政府引導(dǎo)基金研究述評與建模展望
——基于文獻(xiàn)計(jì)量與投資組合的視角

齊 岳，廖科智，張?zhí)戽?，馮筱瑢

(1.南開大學(xué)中國公司治理研究院/中國特色社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心/天津市中國特色社會主義理論體系研究中心南開大學(xué)基地，天津 300071；2.南開大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理系，天津 300071）

1 研究背景

黨的十九大指出我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長動力轉(zhuǎn)換成為社會主義新時(shí)代下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方向，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為新時(shí)代高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量。目前我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模已迅速擴(kuò)大，但仍存在創(chuàng)新投資過多、追求短期盈利、項(xiàng)目技術(shù)含量普遍較低等問題，在有重大、長期戰(zhàn)略意義的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的中長期項(xiàng)目投資還較為有限。政府引導(dǎo)基金以政府參股的方式撬動社會資本，引導(dǎo)社會資本投入新興產(chǎn)業(yè)，通過市場化運(yùn)作的方式緩解市場信息不對稱現(xiàn)象，提高資源配置效率，進(jìn)而促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展［1］。

我國政府引導(dǎo)基金以2002 年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的成立為開端，并在之后得到迅猛發(fā)展。財(cái)政部2010 年頒布的《政府性基金管理暫行辦法》及2015 年頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》等，都對我國政府引導(dǎo)基金的發(fā)展提出了規(guī)范準(zhǔn)則。截至2017年7月底，我國共成立1 660支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模超過8 萬億元。雖然政府引導(dǎo)基金自引入以來取得了重大發(fā)展，但同時(shí)也暴露出許多問題，如基金閑置問題嚴(yán)重、管理混亂、退出機(jī)制不完善、資金效率低下等［2］。

目前學(xué)術(shù)界對政府引導(dǎo)基金保持著持續(xù)關(guān)注。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，介紹政府引導(dǎo)基金設(shè)立動機(jī)、運(yùn)行模式和數(shù)量規(guī)模的較多［3-7］，分析基金質(zhì)量和績效的相對較少；從理論上探索運(yùn)行模式中相關(guān)利益者存在沖突的較多［8-11］，而從定量角度分析如何解決該沖突的相對較少。因此，在黨的十九大強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，為了進(jìn)一步優(yōu)化政府引導(dǎo)基金的宏觀調(diào)控作用，還需推出創(chuàng)新、應(yīng)時(shí)的基金發(fā)展模式，探索更加適合我國國情的發(fā)展方向，進(jìn)而充分發(fā)揮政府引導(dǎo)基金帶動社會投資、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用。

基于上述研究背景和現(xiàn)實(shí)意義，本文首先分別從政府引導(dǎo)基金的設(shè)立動機(jī)、發(fā)展模式和投資結(jié)果三方面進(jìn)行全面梳理和總結(jié)，再運(yùn)用CiteSpace 工具對檢索到的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與分析，進(jìn)而通過對國內(nèi)外研究成果的比較和研究熱點(diǎn)的挖掘，總結(jié)政府投資基金設(shè)立的必要性以及中外研究的現(xiàn)有進(jìn)展和未來發(fā)展方向，并在此基礎(chǔ)上，從多目標(biāo)投資組合選擇模型的視角對政府引導(dǎo)基金的投資模式和績效評價(jià)進(jìn)行具體的建模展望，以期為相關(guān)研究的繼續(xù)發(fā)展提供創(chuàng)新的分析工具和研究視角。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)主要包括兩點(diǎn)：第一，考慮到政府引導(dǎo)基金中社會資本和政府資本進(jìn)行投資決策的目標(biāo)不一致性，本文構(gòu)建了多目標(biāo)投資組合選擇模型，為政府引導(dǎo)基金綜合考慮經(jīng)濟(jì)績效、創(chuàng)新績效和社會績效等多因素以進(jìn)行投資項(xiàng)目決策提供了理論和實(shí)踐參考；第二，在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)背景下系統(tǒng)性地對國內(nèi)外政府引導(dǎo)基金的發(fā)展研究進(jìn)行綜述，發(fā)現(xiàn)目前對政府引導(dǎo)基金的研究已從數(shù)量規(guī)模分析轉(zhuǎn)為質(zhì)量績效評價(jià)，且從單純考察經(jīng)濟(jì)績效轉(zhuǎn)為綜合考慮多方因素的探討中。

2 文獻(xiàn)綜述

從理論視角來看，關(guān)于政府引導(dǎo)基金發(fā)揮引導(dǎo)作用的理論路徑主要有兩個(gè)方面：首先是信號傳遞效應(yīng)，信號傳遞效應(yīng)指出政府引導(dǎo)基金的投資行為可以向其他市場主體發(fā)送信號，緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資過程中較為嚴(yán)重的信息不對稱問題，引導(dǎo)社會資本參與創(chuàng)新投資［12］；其次是良性循環(huán)效應(yīng)，即政府引導(dǎo)基金開啟戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的有序發(fā)展過程，在早期為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)注入必要資金，同時(shí)為后續(xù)社會資本的進(jìn)入鋪平道路?；谡顿Y基金，國內(nèi)外已有關(guān)于政府引導(dǎo)基金的相關(guān)研究主要集中在設(shè)立動機(jī)、發(fā)展模式和投資結(jié)果3 個(gè)方面。

