糧食衍生品市場發展與糧食市場穩定①
——以豆粕為例

陳心恬

一、 引言

近年來，中國糧食生產穩定，供需基本平衡，但在全國范圍內，糧食價格劇烈波動的情況卻時有發生；且隨著中國糧食市場資本化、金融化不斷推進，糧食期權、期貨市場蓬勃發展，糧食衍生品的種類也不斷豐富，漸漸與國際糧食衍生品市場接軌。

一方面，作為大豆提取豆油后主要副產品的豆粕，會受到大豆供需變化的影響，其成本隨之增加，國內豆粕價格出現上漲，豆粕衍生品市場呈現內強外弱的趨勢。 雖然，隨著中美貿易關系震蕩的緩和，豆粕價格所受邊際影響有所下降，但仍存在因未來中美貿易關系可能出現的反復摩擦而引起豆粕價格上漲的潛在不穩定風險。 另一方面，雖然目前中國的豆粕價格仍由國內基本面情況主導，但也存在國內豆粕現貨庫存較高，下游飼料需求持續疲軟等不可忽視的問題。豆粕市場的波動會對飼料糧市場產生較大影響，當豆粕市場受國際貿易形勢波及，引起國內豆粕市場價格的上漲或下跌時，這種影響也同樣傳遞到飼料糧市場，引起飼料糧市場價格的上漲或下跌。

中國當前糧食衍生品市場仍存在結構不齊全、體系不健全、價格市場化不完善等問題，這在一定程度上影響了糧食衍生品市場功能的發揮，反而可能會放大市場風險和價格波動，同時，源于糧食衍生品市場的市場投機常常也會影響現貨市場價格的波動，削弱平抑作用。 豆粕衍生品市場，包括豆粕期貨市場與豆粕期權市場，相較于其他糧食品種的衍生品市場，發展更為迅速成熟，并結合中美貿易摩擦頻繁，不斷震蕩著糧食衍生品市場，尤其是豆粕衍生品市場的現實情況。 本研究將以豆粕為例，梳理已有相關文獻，并分析糧食衍生品市場發展是否會對中國糧食市場的穩定產生影響?若是會，這種影響是從什么途徑傳遞到中國糧食市場的? 以期為更好地激發糧食衍生品市場發展活力，維護糧食市場安全穩定提出相應政策建議。

二、 中國糧食衍生品市場發展現狀及影響糧食市場穩定的主要因素

(一)中國糧食衍生品市場發展現狀

中國糧食衍生品市場主要包括糧食期貨市場與糧食期權市場，其中，糧食期貨市場提供的遠期價格發現和風險轉移機制可彌補糧食市場信息和市場結構的不足，從而提高整個糧食市場的運轉效率；而糧食期權市場在活躍糧食交易、規避糧食價格波動風險的基礎上，促進糧食期貨市場的穩定健康發展。 相較于國外糧食衍生品的成熟發展，中國糧食衍生品市場的發展起步較晚。 1990 年鄭州商品交易所的成立，標志著中國糧食期貨市場開始發展。 1998 年鄭州商品交易所與大連商品交易所進行農產品期權研究，標志著中國糧食期權市場開始發展。 2000 年7 月17 日、2017 年3 月31 日大連商品交易所相繼推出豆粕期貨、期權合約。

