗口期，這個窗口期內公司在二線產品上量和新增產品布局方面的努力非常關鍵，這也直接影響公司長期可持續增長的空間。

小兒豉翹清熱顆粒是濟川藥業當前重點發展的二線品種。2019年，公司兒科類產品收入同比增長22.42%至15.25億元，當年銷量同比增加18.92%至5817萬盒。根據京東查詢，這款產品的規格有6袋/盒、9袋/盒，按照后者計算2019年銷量為5.24億袋。

濟川藥業此次定增資金主要用于年產7.2億袋小兒豉翹清熱顆粒，如果能夠順利投產，屆時年產能將達到12.44億袋。

對于這個募投項目，定增預案預計達產后年均營業收入為26.12億元，年均稅后凈利潤為1.84億元，稅后內部收益率為39.72%，稅后投資回收期4.18年。

相比當前的經營數據，定增預案給出的預測有夸大之嫌。

2019年，濟川藥業銷售了5.24億袋小兒豉翹清熱顆粒才貢獻了15.25億元收入，照此計算7.2億袋貢獻的收入將只有20.95億元。

再者，兒科是個競爭激烈的細分市場，競爭對手眾多，僅僅上市公司中就有同仁堂（600085.SH）、華潤三九、哈藥股份（600644.SH）、山大華特（000915.SZ）、亞寶藥業（600351.SH）、康芝藥業（300086.SZ）、健民集團（600976.SH）、貴州百靈（002424.SZ）等。

相比這些競爭對手，濟川藥業在產品方面并沒有明顯優勢，目前更多的還是依賴于廣告等營銷手段。濟川藥業的小兒豉翹清熱顆粒新產能能否順利消化，仍有待后續觀察。

銷售黑洞

銷售費用是濟川藥業最大的開支。2016-2019年，公司銷售費用分別為25.07億元、29.41億元、36.64億元、34.49億元，銷售費用率分別為53.59%、52.12%、50.83%、49.7%。

濟川藥業屬于中藥行業上市公司。依據申銀萬國行業劃分，目前中藥行業上市公司共有67家。從絕對值來看，濟川藥業2018年銷售費用金額位列第五名，僅少于華潤三九、白云山（600332.SH）、云南白藥（000538.SZ）等。從相對值來看，濟川藥業2018年銷售費用率也是位列前茅，比45家中藥上市公司都要高。

很顯然，濟川藥業銷售費用支出要比行業內大多數上市公司高。

根據2019年年報介紹，濟川藥業采用以專業化學術推廣為主、渠道分銷為輔的銷售模式。在專業化學術推廣模式下，公司主要通過學術推廣部門和分布在全國各地的營銷辦事機構組織學術推廣會議或學術研討會，介紹產品的特點以及基礎理論和最新臨床療效研究成果，通過宣傳使專業人員和客戶對產品有全面的了解和認識。

除主要采用專業化的學術推廣模式外，濟川藥業還部分采用了渠道分銷的銷售模式。在該模式下，醫藥商業公司向濟川藥業進行采購，再將產品銷售至醫療機構或藥店。

濟川藥業銷售費用中最大的兩項開支是市場推廣費和差旅費，2019年分別為20.7億元、6.33億元。那么，這都是些什么開支呢？

銷售費用過高，一直是中國醫藥行業的頑疾。

Wind數據顯示，2017年，A股制藥板塊共171家公司，銷售費用共1298億元，占總營業收入的25%，遠高于其他行業。人均方面，2017年，A股制藥板塊共有17萬銷售人員，人均銷售費用74萬元，僅次于材料及能源行業。

任澤平、李建國等人在此前撰寫的《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中提到，中國藥企銷售費用主要花在了公關招標機構、公關醫院相關負責人、醫生回扣、醫藥代表提成、統方等方向，分別對應招標環節、醫院采購環節和處方銷售環節，醫生回扣占比超過一半。

銷售費用過高已經引來政府部門的關注。尤其是，隨著“兩票制”不斷深入，銷售費用成為重點關注環節。

2019年6月4日，財政部官網發布《財政部開展2019年度醫藥行業會計信息質量檢查工作》（下稱“《檢查》”），決定組織部分監管局和各省、自治區、直轄市財政廳（局）于2019年6月至7月開展醫藥行業會計信息質量檢查工作。檢查名單中，共有77家藥企，涉及到27家A股上市公司。

據了解，本次檢查內容包括：銷售費用真實性，是否存在以咨詢費、會議費、住宿費、交通費等各類發票套取大額現金的現象;是否存在從同一家單位多頻次、大量取得發票的現象，必要時應延伸檢查發票開具單位;會議費列支是否真實等。

高企的銷售費用拉高了企業成本，既影響了企業研發等費用投入，又侵蝕了企業利潤，對企業長遠經營并無好處。

年報顯示，2017-2019年，濟川藥業研發投入分別為1.95億元、2.3億元、2.31億元，占營業收入的比例分別為3.46%、3.2%、3.33%，遠遠少于銷售支出。

2019年6月21日，“2019中國醫藥健康產業發展大會”于重慶國際會議展覽中心盛大啟幕，大會隆重揭曉了《2019中國藥品研發實力排行榜》系列榜單。這份以恒瑞醫藥（600276.SH）開頭、萊美藥業（300006.SZ）結尾的榜單，并沒有濟川藥業的名字。

近年來，無論是對仿制藥一致性評價的展開，還是對“4+7”實施范圍擴大等政策的出臺，提質增效、向高質量發展的引導信號強烈，營銷導向的發展模式已難以為繼，注重研發、提升硬實力，成為醫藥行業的大勢所趨。

對于兩種發展模式，資本市場也已經用真金白銀給出了投票。濟川藥業屬于典型的銷售驅動醫藥上市公司，2019年凈利潤為16.23億元，而其截至2020年3月25日的總市值卻不足180億元，市盈率只有8倍。恒瑞醫藥屬于研發驅動醫藥上市公司，2019年研發投入38.96億元，當年凈利潤53.28億元，而其目前的總市值已經接近4000億元，市場給出的PE高達75倍。

從長遠來看，中國醫藥行業的出路在于創新，唯有改變“重銷售、輕研發”的局面，才能夠有前途。時至今日，濟川藥業銷售支出仍然處于絕對高位水平，不過有一個好的信號是，其2019年銷售費用同比少了2.15億元，未來是否能夠繼續壓縮銷售占比并提升研發占比，值得關注。

對于文中提到的疑問，《證券市場周刊》記者給濟川藥業發去了采訪函，不過截至發稿未收到相關回復。