2.1 政府引導(dǎo)基金的設(shè)立動機(jī)

政府引導(dǎo)基金的設(shè)立動機(jī)主要包括兩方面：第一，旨在有效發(fā)揮財(cái)政公共資金的杠桿放大效應(yīng)，引導(dǎo)社會各類資金投資于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，以緩解單純依靠市場配置資本而導(dǎo)致的早期創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)融資難、融資貴的問題［4-5］。第二，可以有效避免傳統(tǒng)基金模式的道德風(fēng)險(xiǎn)，由于委托代理關(guān)系中委托人與代理人之間固有的信息不對稱，往往是基金管理人處于信息優(yōu)勢一方，而基金投資人處于信息劣勢一方，因此雙方在委托代理中不可避免地面對道德風(fēng)險(xiǎn)問題［13-14］，政府引導(dǎo)基金若加以監(jiān)管，可有效避免傳統(tǒng)基金運(yùn)作中基金經(jīng)理人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者利益的行為［15-18］。

一些學(xué)者進(jìn)一步提出設(shè)立政府引導(dǎo)基金應(yīng)與財(cái)政股權(quán)投資改革相配合，以通過減少尋租的方式提高財(cái)政資金使用效率［19-20］。Mason 等［21］指出，由于科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)渡過危險(xiǎn)期一般平均需要3 年，因此政府引導(dǎo)基金應(yīng)該建立有效的退出機(jī)制且退出年限不能太短，才能起到引導(dǎo)基金應(yīng)起的作用。此外，也有學(xué)者從企業(yè)融資角度切入，探究設(shè)立政府引導(dǎo)基金的必要性，如張杰［22］通過對政府引導(dǎo)基金運(yùn)作流程及機(jī)制設(shè)計(jì)的分析，得出建立專門扶持中小企業(yè)集群發(fā)展的政府引導(dǎo)基金，實(shí)現(xiàn)財(cái)政與金融的有效聯(lián)動能有效解決中小企業(yè)集群融資難這一結(jié)論。

2.2 政府引導(dǎo)基金發(fā)展模式

政府引導(dǎo)基金發(fā)展模式方面，美國的小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃（SBIC）是發(fā)展最早且較為成功的模式，它的運(yùn)作主要是以貸款和股權(quán)投資的方式對中小企業(yè)進(jìn)行投資，再進(jìn)行一輪價(jià)值評估決定再投資或退出，極大促進(jìn)了美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展［6］。美國的成功經(jīng)驗(yàn)促使了德國BJTU 計(jì)劃、以色列YOZMA 計(jì)劃、澳大利亞IIF 項(xiàng)目和我國臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資種子基金等的誕生和發(fā)展，形成了以美國和德國為代表的融資擔(dān)保型基金和以澳大利亞、以色列為代表的股權(quán)經(jīng)營型引導(dǎo)基金兩種主要類型［12,23-24］。

國內(nèi)政府引導(dǎo)基金的基本運(yùn)作模式主要包括基金參股模式和融資擔(dān)保模式兩大類。其中，基金參股模式是通過政府設(shè)立母基金，以參股方式吸引社會資本共同組建子基金來促進(jìn)特定領(lǐng)域的發(fā)展；而融資擔(dān)保模式是政府以貨幣形式向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供融資擔(dān)保，支持其擴(kuò)大資本［25-26］。倪文新等［27］提出政府引導(dǎo)基金可根據(jù)實(shí)際情況采取跟進(jìn)投資、階段參股、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)助和投資保障等模式。譚中明等［28］從政策目標(biāo)吻合度、管理方式、投資效率和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面比較5 種典型政府引導(dǎo)基金模式的優(yōu)劣并作出模式選擇。由于我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展歷程較短，許多學(xué)者認(rèn)為我國政府引導(dǎo)基金的發(fā)展應(yīng)該在結(jié)合我國實(shí)際的基礎(chǔ)上借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，如歐洲模式、以色列模式、美國模式等［29-32］。此外，也有學(xué)者創(chuàng)造性地提出政府引導(dǎo)基金的新型發(fā)展模式，從多層面提出建立政府引導(dǎo)基金體系的構(gòu)想［33］。

在選擇政府引導(dǎo)基金模式的基礎(chǔ)上，學(xué)者們進(jìn)一步探討了政府引導(dǎo)基金的投向問題。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在優(yōu)化地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面以及對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均有突破性作用，但其具有固定資產(chǎn)少、知識技術(shù)密集、投資風(fēng)險(xiǎn)高、潛在收益大、不確定因素多等特征，使得一般性的金融供給者缺乏足夠動力去滿足該產(chǎn)業(yè)的金融需求，亟需具有宏觀調(diào)控作用的政府引導(dǎo)基金的大力扶持［1,34-37］。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者對政府引導(dǎo)基金和戰(zhàn)略性新興企業(yè)結(jié)合進(jìn)一步研究，圍繞完善稅收優(yōu)惠制度、解決委托代理問題、建立完善的績效考核制度、完善引導(dǎo)基金退出機(jī)制等幾個(gè)方面進(jìn)行政策體系調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)基金的引導(dǎo)功能［38］。此外，學(xué)者運(yùn)用基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）的成本效率模型，將項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益和社會效益相結(jié)合，為備選項(xiàng)目較少的情況下有效篩選引導(dǎo)基金投資項(xiàng)目提供解決方案，選擇出綜合效益較高的項(xiàng)目［39-41］。也有部分學(xué)者將研究重心放在政府投資基金的現(xiàn)狀與政府角色發(fā)揮之中，提出要明確政府職能定位，完善信息披露和寬容失敗機(jī)制［42-43］。黃瓊等［44］從確立基金市場化運(yùn)作、健全政府監(jiān)管職能和完善法律體系3 個(gè)方面，提出依法協(xié)調(diào)政府角色的政策性和商業(yè)性沖突，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金健康發(fā)展的建議。