(二)影響中國糧食市場穩定的主要因素

在開放的市場條件下，引起糧食市場穩定的原因十分復雜，是多種因素綜合作用的結果。 糧食價格是糧食市場穩定的核心問題，糧食市場價格波動往往最直觀反映中國糧食市場是否穩定。 結合影響糧食價格波動的因素，概括出以下五種影響中國糧食市場穩定的主要因素:第一，市場供求矛盾。在市場經濟條件下，糧食價格波動是供求矛盾運動的結果，由供求總量失衡、結構失衡等原因所引起(戴春芳等，2008)。第二，自然災害。 干旱、洪澇等頻發的自然災害是糧食價格波動的誘因，會造成糧食市場震蕩。 自然災害會造成糧食產量銳減，生產價格、收購價格上升，從而造成巨大的經濟損失，影響糧食市場的穩定(趙霞，2012)。 第三，市場化與國際化。 隨著市場化改革的不斷推進，市場在資源配置中的作用得到增強，同時價格因素的作用也隨之被放大，且隨著對外開放的深化，國內外糧食市場的聯動性日益凸顯。 國際糧食供求與價格傳遞到中國糧食市場上，糧食國際貿易成為影響中國糧食價格波動的重要因素，對中國糧食市場的穩定產生重要影響，同時，結合國際背景，糧食貿易的不確定性也不可忽視，隨著開放程度的提高，影響逐漸增強，這也可能會使得中國糧食價格不穩定(何蒲明等，2010；湯紅美，2014；李光泗等2015)。 第四，政策因素。 政策的轉變在一定程度也會影響市場的穩定性，一些政策的有效實施可能會穩定糧食市場(戴春芳等，2008)。 研究發現，2005 年國家采取了一系列農業政策措施，增加了糧食產量， 改變了前幾年糧食生產價格指數不斷上漲的趨勢，使得糧食市場趨于穩定。

三、 糧食衍生品市場發展對糧食市場穩定的作用機理

糧食衍生品市場主要包括期貨市場和期權市場。 糧食衍生品市場價格能夠較為準確地反映市場的供求狀況及它的變動情況，能夠預見現貨市場的變動趨勢，優化資源配置，幫助維護實體經濟的穩定。 期貨市場提供的遠期價格發現和風險轉移機制可彌補現貨市場信息和市場結構的不足，從而提高整個市場運轉效率；而期權市場在活躍交易、規避價格波動風險的基礎上，能夠促進期貨市場的穩定健康發展。

一方面，糧食衍生品市場的價格波動會直接傳遞到糧食市場中。 國外部分學者在研究影響糧食價格波動的因素時，發現除了傳統影響糧食價格波動的因素外，農產品衍生品市場的投機功能也是導致糧食價格波動的重要因素。 部分學者認為投機因素可能會導致糧食價格的大幅上漲與劇烈波動(Tang 等，2010)，部分學者認為投機活動對農產品價格波動性幾乎沒有影響，相反，收益率的波動增加了投機的可能性(Wellenreuther and Voelzke，2019)。

另一方面，國內外糧食衍生品市場間存在聯動性，會間接將價格波動傳遞至國內糧食市場，尤其是在中美糧食市場間。 中美大豆期貨市場間存在美國大豆期貨市場對中國大豆期貨市場的單向相關性，且具有短期與長期動態相關性，這種相關性隨著中美貿易摩擦而減弱(孫毅和秦夢，2018)。中國糧食期貨市場減緩了現貨市場的波動，但影響程度在不同期貨品種間有所區別(龐貞燕和劉磊，2013)。

除此以外，相較于糧食期貨市場，糧食期權市場資金門檻低，可鎖定最大風險，具有低風險、高收益的特點，更適合中國現階段分散、小規模的農戶以及糧食經營企業(高志杰和羅劍朝，2006)。

四、 中國豆粕衍生品市場發展現狀、對豆粕市場穩定的影響及存在的問題

(一)中國豆粕衍生品市場發展現狀

中國不斷放開市場、調整政策，來自政策調控和市場異常波動的影響都會傳遞到糧食市場，為規避風險，大量的產業鏈相關企業參與豆粕衍生品市場，使豆粕衍生品市場尤其是豆粕期貨市場交易活躍，成交量巨大。 2018 年4 月之后，中美貿易摩擦為國內豆粕期貨帶來了不確定性風險。 雖然受到中美貿易摩擦影響，但豆粕期貨市場交易量仍出現持續增加，為豆粕期權的進一步發展打下堅實基礎，豆粕期權上市至今，持倉量穩步擴大，成交活躍度也不斷提升。

