基于財務視角的IPO發行審核質量研究

李唯濱 楊瑞

摘要：近年來，通過IPO審核的企業明顯增多，發行審核的質量問題也受到了市場的關注。以2016-2018年在創業板IPO通過審核的77家公司為研究樣本，運用因子分析法進行財務綜合得分評價，并將2016年通過IPO審核的公司從盈利能力與成長能力的兩個維度運用聚類分析進行跟蹤評價。研究表明IPO通過審核的公司在通過審核之后償債能力和營運能力變差，盈利能力和成長能力不足，應加強各方面能力的IPO審核。最后從提升企業財務質量，保證企業信息真實披露等方面提出了相關建議。

關鍵詞：IPO;財務質量;審核質量;因子分析;聚類分析

中圖分類號：F275 ? ?文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）02-0073-05

一、引言

2013年，證監會提出了IPO發行審核制度的改革意見，在此之后，我國一直為推行注冊制度的改革而努力，為配合新股發行注冊制的改革證監會將第六屆創業板發審委員的任期延長。2017年7月7日，證監會發言人宣布主板與創業板發審委即將合并，2018年9月30日，證監會就《關于修改〈中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法〉的決定》公開征求意見，證監會合并發審委和修改辦法的目的在于完善并強化發審制度的監督管理，提高IPO的審核效率。2015年—2017年在創業板通過IPO審核數量依次為102家、83家和122家，數量明顯增多，為探究其審核質量，現根據IPO通過審核的公司所披露的財務數據，結合因子分析和趨勢分析對IPO通過審核的公司的財務質量進行評價，從而可以反映發審委的IPO審核質量。

二、文獻綜述

股票的公開發行涉及發行方和投資者雙方的利益，因此，有關IPO發行審核的研究一直備受國內外學者的關注。就國外研究而言，JAIN， B. A.和 KINI（1994）研究了企業IPO上市之后經營績效的變化，研究發現，企業上市之后營運能力明顯下降，IPO上市企業的經營績效與原投資者的股權保留之間存在顯著的正相關關系，發行后的市凈率、市盈率和每股收益有所下降。[1]Stavros Peristiani和Gijoon Hong（2004）認為尋求上市的公司顯示出財務狀況較差的跡象，發行者的失敗率也在上升，他們對1980年—2000年IPO公司破產可能性進行分析，結果表明上市前盈利能力是上市后生存的良好預測指標。Trautena和 Schulz 等人（2006）對德國上市公司IPO前后的業績進行了對比分析，研究表明公司IPO上市后的業績變差，并運用擇機上市理論闡明企業在IPO上市后業績下滑的原因。[2]H Long和Z Zhang （2014）以中國股市IPO申請被否公司的數據為基礎，通過運用多元回歸模型，來研究行政因素對中國的IPO審查機制的影響。研究表明，一旦IPO申請人滿足最低財務要求，則IPO是否通過就由選定的行政因素決定，這些因素最終由監管當局決定，而具有強大政府背景的申請人則會增加通過IPO審核的可能性。[3]

伴隨著我國股票市場的成立，有關IPO的學術研究逐漸增多，研究的內容主要包括IPO發行定價以及發行審核制度的變遷，而關于IPO發行審核質量的研究工作在近幾年才有所開展。袁萍和孫紅梅（2013）以創業板上市公司為研究對象，財務分析的四個方面研究這些樣本公司上市前后的財務業績，結果表明創業板企業在IPO上市后業績變差。[4]郭亦駿和洪佩璐（2014）探究了擬上市公司IPO發行審核被否的原因，研究結果表明公司被否的原因包括其持續經營能力較弱、會計核算不規范、內控制度不健全、存在關聯方交易、籌資投資項目不可行等。[5]黃亮華和湯曉燕（2016）就發審委員隱性問責機制進行了深入研究，研究表明在發審會的七名發審委員中，未達到最大可能任期就被撤換的人數與公司上市當年發生業績變臉的概率之間顯著正相關，說明證監會知曉發審委委員的審核質量，但是并未公開問責，而是在發審委換屆時將其撤換。[6]邵軍鵬（2018）從內部控制的獨特角度闡明IPO審核主要關注擬上市公司的資金活動、業務外包、資產管理、采購銷售業務、財務報告和社會責任等領域。[7]