2.3 政府引導(dǎo)基金的投資結(jié)果

政府引導(dǎo)基金的投資結(jié)果方面，學(xué)者們的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。Lerner［3］通過對美國小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金的設(shè)立對扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展具有積極作用。一些學(xué)者也均發(fā)現(xiàn)政府扶持的企業(yè)具有更高的利潤率和更多的研發(fā)投入［45-47］。Lerner 等［48］在政府扶持的企業(yè)可以有更高績效的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)關(guān)注如何營造一個(gè)利于創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展的環(huán)境，并對政府干預(yù)提出了建議。Koppel［49］從主管由總統(tǒng)任命、監(jiān)督與協(xié)調(diào)、報(bào)告和審計(jì)要求三方面分析，得出完善政府引導(dǎo)基金管理框架的設(shè)計(jì)有助于提高基金績效。Guerini 等［50］通過研究發(fā)現(xiàn)，政府風(fēng)險(xiǎn)投資可以減少高科技創(chuàng)業(yè)公司的信息不對稱，并幫助他們進(jìn)入私人資本市場，數(shù)據(jù)顯示，得到政府風(fēng)險(xiǎn)投資（GVC）的創(chuàng)業(yè)公司得到私人風(fēng)險(xiǎn)投資（PVC）的可能性比未得到GVC的創(chuàng)業(yè)公司高出3 倍以上。

但也有學(xué)者研究表明，政府資助并不會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響，甚至可能出現(xiàn)政府資助的公共資本對私人資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)而降低市場效率［8］。Rin 等［51］通過歐洲國家的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，這種試圖通過將更多資金投入風(fēng)險(xiǎn)資本市場來增加早期和高科技風(fēng)險(xiǎn)投資份額的政策，對培育積極的風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)揮作用的有效性十分有限。Armour 等［52］通過分析跨15 個(gè)國家的風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)，得出自由破產(chǎn)刺激創(chuàng)業(yè)投資的需求，政府相關(guān)項(xiàng)目的干預(yù)在大多時(shí)候則會阻礙私募股權(quán)的發(fā)展。Cumming等［53］通過分析加拿大14 年間風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，得出政府參與介入會導(dǎo)致加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資總量的減少，從而與政府目標(biāo)之一——總資本池的擴(kuò)張相違背，同時(shí)提出與風(fēng)險(xiǎn)投資市場中的企業(yè)家更傾向于將其業(yè)務(wù)納入聯(lián)邦政府而非省級政府的觀點(diǎn)相一致的證據(jù)。Bottazzi 等［9］則進(jìn)一步指出，在招募經(jīng)理和董事、幫助籌集資金、與投資組合公司進(jìn)行互動方面，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司比銀行、企業(yè)或政府所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司更積極。而后，Croce 等［54］在研究歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持發(fā)揮作用大小具有階段性，在第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資前風(fēng)險(xiǎn)投資和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司之間并未存在顯著差異，而在投資后的頭幾年卻存在重大差異。

Luukkonen 等［55］通過比較研究發(fā)現(xiàn)，增加值的綜合指標(biāo)在不同投資者之間沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著差異，但在一些特定領(lǐng)域，不同投資者類型的附加值有顯著不同，如在商業(yè)理念的發(fā)展，專業(yè)化和退出方向獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資（IVC）資金的貢獻(xiàn)明顯高于政府風(fēng)險(xiǎn)投資。Grilli 等［56］聚焦高科技企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)IVC 基金對高科技創(chuàng)業(yè)公司成長影響較大，而相比之下，GVC 對高科技企業(yè)的銷售額影響幾乎可以忽略不計(jì)。

國內(nèi)關(guān)于投資結(jié)果的研究開始較晚，且研究結(jié)果也存在相互沖突的情況，如趙海龍［57］通過建立序貫要約博弈模型，得出引入政府引導(dǎo)基金并合理安排控制權(quán)能誘使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投入更高的專用性資本這一結(jié)論；楊大楷等［58］研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金政策的設(shè)立推動了私募股權(quán)投資的發(fā)展，如果能充分考慮監(jiān)督機(jī)制，將使這種正向關(guān)系更加顯著；肖艷等［59］在不完全契約的框架下對公私混合基金中的剩余權(quán)配置進(jìn)行了分析，得出政府引導(dǎo)基金和民間創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合作，雙方對剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的聯(lián)合擁有是最優(yōu)契約選擇這一結(jié)論。

