原油不轉(zhuǎn)強(qiáng)，PTA弱勢難改

高寅波

2月末以來，PTA期貨主力2005合約一路持續(xù)大幅下行。截至3月20日，PTA期貨主力2005合約報收3538元/噸，近一個月來，跌幅超過了20%。大跌的原因，除了自身供過于求，庫存激增之外，更重要的是來自原油、PX端的成本坍塌（見圖1）。

圖1：PTA期現(xiàn)走勢及其差（右）

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨、wind

1.疫情對下游紡織服裝需求雪上加霜

受新冠肺炎疫情影響，今年春節(jié)后各行業(yè)復(fù)工時間及進(jìn)度明顯不如往年，尤其是勞動密集型的紡織服裝產(chǎn)業(yè)。工人到崗以及物資準(zhǔn)備是制約工廠負(fù)荷提升的主要因素。進(jìn)入3月份之后，隨著國內(nèi)疫情防控工作持續(xù)向好，并逐漸受到控制，加之有序復(fù)工措施的逐步推進(jìn)，工人到崗及物流運輸也明顯好轉(zhuǎn)。此時，由于春節(jié)前后訂單趕工的因素，紡織服裝行業(yè)的開工負(fù)荷出現(xiàn)了快速地大幅上升。2月底，江浙織機(jī)開工率僅為31%，截至3月中旬，已經(jīng)攀升到了69.2%。

但由于今年春節(jié)市場休市時間過長，尤其是實體門店的停業(yè)，導(dǎo)致服裝企業(yè)及經(jīng)銷商錯失了部分春裝行情，春裝庫存擠壓將影響后期企業(yè)資金周轉(zhuǎn)。這進(jìn)一步也將影響到3月開始的夏裝生產(chǎn)所需的布料的采購需求。加之，海外疫情從2月末開始的大肆蔓延，也嚴(yán)重影響了相關(guān)的外貿(mào)訂單。據(jù)悉，目前織廠下游訂單的撤單情況較為普遍，故而后續(xù)織廠開工率難以維持高位，預(yù)計織機(jī)負(fù)荷不久就將明顯回落。

終端需求的總體低迷對聚酯庫存的去化起到了負(fù)面的影響。

截至3月19日，下游聚酯長絲DTY、POY、FDY的庫存可用天數(shù)分別達(dá)到了37.5天、28.5天、27.5天，較2月初時候分別環(huán)比增加了27.12%、54.05%、30.95%（見圖2）。雖然目前聚酯開工率仍處于上升階段，但庫存的積累或?qū)埘サ拈_工提升造成負(fù)面的影響，進(jìn)而影響到其對PTA的需求。

圖2：PTA下游格蕾聚酯庫存可用天數(shù)（天）

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨、wind

2.PTA供應(yīng)壓力難以緩解

隨著國內(nèi)大煉化集中投產(chǎn)，從2019年四季度開始，PTA就已經(jīng)全面進(jìn)入供應(yīng)過剩的累庫周期，產(chǎn)業(yè)鏈加工費也長期維持低位。加之，國內(nèi)外新冠肺炎疫情的爆發(fā)對下游終端需求的影響，PTA產(chǎn)業(yè)供過于求的矛盾日趨嚴(yán)重。

進(jìn)入2020年以來，PTA社會流通庫存繼續(xù)大幅增長，由春節(jié)前的不足150萬噸，上升至3月中旬時的300萬噸以上，為近5年來的歷史高位;鄭州商品交易所PTA期貨注冊倉單庫存則由2月初的不足3萬張，激增至3月中旬的13萬張以上。由于庫存的持續(xù)升高與產(chǎn)業(yè)加工費的低迷，近期PTA工廠主動調(diào)降PTA裝置開工率的現(xiàn)象較為明顯。福海創(chuàng)450萬噸/年的PTA裝置于3月12日左右檢修10—15天;恒力石化3號線220萬噸/年P(guān)TA裝置于3月12日開始起檢修2周;新鳳鳴220萬噸/年裝置于17日開始進(jìn)入半個月的檢修。整體來看，PTA產(chǎn)業(yè)開工率由3月初時候的85%以上，下降至69.94%。