以上主要是針對企業IPO后的業績以及IPO發行審核方面的研究，這些研究所取得的成果對于國家與企業的發展起著十分重要的作用，雖然研究成果顯著但是研究的過程也會存在一些問題。例如，雖然學者從各個方面研究分析上市公司的財務質量和IPO發行審核相關內容，但是由于主觀原因，并沒有統一的財務質量評價方法，且運用因子分析法對上市公司進行趨勢分析的研究較少。本研究的創新之處在于采用因子分析的實證方法，對創業板發審委所審核的企業的財務質量進行趨勢分析，從而對發審委的審核監管情況進行評價。

三、實證研究方法設計

（一）樣本選取及數據來源

數據均從Wind數據庫中選取，根據Wind數據庫《發審委IPO審核一覽表》首先選出2016年—2018年IPO通過審核的公司，然后從Wind數據庫中選取這些公司通過審核當年及以后的財務數據，剔除財務數據缺失公司后，2016年和2017年分別選擇了37家、40家符合條件的公司。

（二）指標選取

根據Wind數據庫中披露的財務指標，選取了17個具有代表性的財務指標，分別代表公司的四項基本能力，其中資產負債率為適度指標，剩余指標為正向指標，這些指標的具體分類如表1所示。

四、實證研究

（一）因子分析

1.可行性檢驗

檢驗結果表明，KMO統計量為 0.533，大于 0.5;巴特利特球形度檢驗的近似卡方值為878.399，自由度為136;巴特利特球形度檢驗的相關概率為 0.000，該概率明顯小于 5%，表明變量間具有相關性，適合因子分析。

2.因子提取

根據表3可以得出前4個因子變量的初始特征值分別為5.917、4.256、2.201、1.487，取值均大于1，累計貢獻率為81.534%，表明前4個因子變量可以涵蓋大部分的信息，可以描述主要變量的特征，因此，可以用這4個因子對通過審核的上市公司的財務質量進行評價。

3.因子命名

利用最大方差法進行旋轉，并對系數進行大小排序后得到表4數據。

由表4數據可知，F1因子在現金比率、速動比率、成本費用利潤率、銷售凈利率、流動比率、資產負債率6個指標上載荷值大于0.8，成本費用利潤率和銷售凈利率可代表企業的盈利能力，當企業的流動負債水平不變時，盈利能力較強的公司可以產生更多的流動資產，從而提高公司的償債能力，因此，命名為償債因子;F2因子在基本每股收益（同比增長率）、基本每股收益、營業總收入（同比增長率）、凈資產收益率、總資產凈利率5個指標上的載荷值大于0.7，比較大，因此，命名為盈利因子;F3因子在凈資產（同比增長率）、總資產（同比增長率）載荷較大，因此，命名為成長因子;F4因子在應收賬款周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率、存貨周轉率載荷較大，因此，命名為營運因子。

（二）趨勢分析

從各年IPO通過審核的樣本公司中各選出前十家公司予以展示，結合因子得分對四項能力進行分析。

1.償債能力

上表顯示了公司在IPO通過審核當年及通過之后的償債因子得分排名情況。2016年通過審核公司在2017年和2018年排名在十名之外的比重僅占30%，2017年通過審核的前十家公司中有六家公司保持在十名以內。自IPO通過審核之后，公司的償債因子得分排名呈下降趨勢，除了博思軟件、優博訊、三超新材、同和藥業四家公司外其他公司的下降幅度并不顯著，健帆生物、達威股份、宏達電子、正海生物、艾德生物五家公司的排名不變并穩居前列，說明前十家擬上市公司在通過審核之后償債能力變化較小。在通過審核的樣本公司中，2016年和2017年償債因子得分大于0的公司分別占37%和50%，表明償債能力有所提升，但在通過審核之后該比重變為35%和45%，較通過審核當年有所下降，表明償債能力較差。