同時(shí)也有研究表明，政府引導(dǎo)基金對社會資金的引導(dǎo)作用受基金設(shè)立省份的發(fā)達(dá)程度、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是否為國有背景等因素的影響，如楊敏利等［60］研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效應(yīng)在不同省份間存在明顯差異，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟省份設(shè)立政府引導(dǎo)基金會擠出社會資金，反之在落后省份設(shè)立政府引導(dǎo)基金對社會資金有一定的引導(dǎo)作用；楊敏利等［10］指出，設(shè)立政府引導(dǎo)基金的城市在創(chuàng)投籌資規(guī)模、新成立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量、首次進(jìn)入創(chuàng)投市場投資的有限合伙人數(shù)量3 個(gè)方面均顯著高于沒有設(shè)立政府引導(dǎo)基金的城市；顧婧等［61］基于直覺模糊層次分析法，從政策效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及管理效應(yīng)3 個(gè)維度構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的績效評價(jià)指標(biāo)體系；施國平等［62］運(yùn)用雙重差分模型檢驗(yàn)得出結(jié)論：政府引導(dǎo)基金能引導(dǎo)非國有背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向早期企業(yè)，但不能引導(dǎo)具有國有背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向早期企業(yè)。此外，學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面也有一定影響［63-64］。王晗等［11］運(yùn)用零膨脹負(fù)二項(xiàng)分布模型檢驗(yàn)政府引導(dǎo)基金參股創(chuàng)投基金對企業(yè)創(chuàng)新的影響，得出政府引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)投基金投資成熟期企業(yè)時(shí)，對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用優(yōu)于私人創(chuàng)投基金。

綜上所述，國內(nèi)外關(guān)于政府引導(dǎo)基金發(fā)起動機(jī)、運(yùn)作模式和作用機(jī)制的研究已經(jīng)日益成熟，為實(shí)踐中政府引導(dǎo)基金的組織形式構(gòu)建提供了理論依據(jù)，有利于推動政府引導(dǎo)基金在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級中發(fā)揮作用，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)群的構(gòu)建。已有研究也充分關(guān)注到了現(xiàn)行運(yùn)作模式中的委托代理問題和社會資本籌集問題，但研究重點(diǎn)則集中在如何界定問題和如何協(xié)調(diào)各利益相關(guān)者的效用方面，難以從定量的視角為實(shí)踐中投資項(xiàng)目的選擇提供理論指導(dǎo)。

3 研究方法與檢索規(guī)則

3.1 研究方法

在回顧已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選用CiteSpace對政府引導(dǎo)基金相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步分析，直觀展現(xiàn)政府引導(dǎo)基金近些年的研究脈絡(luò)，并以可視化的形式表現(xiàn)出主要研究概念之間的邏輯關(guān)系，再通過共被引分析、關(guān)鍵詞聚類分析和文獻(xiàn)突變分析界定知識基礎(chǔ)和知識結(jié)構(gòu)。作為文獻(xiàn)述評的方式之一，運(yùn)用科學(xué)計(jì)量學(xué)構(gòu)建政府引導(dǎo)基金的知識圖譜，不僅有助于幫助學(xué)者探究理論起源與發(fā)展脈絡(luò)，梳理研究規(guī)律與研究成果，而且能夠?qū)Ξ?dāng)前研究熱點(diǎn)以及今后發(fā)展趨勢提出有參考價(jià)值的建議。

3.2 檢索規(guī)則

本文所梳理的英文文獻(xiàn)來自美國湯森路透科技集團(tuán)Web of Science Core Collection 數(shù)據(jù)庫（以下簡稱WOS），中文文獻(xiàn)來自中國知網(wǎng)CNKI 數(shù)據(jù)庫。本文確定若干組和政府引導(dǎo)基金相關(guān)的檢索關(guān)鍵詞，以覆蓋1980 年以來相關(guān)領(lǐng)域的研究。檢索規(guī)則為：

（1）檢索時(shí)間設(shè)定為2002—2016 年。

（2）多組關(guān)鍵詞以主題為限定，在多組數(shù)據(jù)庫中進(jìn)行交叉檢索。關(guān)鍵詞的組內(nèi)關(guān)系為“或”，組間關(guān)系為“和”。

（3）檢索聚焦于政府引導(dǎo)基金（政府風(fēng)險(xiǎn)基金）。

通過CiteSpace 去除重復(fù)數(shù)據(jù)后，共得到118 篇英文文獻(xiàn)、175 篇中文文獻(xiàn)，檢索細(xì)節(jié)如表1 所示。

表1 政府引導(dǎo)基金研究的國內(nèi)外文獻(xiàn)池檢索規(guī)則

4 政府引導(dǎo)基金研究的科學(xué)計(jì)量學(xué)可視化分析

4.1 共被引分析

本文通過共被引分析，將政府引導(dǎo)基金相關(guān)領(lǐng)域的大量文獻(xiàn)通過一定的空間算法布局，將該領(lǐng)域的研究歷程清晰地展現(xiàn)在知識圖譜中，目的是根據(jù)內(nèi)容的相似程度將相關(guān)參考文獻(xiàn)分組，通過分析每個(gè)集群中的文獻(xiàn)以確定研究領(lǐng)域的核心主題。如圖1 所示，圖中的截點(diǎn)代表參考文獻(xiàn)，連線代表引用關(guān)系，截點(diǎn)越大代表引用頻率越高，截點(diǎn)之間連線越粗代表關(guān)系越強(qiáng)，處于多處連線的大截點(diǎn)被認(rèn)為是關(guān)于政府引導(dǎo)基金的高被引文獻(xiàn)，典型的高被引文獻(xiàn)如Lerner［65］、Grilli 等［56］等的研究。共被引分析分為可視化分析、高被引文獻(xiàn)分析、高被引期刊分析3 部分。

