經濟政策不確定性和企業現金持有研究現狀分析

曲江濤 張心靈

【摘?要】目前來說，經濟政策不確定性和現金持有的研究日益完善，本文從梳理的角度出發，梳理出目前已有研究對經濟政策不確定性和現金持有的相關研究。本文主要從因素和后果進行梳理現金持有的相關文獻，從經濟政策不確定性和創新的角度梳理出經濟政策的相關文獻。

1.影響現金持有的因素

影響現金持有的因素主要可以從財務因素和公司治理等角度進行分析，本文于此兩層面梳理了國內外學者對現金持有影響因素的相關研究。

從企業自身財務因素角度進行分析，其對超額現金持有具有顯著影響。Opler（1999）利用美國上市公司數據進行實證分析，發現現金持有水平與融資約束和負債程度呈負相關關系，和企業現金流量不確定性和信息不對稱程度呈正向關系。即當企業現金流資源充足時，對現金等價物的需求變低，但隨著財務杠桿的加大，會增加企業融資難度，加大融資約束，降低現金持有水平。和opler等人研究結果類似，于2014年Lee利用澳大利亞相關公司數據得出企業的現金持有量水平和財務杠桿、凈營運資本等因素呈反向關系，和公司的增長潛力呈正向關系。但在2012年Faulkender針對于美國中小企業的研究中發現，當財務杠桿增大時，為發展和成長，企業更偏向于持有超額現金。胡國柳（2007）實證發現為滿足公司分配現金股利以及增大規模等目的，會使企業更偏向于持有更多的現金，但當公司成立時間越久及財務風險越高時，通常傾向于相對保守的財務政策即可能降低企業超額現金持有水平。現金持有水平同時也受生命周期的影響，當公司進入成熟期和衰退期時，通常也傾向于穩定發展，持有穩定保守的的現金持有水平。銷售增長率作為分析企業成長狀況和發展能力的基本指標，在分析財務因素對企業現金持有水平的影響時，也需要重點考慮。但對所有公司來說，融資約束是一個無可避免的問題，融資約束水平高，企業通過加大現金持有的方式可以緩解融資約束問題，以免陷入更大企業發展危機中，出于國家的保護國有企業在面臨融資約束時不如民營企業敏感。

除財務因素角度外，公司治理在影響現金持有的因素當中也同樣被國內外學者所研究。在此角度當中，所有權和經營權的分離首先引起了學者們的興趣。Jesen（1986）考慮到管理者可能因為股東的監管不力，將多余現金流投資于某些風險極高或與收益不匹配的項目中，賺取超額收益滿足自身消費需求，損害所有者的合理權益。除了所有權和經營權的分離會導致超額現金持有水平的異常變動外，于1993年Jensen實證發現發現股權集中度也和現金持有水平也存在正相關關系，股權集中度越高，企業的所有者傾向于大量持有現金，而股權集中度越低，企業更偏向于謹慎經營，傾向少量持有現金。除此以外，管理層的性格和特征也會影響到企業超額現金持有水平，Elyasiani（2015）發現保守型CEO出于謹慎性的考慮，通常對現金持有水平起到正向作用。一般程度上來說，公司治理能力越強，內控制度越完善，既能保護所有者的權益也能維護經營者的權益，唐婧清等（2016）發現，分權比獨權的大股東治理體系的現金持有價值更低，主要原因在于獨權的控制人可以利用自身對企業的地位強行影響董事會決定，提高現金持有價值[1]。

2.超額現金持有影響后果研究

在理想狀態下的資本市場上，現金持有水平對企業不重要，因為企業可以及時通過外部渠道進行融資。但現實的資本市場是不完美的，由于各種不利因素例如融資約束以及信息不對稱和代理問題等等的存在，導致現金的持有成為了企業重要的戰略資源，對現金持有量水平的把握也變得十分重要。