2.盈利能力

從表6可以看出，2016年IPO通過審核的前十名公司在上市后排名在十名之外的比重依次為50%、60%，2017年該比重為60%，說明上市之后公司的盈利能力欠佳。2016年通過審核的十家公司中，有兩家公司（富瀚微和金銀河）的盈利因子得分排名下降，富瀚微由第一名降為第三十名，下降原因需進一步追蹤;兩家公司（拓斯達和川環科技）的得分排名先升后降，拓斯達最終的排名雖然下降，但因子得分較2016年提升很多，并且與其他年度排名第五的公司相比該公司的因子得分最高，表明公司的盈利質量在增強;其余六家公司的排名呈先降后升的趨勢并且上升后的排名普遍低于2016年的排名。2017年大多數公司的排名下降且下降幅度較大，智萊科技、藥石科技、廣和通的排名上升并且排名靠前，表明這三家公司的盈利能力較強且趨于穩定，其余公司的盈利能力還需提升。在通過審核的樣本公司中，2016年和2017年盈利因子得分大于0的公司分別占43%和40%，該比重低于50%且逐年下降，表明企業的盈利能力有待提升。

3.成長能力

表7數據顯示：自通過審核后一至兩年，2016年通過的公司能夠保持在前十名之內的比例僅占10%和40%，2017年通過的公司僅有兩家公司排名前十，絕大多數公司的成長因子得分排名總體都在下降，并且下降后的因子得分普遍為負數，僅有優博訊的排名上升，說明上市之后公司的成長能力逐年衰退，且衰退程度較大甚至出現負值。在通過審核的樣本公司中，2016年和2017年盈利因子得分大于0的公司分別有20家和21家，占比分別為54%和52.5%，雖然該比重在通過當年較高，但卻在通過之后下降為37%和35%，表明公司在通過審核之后成長能力普遍下降。

4.營運能力

根據表8數據，對于營運因子的得分排名，部分公司的排名下降，部分公司的排名上升，還有兩家企業的排名不變，他們分別是晨化股份和怡達股份，雖然部分公司的排名下降，但總的來看，下降幅度并不是很顯著，且大多數公司的營運因子得分為正值，可以說明前十家IPO通過審核的企業具備營運能力。從通過審核當年的因子得分情況來看，2016年與2017年因子得分大于0的占比分別為51%和38%，呈下降趨勢，通過審核之后該比重變為43%和45%，仍低于50%，表明通過審核的公司整體營運能力還有待提升。

（三）聚類分析

采用K-均值聚類法對77家樣本公司通過當年的因子得分結果進行分析，分類結果（四類）如下。

萬興科技、奧飛數據、晨化股份、樂心醫療四家公司的營運能力較強，設研院、三超新材、岱勒新材、富瀚微四家公司的盈利能力較強，宏達電子、正海生物、艾德生物、匯納科技、移為通信、集智股份、太辰光和健帆生物八家公司的償債能力較強，其余公司的財務質量較差。

盈利性可以反映企業過去的經營成果而成長性則可以反映企業在未來的發展情況，盈利能力和成長能力在IPO審核中一直備受關注，且經過上述分析通過審核的公司在這兩面表現較差，因此，從盈利能力和成長能力兩個維度對2016年通過審核的公司進行聚類分析。

上圖為2016年IPO通過審核的公司盈利能力與成長能力分布圖，從上圖可以看出分布在第一象限的公司較少，處于該象限的企業盈利能力與成長能力均較強，部分企業分布在第三象限，處于該象限的企業兩種能力都比較欠缺，由此企業需要提升自身的持續經營能力，審核企業的財務標準需要完善。

上圖為2016年通過審核的企業在2017年的盈利能力與成長能力分布情況，部分企業的成長能力大幅提升，例如，移為通信和賽托生物，但總體分布情況與2016年相比并無顯著變化，富瀚微在2016年處于第一象限的左上方，盈利能力最強，2017年移動至第一象限的右下方，雖然盈利能力下降但成長能力有明顯的提高。