4.1.1 可視化分析

可視化分析方面，國外文獻(xiàn)引文圖譜代表如圖1 所示。從國外文獻(xiàn)引文的走向和趨勢可以看出，政府引導(dǎo)基金的國外文獻(xiàn)在2006 年后進(jìn)入了高速發(fā)展階段，尤其在2011 年以后文獻(xiàn)數(shù)量快速增加，且文獻(xiàn)間的關(guān)系密切；研究重點(diǎn)從單純的探討政府引導(dǎo)基金的經(jīng)濟(jì)績效到從經(jīng)濟(jì)績效、社會績效、創(chuàng)新績效綜合看待政府引導(dǎo)基金的作用，從單獨(dú)看待政府風(fēng)險(xiǎn)基金到結(jié)合IVC、PVC 進(jìn)行比較分析，相關(guān)研究愈發(fā)深入，對國內(nèi)引導(dǎo)基金發(fā)展有很好的借鑒意義。

圖1 政府引導(dǎo)基金研究的國外文獻(xiàn)引文圖譜代表

4.1.2 高被引文獻(xiàn)分析

早期國外研究主要關(guān)注政府引導(dǎo)基金在風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展中的角色定位，研究視角上側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)資本市場的整體發(fā)展，探討政府參與對風(fēng)險(xiǎn)投資市場在數(shù)量上的擠占效應(yīng)和培育效應(yīng)。在理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，學(xué)者們在政府引導(dǎo)基金的擠占效應(yīng)上達(dá)成了一致，即政府引導(dǎo)基金無法增加風(fēng)險(xiǎn)投資的總量，因此政府引導(dǎo)基金推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要在項(xiàng)目質(zhì)量上尋求突破。代表性的高被引研究主要包括（如表2）：Armour 等［52］從資本市場法制環(huán)境、政府支持項(xiàng)目和自由破產(chǎn)法等方面考察了政府在科技企業(yè)融資方面的角色定位，研究發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)的支持能夠有效推動風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，但直接投資的政府資本會擠占社會風(fēng)險(xiǎn)資本的投資空間；Rin 等［51］通過歐洲國家的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，這種試圖通過將更多資金投入風(fēng)險(xiǎn)資本市場來增加早期和高科技風(fēng)險(xiǎn)投資份額的政策，對培育積極的風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)揮作用的有效性十分微弱。Cumming等［53］則從私募股權(quán)和私人風(fēng)險(xiǎn)資本角度指出政府風(fēng)險(xiǎn)投資存在顯著的擠出效應(yīng)。

雖然早期學(xué)者對政府引導(dǎo)基金并不持有積極態(tài)度，這主要是因?yàn)檎龑?dǎo)基金的擠占效應(yīng)，即在投資總量上并無顯著優(yōu)勢，但隨著研究的深入，學(xué)者將研究重心從政府引導(dǎo)基金的數(shù)量與規(guī)模分析方面轉(zhuǎn)移到政府引導(dǎo)基金的質(zhì)量與績效考察上，更側(cè)重于關(guān)注政府引導(dǎo)基金的經(jīng)濟(jì)以及社會績效的評估，即在總量沒有增加的情況下，探究政府引導(dǎo)基金是否在社會績效以及創(chuàng)新績效方面有所貢獻(xiàn)。Bottazzi等［9］指出，雖然獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司在某些場合下比銀行、企業(yè)或政府所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司更積極，但政府引導(dǎo)基金能夠培育金融創(chuàng)新機(jī)制，具有一定的培育效應(yīng)。Luukkonen 等［55］通過比較研究發(fā)現(xiàn)，增加值的綜合指標(biāo)不同的投資者之間沒有統(tǒng)計(jì)上顯著差異，但在一些特定領(lǐng)域，不同投資者類型的附加值有顯著不同，如在商業(yè)理念的發(fā)展、專業(yè)化和退出方向，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資資金的貢獻(xiàn)與政府風(fēng)險(xiǎn)投資無顯著差異。Croce 等［54］、Grilli 等［56］則將研究聚焦在高科技企業(yè)，主要研究GVC 以及IVC 在高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的影響可以在一定程度上帶來社會創(chuàng)新績效的增加。此時(shí)學(xué)者已經(jīng)將研究重點(diǎn)從簡單的經(jīng)濟(jì)績效擴(kuò)展到從經(jīng)濟(jì)績效、社會績效、創(chuàng)新績效綜合看待政府引導(dǎo)基金的作用，這是該領(lǐng)域研究一個(gè)重要進(jìn)展。

表2 政府引導(dǎo)基金研究的國外前10 篇高被引文獻(xiàn)作者及來源期刊

高被引期刊分析方面，如表3 所示，在引用文獻(xiàn) 來 源 中，Journal of Business Venturing、Research Policy、Small Business Economics 引用位于前3 名，均超過50 次，與The Journal of Finance（47 次）The Journal of Finance Economics（42 次）和共同形成政府引導(dǎo)基金研究的重要平臺。