(二)豆粕衍生品市場發展對豆粕市場穩定的影響及可能存在的問題

2008～2013 年，中國實行大豆臨儲政策，豆粕期貨市場與現貨市場基差出現兩段走強，且市場價格都出現了較劇烈的波動，但現貨市場價格波動幅度小于期貨市場；2014 年，中國取消了大豆臨儲政策，其后幾年期貨市場與現貨市場的基差都不斷減小，當政策主導轉向市場主導時，豆粕期貨市場對現貨市場價格波動起到了更好的穩定作用。 2017 年3 月，中國大連商品交易所推出了豆粕期權，2018 年中美貿易摩擦影響時，豆粕現貨市場與期貨市場的價格波動，相較于2008年金融危機時都較為緩和，二者的基差不斷減小，豆粕期權市場的出現在一定程度優化了期貨市場的作用，但其對現貨市場作用仍不顯著。 總體上來看，豆粕衍生品市場的不斷發展有效地穩定了現貨市場(圖1)。

圖1 中國豆粕現貨、期貨市場價格波動情況

當前豆粕糧食衍生品市場仍存在結構不齊全、體系不健全、價格市場化不完善等問題，這在一定程度上影響了其市場功能的發揮，當市場發生異常波動時，可能反而會放大市場風險和價格波動。 同時，糧食衍生品市場的市場投機常常也會影響現貨市場價格的波動，削弱平抑作用。 豆粕期貨、期權交易數量的領先并不一定意味著其制度已經發展完善，實際上，中國農產品衍生品市場發展跌宕起伏，泡沫風險事件時有發生。 豆粕期權作為豆粕期貨的衍生品，從上市開始就是以風險管理工具的姿態出現的，更低的門檻，更低的風險，使期權成為市場震蕩時期的一粒定心丸。 隨著期貨的波動增大，越來越多的人通過購買期權來規避風險，反過來，隨著越來越多的投資者開始購買期權，期貨市場的過度波動得到了抑制。 但由于豆粕期權還處于發展初期，較高成本的組合交易策略限制了期權市場的投機套利，導致市場流動性差，對現貨市場的價格反映可能會不如期貨市場迅速。 考慮到豆粕期權具有“高桿低本”的特點，對投機套利者具有更強的誘惑力，會導致交易者大量涌入，可能會增加市場的不確定性，從而增加現貨市場的波動性。

五、 結論與政策建議

根據本文對已有研究及現狀的梳理總結，以豆粕為例進行了具體分析發現:中國糧食市場穩定的核心問題是糧食價格波動，且主要受市場供求矛盾、自然災害、生產成本、市場化與國際化及政策五個因素的影響。 一方面，糧食衍生品市場的價格波動會直接傳遞到糧食市場中；另一方面，國內外糧食衍生品市場間存在聯動性，會間接將價格波動傳遞至國內糧食市場。 隨著中國糧食市場資本化、金融化的不斷推進，糧食衍生品市場蓬勃發展，種類也不斷豐富，目前豆粕期貨市場對現貨市場的穩定作用日漸明顯，同時，豆粕期權的出現與發展也降低了期貨市場的價格波動，但衍生品市場仍存在結構不齊全、體系不健全、價格市場化不完善等問題，這在一定程度上影響了其市場功能的發揮。

基于此，本文對糧食衍生品市場發展及糧食市場穩定提出如下建議:一是應加快國內糧食期貨市場發展步伐，擴大糧食期貨市場交易規模，進一步放寬政策限制，在條件成熟時建立更多期貨市場，同時鼓勵有實力糧食生產商、收購商和加工商。 通過期貨、期權市場進行糧食交易，提高中國糧食衍生品市場影響力。 二是結合中國實際，針對不同市場主體設計不同期貨交易品種，以提高中國糧食期貨市場的國際影響力。 三是不斷完善中國的匯率政策，充分發揮匯率政策應對糧食價格波動的重要作用，堅定推進貨幣政策改革，使其在應對國際糧食價格傳導方面發揮更積極的作用。 并構建更加符合當前經濟形勢的貿易機制，加強對國際糧食市場負面沖擊的應對。 四是進一步完善糧食市場相關政策，健全糧食衍生品市場監管機制，使得糧食衍生品市場能夠充分發揮作用，穩定中國糧食市場，保障中國糧食安全。