從投資效率的影響視角出發，Jensen研究發現，管理者利用超額現金流進行不當投資，賺取超額利益滿足自身消費需求，即導致現金流成本提高。現金持有量水平高的企業相較于較低的企業投資水平更高，但相較卻更加難以把握住成長的機遇。張鳳（2009）發現超額現金持有對企業的發展無積極作用，且會導致投資效率偏離正常水平。與此類似，Richardson（2006）研究得出結論超額現金持有會造成投資出現異常，進而導致管理者出現道德風險和逆向選擇。在此觀點的基礎上，殷錢茜（2016）進行了深入研究，發現在企業的負債能力存在溢余時這種情況才會出現，并且信用融資相較于其他更能緩解超額現金持有對投資效率的抑制作用[2]。

從企業價值的角度出發，超額現金持有可能會對企業價值造成負面影響Huang（2018）發現超額現金持有會抑制企業價值的成長，但超額現金持有水平的提高會給企業外部提供企業可能面臨較好投資機會的信號，進而會促進股票流動性，股票流動性的提高會緩解前述抑制作用。因此超額現金持有的存在并不是對企業發展或企業價值完全無益的，曾志堅（2015）得出結論，在中國雖然代理問題普遍存在，但少量的超額現金持有有利于提高企業價值，然而超額現金持有過量會損害企業價值[3]。為了保證企業價值或股東財富的最大化，就需要將超額現金持有水平維持在合理的閾值內，該閾值可能隨著宏觀經濟社會變化或微觀企業發展而進行改變。

3經濟政策不確定性與創新

創新是進步的源泉，無論是在經濟發展的大背景下還是企業發展的微觀視角下，創新都是極為重要的推動力。從事相關領域的學者在較早以前就提出了相關的觀點。Bhattacharya（2017）通過對43個國家的數據作為支撐，實證研究發現在政策不確定性程度較高時，出于謹慎性的考慮，微觀企業的創新行為反而明顯變低。除了對個體國家內部創新指數作為研究對象外，韓亮亮（2019）研究了21個國家的經濟政策不確定性程度對全球創新指數（GII）的影響機制，發現兩者之間呈負相關關系。韓亮亮改變樣本后和Bhattacharya的研究結論相同，在經濟政策不確定性程度高時，企業面臨的經營不確定性程度增加，進而會減少企業創新行為。在上述研究的基礎上，陳德球（2017）發現政策不確定性程度的增加會導致企業貸款行為受阻，進而創新資金不足，降低企業創新行為。

另一方面，其他學者認為，不確定性的增加會增強企業創新。首先，如果沒有不確定性的存在，則資本市場處于完美狀態下，企業很難在完美資本市場上獲得超額收益，因此不確定性的存在是企業在資本市場上獲得超額收益的來源，一旦不確定性程度可以被預知，企業無法獲得超額收益，Knight于1921年研究發現不確定性程度會導致企業提高創新程度。Atannassov J（2015）發現美國當地企業的研發投入在美國州長選舉的當年要大于非選舉年度。基于此考慮的學者們贊同不確定性的增加會增強企業創新。此外，基于中國國情考慮，在高新技術企業及一些創新需求較高的企業當中，國家政策更偏向于讓他們順利發展，鼓勵創新，具體體現在稅收政策和法律政策在，因此在這些企業中更容易通過經濟政策不確定性程度的增強而獲取創新收入。

參考文獻：

[1]唐婧清，劉樹海，張俊民.大股東治理體制對現金持有價值的影響——基于“掏空”與“支持”雙重動機視角[J].管理評論，2016，28（07）：53-65.

[2]殷錢茜，胡建雄.超額現金持有對過度投資行為的影響研究——債務異質性的調節作用[J].華東經濟管理，2016，30（09）：143-149.

[3]曾志堅，周星.超額現金持有水平對企業價值的影響——基于企業生命周期視角的實證研究[J]. 中央財經大學學報，2015（4）：107-112.

（作者單位：內蒙古農業大學經濟管理學院）