表3 政府引導(dǎo)基金研究的國外前5 種高被引期刊

4.2 引文突變分析

在前文基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步進(jìn)行引文突變分析。通過對學(xué)科領(lǐng)域演進(jìn)過程中引用爆發(fā)增長的文獻(xiàn)進(jìn)行檢測，根據(jù)CiteSpace 確定引用突變文獻(xiàn)，以確定研究熱點(diǎn)和研究前沿。通過參數(shù)調(diào)整，本文選取了在近幾年引用率增加較快的文獻(xiàn)，結(jié)果見表4 所示，其中被引一列中線段粗細(xì)變化代表了引用快速增長的時(shí)間。Rin 等［51］、Armour 等［52］、Cumming 等［53］分別從政府引導(dǎo)基金的效用有限性、擠出效應(yīng)以及對風(fēng)險(xiǎn)投資的影響進(jìn)行分析，此時(shí)政府引導(dǎo)基金的研究重心為從規(guī)模和數(shù)量的角度分析其擠占效應(yīng)。Bottazzi 等［9］則從獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司和政府所有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金比較視角切入，探討政府引導(dǎo)基金的投資后果，更加側(cè)重于從質(zhì)量評估、投資績效、創(chuàng)新機(jī)制等方面來探究政府引導(dǎo)基金的培育效應(yīng)，引發(fā)了新一階段對政府投資基金的研究探討。另外，有4 篇引文突變的參考文獻(xiàn)分別從效用有限性、擠出效應(yīng)、交互影響、培育效應(yīng)等視角進(jìn)行研究，反映研究內(nèi)容的多樣性。

表4 政府引導(dǎo)基金研究的國外引文突變分析結(jié)果

4.3 關(guān)鍵詞聚類分析

最后，本文對關(guān)鍵詞聚類進(jìn)行分析。通過對政府引導(dǎo)基金研究相關(guān)文獻(xiàn)中共同出現(xiàn)的關(guān)鍵詞進(jìn)行聚類分析（分別如圖2、圖3），本文得出現(xiàn)有研究對象研究的發(fā)展規(guī)律和類型變化，對不同時(shí)期的文獻(xiàn)主要議題進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞代表了文獻(xiàn)的主要議題，針對關(guān)鍵詞共現(xiàn)的聚類分析則可以得出現(xiàn)有研究對象演進(jìn)的發(fā)展規(guī)律和聚類變化。從圖2 英文文獻(xiàn)關(guān)鍵詞的聚類中可以看到，較高共現(xiàn)頻率的關(guān)鍵詞有venture capital、innovation、entrepreneurship 等核心詞匯。分析結(jié)果表明，政府引導(dǎo)基金研究在國外作為一個(gè)相對成熟的領(lǐng)域，隨著學(xué)術(shù)界對社會網(wǎng)絡(luò)理論關(guān)注的增加，再度成為當(dāng)下研究的熱點(diǎn)之一。

圖2 政府引導(dǎo)基金研究的國外文獻(xiàn)關(guān)鍵詞聚類

圖3 中，節(jié)點(diǎn)間的連線顏色由深至淺代表著關(guān)鍵詞之間建立聯(lián)系的時(shí)間差異，連線粗細(xì)代表共現(xiàn)強(qiáng)度大小，節(jié)點(diǎn)與字體的大小代表關(guān)鍵詞的共現(xiàn)頻次。圖3 顯示，較高共現(xiàn)頻率的中文關(guān)鍵詞為政府引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資、財(cái)政金融等。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，我國目前所研究的政府引導(dǎo)基金問題仍然主要集中在政府引導(dǎo)基金本身這一較狹窄的議題上，創(chuàng)業(yè)投資（圖3 右上方）與財(cái)政金融（圖3 左上方）作為兩個(gè)單獨(dú)的聚類，雖然與政府引導(dǎo)基金有一定的關(guān)聯(lián)度，也經(jīng)常一同被提及，但是并沒有形成明顯的創(chuàng)業(yè)投資和財(cái)政金融研究聚類。因此，本文認(rèn)為國內(nèi)的政府引導(dǎo)基金研究在創(chuàng)業(yè)投資和財(cái)政金融等相關(guān)領(lǐng)域還有較大的研究空間。

圖3 政府引導(dǎo)基金研究的國內(nèi)文獻(xiàn)關(guān)鍵詞聚類

4.4 分析結(jié)果

通過對政府引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、財(cái)政金融的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)檢索和科學(xué)計(jì)量分析，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者在研究政府引導(dǎo)基金的過程中，極大地豐富了政府投資基金的類型以及效用探究。進(jìn)一步的文獻(xiàn)分析結(jié)果則表明，雖然國內(nèi)針對政府引導(dǎo)基金的研究成果在近10 年間已經(jīng)迅速發(fā)展，但在文獻(xiàn)數(shù)量、共現(xiàn)強(qiáng)度等方面尚沒有形成明確的創(chuàng)業(yè)投資與財(cái)政金融研究聚類，相關(guān)議題的研究與國外仍有一定差異；國內(nèi)針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研究內(nèi)容比較分散，也缺少文獻(xiàn)來關(guān)注政府引導(dǎo)基金運(yùn)作以及創(chuàng)新機(jī)制培育模式。這些缺失之處，均可作為今后的研究方向。

