莫追高溢價轉債

楊業偉　李順帆

自2020年1月21日新冠肺炎疫情爆發以來，股票市場波動較大，同期轉債則相對穩定。3月疫情在全球范圍內蔓延，A股市場相對海外股市表現得較為抗跌，但期間上證綜指、深證成指、創業板指分別下跌12.1%、10.7%、5.3%，而同期中證轉債指數下跌幅度僅有2.6%，轉債跑贏股票（圖1）。

圖1：2020年1月20日以來各股指與轉債指數走勢

數據來源：Wind，西南證券整理

上周（3月16日-20日）部分轉債出現大幅上漲，日內交易頻繁，成交額快速放大。筆者根據Wind數據統計，期間漲幅超過50%的轉債有3只，漲幅超過30%的轉債有9只。同時，轉債交易量激增，3月10日-24日，可轉債日均成交額為531億元，而此前兩個月最高日成交額僅為183億元（圖2）。

圖2：中證轉債指數與成交額

數據來源：Wind，西南證券整理

轉債交易T+0且不設漲跌幅，日內交易頻繁。滬市轉債設有臨停機制，單日漲幅超20%，停牌30分鐘，漲幅超30%，停牌至14：57，而深市沒有臨停制度。因此可轉債T+0與漲跌幅不設限，導致日內交易頻繁，3月24日，有7只可轉債換手率超過1000%，34只可轉債換手率超過100%，其中凱龍轉債換手率高達2776%（圖3）。

圖3：3月24日可轉債換手率分布

數據來源：Wind，西南證券整理

可轉債市場成交額大增主要是高價券成交激增造成的，尤其是價格超過150元的高價券造成的，許多高價券成交額甚至遠高于正股。3月10日以來，每日收盤價最高的20只轉債總成交額平均占市場總成交額的57.7%，許多個券的成交額甚至遠遠超過正股（圖4，圖5）。換手率方面，高價券也普遍較高，3月24日共有18只轉債收盤價高于150元，其中4只換手率高于1000%，10只換手率位于100%-1000%之間，僅4只換手率低于100%。

圖4：收盤價前20的轉債總成交額與占市場成交額比例

數據來源：Wind，西南證券整理

圖5：3月24日高價券與對應正股成交額

數據來源：Wind，西南證券整理

實際上，并非所有上漲轉債相對應的正股都在快速拉升，其中部分轉債的上漲已經偏離正股走勢。3月10日以來，每日收盤價最高的20只轉債總成交額平均占市場總成交額的57.7%，但總存量規模僅占市場總規模的1.0%，個券平均存量規模僅有兩億元。其中只有新天轉債等幾只轉債正股近期有快速上漲，其余正股均未呈現出快速拉升態勢。

高價券體現規模小、評級低的特點，并且余額越低換手率越高（表）。從規模上看，截至3月24日收盤，高價券共計18只，平均余額為1.6億元，其中8只個券余額低于1億元;從評級上看，高價轉債9只評級為AA，5只評級為AA-，4只評級為A+，評級普遍較低。筆者還發現債券余額與換手率呈負相關，換手率最高的凱龍轉債余額僅為3200萬元，而余額較高的轉債普遍換手率較低。

表：高價轉債概覽（截至3月24日）

數據來源：Wind，西南證券整理

大多數高價券純債溢價率、轉股溢價率雙高，體現出投機特征。轉債純債溢價率與轉股溢價雙高意味著市場給予轉債很高的估值，即強烈看好正股后續表現，截至3月24日收盤，收盤價高于150的轉債中，2只轉股溢價率高于50%，6只轉股溢價率介于30%-50%之間，但這些轉股溢價率如此之高的轉債對應正股卻并非都表現強勢，因此高價券中純債溢價率、轉股溢價率雙高的個券大多已經脫離了基本面，投機特征明顯。

所有的高價券均面臨正股走勢不及預期的風險。高價券意味著轉債價格遠高于債底，債底的保護性已經十分薄弱，更多的體現股性，因此正股價格走勢是高價券價格的最重要影響因素。純債溢價率、轉股溢價率雙高的轉債則面臨正股價格和強贖條款觸發的雙重風險。一方面，較高的轉股溢價率隱含了對正股價格上漲的預期，正股價格不及預期會導致轉債價格下跌;另一方面，許多高價券徘徊在觸發贖回條款的邊緣，一旦公司宣布強贖，除非在最后交易日前正股大幅上行，否則投資者將面臨巨額虧損。以再升轉債為例，3月9日，再升轉債收盤價為401.3元，純債溢價率、轉股溢價率分別為349.1%和88.4%，次日公司宣布強贖，贖回價為100.46，次日轉債即下跌53.1%，截至3月19日收盤再升轉債收盤價為143.7元，參與投機面臨巨大風險。

綜上所述，高價券中純債溢價率、轉股溢價率雙高的品種投機特征明顯，風險極大，應當予以規避;轉股溢價率較低的品種則應回歸正股基本面，投資要建立在對正股的研判之上。