與前兩年相比，2018年盈利能力較強的企業有所增加，仍有部分企業處于第三象限。對于成長能力逐漸向中間靠攏，表明部分企業的成長能力有所增強，但也意味著有部分企業的成長能力在降低，例如，富瀚微，2018年處于第四象限，與2017年相比成長能力有所下降，盈利能力也在下降，甚至出現負值。綜上，多數企業在IPO通過審核之后盈利能力與成長能力表現較差，位于第一象限的企業占少數，審核質量有待提升。

五、結論及建議

根據以上研究可以看出，前十家IPO通過審核的公司在償債能力方面表現良好，在通過審核之后變化并不顯著，在盈利能力方面個別公司表現較為突出，其余公司表現一般，在通過審核之后下降幅度較大。在成長能力方面，大多數公司在通過審核之后因子得分下降為負值。在營運能力方面，絕大多數公司表現較好，審核的質量也比較突出。但總體來看，公司在通過審核之后財務質量普遍下降，尤其是企業的成長能力，下降幅度最大。通過聚類分析可以看出，多數公司在通過審核之后成長性不足，盈利能力欠佳，因此，上市公司的成長能力與盈利能力還有待提升。

發審委在對擬上市公司進行審核時，需注重公司的償債能力，保證企業負債信息披露的真實性和完整性。負債作為公司的融資來源之一需要受到擬上市公司的關注，公司需要權衡好負債和股權資本的比例，從而優化企業的資本結構，將公司的財務風險控制在合理的范圍內。IPO通過審核的公司應注重應收賬款的及時回收以及存貨的保管等問題，來保持或提升企業的營運能力，進而穩定或提高企業的盈利能力及償債能力。

公司在通過審核之后盈利能力普遍變差，不排除擬上市公司在上市前進行盈余管理的可能。在市場環境越發激烈的情況下，保持穩定或較強的盈利能力對于公司的健康發展十分重要，公司可通過優化產品的品種，加強成本管理等方式來提高盈利能力，但要考慮收入成本的配比。發審委需加大對公司盈利能力的審核力度，嚴格審查公司的盈利情況，對于不當操控利潤的行為加大懲罰力度，從而可以保證會計信息的真實可靠。

在創業板上市的公司的審核條件并沒有主板嚴格，但是卻十分注重擬上市公司的成長性，成長能力較差的公司可能不會有較好的發展前景。IPO通過審核的公司在通過當年成長能力較強，但隨著時間的推移成長能力嚴重下滑，這些公司普遍不具備成長性，要想提高成長能力，公司需要合理地進行投資活動和籌資活動，尋求新的發展機遇，穩定或提高公司的經營管理能力，同時建議發審委大力關注企業的成長能力，以此來提高發行人關于成長能力信息披露的質量，進而使公司在上市之后也能夠健康穩定發展。

參考文獻：

[1] JAIN， B.A.， & KINI， O.（1994）.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J]. The Journal of Finance， 1994， 49（5）.

[2] Andreas Trautena， Roland C.Schulz， MaikDierkes.TheOperming Performance ofBuyout IPOs in the UK and the Influence of Private Equity Financing[J].The Journal ofFinancial Research，2006（11）.

[3] Long， Hai and Zhang， Zhaoyong， The Chinese IPO Examination Mechanism Affected by Administrative Factors： New Evidence from Rejected IPO Firms[J]. Journal of Economic Research， 2014（2）.

[4] 袁 萍，孫紅梅.創業板上市公司IPO前后財務績效的比較研究[J].會計之友，2013（29）.

[5] 郭亦駿，洪佩璐.IPO發行審核未通過的原因分析與建議[J].財會月刊，2014（12）.

[6] 黃亮華，湯曉燕.發審委員隱性問責機制研究：兼論對IPO注冊制的啟示[J].財經研究，2016（3）.

[7] 邵軍鵬.IPO審核對內部控制的關注要點及規范建議[J].財會學習，2018（23）.

[8] 戰松濤.因子分析方法在企業財務質量分析中的應用[J].中國管理信息化，2010（8）.

[責任編輯：王 旸]