在對國內(nèi)外最新研究成果進(jìn)行分析比較的同時(shí)，本文還總結(jié)了現(xiàn)有研究趨勢的若干特點(diǎn)：

（1）研究思路從政府引導(dǎo)基金的數(shù)量規(guī)模分析轉(zhuǎn)向政府引導(dǎo)基金的質(zhì)量績效分析。早期研究多集中在對政府引導(dǎo)基金是否會增加基金總量的規(guī)模層面的分析，如：Armour 等［52］、Rin 等［51］均從政府引導(dǎo)基金在數(shù)量上的擠占效應(yīng)、不會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)基金總量增加的角度來探究政府引導(dǎo)基金的效用影響；隨著研究深入，學(xué)者將研究重心從政府引導(dǎo)基金的數(shù)量與規(guī)模分析方面轉(zhuǎn)移到政府引導(dǎo)基金的質(zhì)量與績效考察上，如Grilli 等［56］則將研究聚焦在高科技企業(yè)，指出政府引導(dǎo)基金投入后企業(yè)的績效并無明顯下降，同時(shí)具有一定的高新技術(shù)、科技金融培育效應(yīng)。

（2）研究內(nèi)容從單純考量政府引導(dǎo)基金的經(jīng)濟(jì)績效轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)社會創(chuàng)新績效綜合考慮。在研究的初期階段，學(xué)者們主要關(guān)注的是政府引導(dǎo)基金投資的經(jīng)濟(jì)后果，例如政府引導(dǎo)基金的投入能否提升市場價(jià)值和投資效率等；之后隨著研究成果的不斷累積，研究內(nèi)容也逐漸轉(zhuǎn)向了對社會、創(chuàng)新績效的分析，如董建衛(wèi)等［64］、王晗等［11］分別從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)扶持培育角度探究政府引導(dǎo)基金的社會、創(chuàng)新績效。政府引導(dǎo)基金帶來的經(jīng)濟(jì)、社會、創(chuàng)新績效存在著相互作用與依存的關(guān)系，因此相應(yīng)的理論研究也應(yīng)擴(kuò)展到整體系統(tǒng)層面加以多方考量。

5 基于多目標(biāo)投資組合選擇模型的展望

針對現(xiàn)有政府引導(dǎo)基金的研究方向已由單純考量經(jīng)濟(jì)績效轉(zhuǎn)向關(guān)注創(chuàng)新、社會等多方績效的問題，本文試圖對此進(jìn)行展望分析。政府引導(dǎo)基金由社會資本與政府資本共同持有，在投資組合選擇中，政府所關(guān)注的主要是創(chuàng)新績效和社會績效，而社會資本則以經(jīng)濟(jì)績效為其項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)。若只考慮經(jīng)濟(jì)績效，項(xiàng)目選擇可能與政府的出資初衷相背離，不利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；但若只考慮政府的投資目標(biāo)，則引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用下降，社會資本的積極性受到打擊。所以政府引導(dǎo)基金應(yīng)創(chuàng)新投資項(xiàng)目的決策機(jī)制，在考慮最大化經(jīng)濟(jì)績效的同時(shí)，把吸引社會資本規(guī)模、改善被投企業(yè)發(fā)展情況等社會效益、促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等創(chuàng)新效益共同作為基金項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)，兼顧社會資本和政府投資的雙重目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金的最優(yōu)化投資項(xiàng)目選擇。因此，本文從理論上提出多目標(biāo)投資組合選擇模型的構(gòu)想，為政府引導(dǎo)基金考慮多個(gè)因素提供一個(gè)定量的解決辦法。

5.1 多目標(biāo)投資組合選擇的思想

自Markowitz［66］開創(chuàng)投資組合選擇理論以來，“均值-方差”模型就成為指導(dǎo)實(shí)踐中項(xiàng)目投資組合和證券投資組合的基礎(chǔ)理論工具。在傳統(tǒng)的投資組合選擇理論中，投資組合選擇表示為一個(gè)雙目標(biāo)的優(yōu)化問題，即實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)的最小化。傳統(tǒng)投資組合選擇理論為經(jīng)濟(jì)效用最大化的投資者提供了有效的組合決策工具，但對于存在股息率、交易流動性、證券數(shù)量、公司治理等其他重要目標(biāo)的投資者來說，將多重目標(biāo)共同作為投資組合的選擇標(biāo)準(zhǔn)成為現(xiàn)實(shí)之需［66-71］。

多目標(biāo)投資組合選擇模型將不同投資者可能關(guān)注的不同目標(biāo)綜合考慮在內(nèi)，為在客觀資源約束條件下實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)的均衡選擇提供了可能。實(shí)踐中，多目標(biāo)投資組合選擇與效用函數(shù)關(guān)系在理論上的擴(kuò)展，為多目標(biāo)投資組合選擇模型的構(gòu)建以及模型求解奠定了重要的理論基礎(chǔ)，同時(shí)求解方法的提出和不斷完善成為現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)與模型連接的重要橋梁。齊岳等［72］將企業(yè)社會責(zé)任作為目標(biāo)函數(shù)引入多目標(biāo)投資組合模型，通過效用函數(shù)理論論證了模型的正確性并對其進(jìn)行了求解。這些都為多目標(biāo)投資組合選擇模型應(yīng)用于政府引導(dǎo)基金項(xiàng)目選擇奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