另外，3月20日華彬140萬噸/年P(guān)TA裝置重啟，漢邦石化110萬噸/年尚未官宣重啟時間，3月末恒力220萬噸/年、新鳳鳴220萬噸/年將陸續(xù)重啟。在下游需求中長期難以改觀及產(chǎn)能擴(kuò)張周期的大背景下，PTA去庫存壓力仍然巨大，供應(yīng)端壓力難以緩解。

3. 上游原油、PX成本坍塌

3月8日，OPEC+與俄羅斯談判破裂，無法達(dá)成進(jìn)一步減產(chǎn)150萬桶/日的協(xié)議，沙特隨即發(fā)動石油價格戰(zhàn)，大幅調(diào)低其不同級別的主要原油定價，削減幅度至少是20年來最大。大幅降價之后就是大幅增產(chǎn)，沙特下個月的產(chǎn)量將遠(yuǎn)超1000萬桶/日，甚至可能達(dá)到1200萬桶/日的紀(jì)錄高位。與此同時，沙特大幅降低售往歐洲、遠(yuǎn)東和美國等國外市場的原油價格，折扣幅度創(chuàng)逾20年來最大，以吸引國外煉油廠購買沙特原油。截至3月23日，美原油期貨指數(shù)最低跌至23.66美元/桶，布倫特原油期貨指數(shù)最低跌至29.4美元/桶，均較上月末下跌近50%。

渣打銀行在3月17日的一份報告中表示，預(yù)計2020年的平均需求量將下降339萬桶/日，這將是一個新的紀(jì)錄，超過1980年的271萬桶/日的下降幅度。高盛3月18日預(yù)測全球需求到2020年將下降110萬桶/日，將其第二季度布倫特原油價格預(yù)測下調(diào)至20美元。

受原油價格大幅走低影響，PX也出現(xiàn)斷崖式下挫，截至3月20日，亞洲PX市場收盤價533美元/噸CFR中國臺灣和513美元/噸FOB韓國，較3月初下滑166美元/噸，降幅分別達(dá)到23.75%和24.45%。PX市場重心下移帶動了PTA的價格下跌，且近一個多月以來，PTA/PX的比價總體呈現(xiàn)震蕩上行之勢。

按照3月20日當(dāng)天的PX價格、美元匯率，并以500元/噸的加工費來計算，PTA成本應(yīng)該在3247元/噸左右。3月20日當(dāng)天CCF現(xiàn)貨PTA指數(shù)報價3415元/噸，期貨PTA主力2005合約收盤價3538元/噸。現(xiàn)貨PTA產(chǎn)業(yè)利潤率5.17%，且期貨還升水現(xiàn)貨123元/噸。故以靜態(tài)的成本利潤、基差而言，目前的PTA期貨價格并未低估。而近兩個月以來，經(jīng)計算所得PTA的產(chǎn)業(yè)加工費均值處于300-400元/噸左右，PTA價格略有低估，但對于生產(chǎn)裝置較為先進(jìn)且規(guī)模效應(yīng)較好的PTA工廠而言，應(yīng)該尚能基本維持動態(tài)的盈虧平衡。

4.供過于求，成本坍塌，PTA價格難改弱勢

在國內(nèi)外疫情導(dǎo)致下游需求大幅萎縮之時，疊加PTA自身產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張周期的大背景下，PTA及聚酯庫存大幅激增，又遭遇到沙特原油貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的原油、PX端成本坍塌，最終造成了PTA期現(xiàn)貨價格一路持續(xù)走低的結(jié)果。且以原油、PX價格成本計算，當(dāng)下的PTA價格并無明顯的超跌。

展望后市，從中期來看，下游聚酯、紡織服裝的需求或難以有實質(zhì)的改觀;加之，PTA自身產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張周期中;若要指望PTA價格出現(xiàn)明顯的上漲，只能寄希望于原油價格的企穩(wěn)反彈。

因此，在原油價格未能筑底企穩(wěn)、明顯上漲之前，PTA期貨價格或難改弱勢，應(yīng)仍以尋求波段壓力位，擇機(jī)拋開為宜。但考慮到PTA期貨價格已經(jīng)持續(xù)大幅下跌，在期貨價格未經(jīng)歷明顯調(diào)整之前，后續(xù)的做空操作應(yīng)盡可能地輕倉，謹(jǐn)慎短線為主。