5.2 多目標(biāo)投資組合選擇模型的構(gòu)建

在政府引導(dǎo)基金中，社會資本和政府資本存在天然的利益沖突，對投資項(xiàng)目的不同角度的績效關(guān)注度存在顯著差異，如果僅以經(jīng)濟(jì)績效單方面作為選擇投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)，則無法充分發(fā)揮政府資金扶持新興產(chǎn)業(yè)的作用，反之會降低社會資本的投資積極性。多目標(biāo)投資組合模型以經(jīng)濟(jì)績效、創(chuàng)新績效、社會績效多方因素為考核標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目，為政府引導(dǎo)基金提供了一種綜合考慮政府和社會資本不同投資目標(biāo)的項(xiàng)目決策機(jī)制，極大豐富了定量解決各方相關(guān)利益沖突的研究領(lǐng)域。

當(dāng)考慮單一目標(biāo)時(shí)，僅需計(jì)算待選投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)績效是否達(dá)到理想狀態(tài)即可作出決策。當(dāng)考慮雙目標(biāo)的投資決策機(jī)制時(shí)，如圖4 所示，灰色陰影部分是投資項(xiàng)目可能出現(xiàn)的所有集合，而A、B、C這3 點(diǎn)所在曲線表示的投資項(xiàng)目集合為非劣集合，即位于該曲線上的所有情況都不比曲線下方的情況差。簡而言之，當(dāng)給定任何經(jīng)濟(jì)績效的條件下，曲線上的點(diǎn)一定是滿足該經(jīng)濟(jì)績效情況下使得創(chuàng)新績效達(dá)到最優(yōu)的投資組合。

圖4 政府引導(dǎo)基金雙目標(biāo)下的投資項(xiàng)目決策

當(dāng)增加第三個(gè)投資目標(biāo)社會績效時(shí)，圖4 的二維平面將上升為三維空間，類似地會出現(xiàn)非劣集合組成的平面或曲面。具體的，令=經(jīng)濟(jì)績效，=創(chuàng)新績效，=社會績效，通過合理科學(xué)的方式建立衡量的函數(shù)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建多目標(biāo)決策模型：

進(jìn)一步的，假設(shè)經(jīng)濟(jì)績效、創(chuàng)新績效、社會績效3 個(gè)目標(biāo)函數(shù)可以表示為種資源稟賦的線性加權(quán)函數(shù)，則式（1）被轉(zhuǎn)化為3 個(gè)線性目標(biāo)的規(guī)劃求解過程：

式（2）的模型求解結(jié)果將會得到包含多主體目標(biāo)的帕累托最優(yōu)平面。如圖5 所示，該平面上的點(diǎn)表示了所有資源稟賦投入集合中的非劣集合，即假設(shè)在給定社會和創(chuàng)新兩個(gè)目標(biāo)的預(yù)期條件下，平面上的所有集合是滿足該預(yù)期目標(biāo)情況下使得經(jīng)濟(jì)績效達(dá)到最優(yōu)的投資項(xiàng)目集合。當(dāng)投資項(xiàng)目越接近灰色平面，其在衡量多種績效所達(dá)到的最終結(jié)果越好。

圖5 政府引導(dǎo)基金三目標(biāo)項(xiàng)目投資決策（3 個(gè)線性）

實(shí)踐中，績效與影響因素的關(guān)系并不一定都滿足線性函數(shù)的關(guān)系，因此需要考慮二階矩甚至高階矩的情況。本文假設(shè)將創(chuàng)新績效和社會績效作為兩個(gè)線性目標(biāo)函數(shù)，同時(shí)將項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)績效以二次性目標(biāo)函數(shù)的形式引入，則式（1）被轉(zhuǎn)化為線性和二次性目標(biāo)相結(jié)合的規(guī)劃求解過程，如式（3）所示，其中為經(jīng)濟(jì)績效中資源稟賦投入的協(xié)方差。

式（3）與式（2）一樣，其模型求解結(jié)果將會形成一個(gè)三維空間（見圖6），不同的是，式（3）的目標(biāo)函數(shù)因包含二次性函數(shù)，所有求解得到的界面是帕累托最優(yōu)曲面而非平面，該曲面上的點(diǎn)所構(gòu)成的集合同樣是一個(gè)非劣集合，且曲面內(nèi)的集合越接近該曲面，其綜合效果越好。受三維曲面的復(fù)雜性影響，其最終的最優(yōu)點(diǎn)確定將更加困難，有待進(jìn)一步研究和探索。

圖6 政府引導(dǎo)基金三目標(biāo)項(xiàng)目投資決策（2 個(gè)線性和1 個(gè)二次性）

綜上所述，多目標(biāo)投資組合選擇模型從理論和實(shí)踐上為政府引導(dǎo)基金提供了綜合考慮經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新、社會績效的投資項(xiàng)目決策機(jī)制，解決了社會資本和政府資本的投資矛盾和利益沖突問題。在高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的推動下，我國的政府引導(dǎo)基金數(shù)量已呈現(xiàn)噴發(fā)式增長，本研究提出的綜合協(xié)調(diào)各方利益的多目標(biāo)投資模型，將在一定程度上促進(jìn)基金質(zhì)量和績效的高速增長，最大化地發(fā)揮政府引導(dǎo)基金撬動社會資本、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的關(guān)鍵作用。