政府引導基金退出機制優化研究

衛志民，胡 浩

(北京師范大學政府管理學院，北京 100875)

政府引導基金是指由政府發起的專項資金，它不完全以營利為目的，單獨出資或與社會資金共同設立，采取市場化運作，引導社會資金流向薄弱或需重點發展的產業和領域的專項資金(1)孟春、郭上、吳昺兵、高雪姮：《促進我國政府引導基金健康發展的幾點思考》，《中國財政》2016年第11期。。主要包括產業引導基金、創業投資引導基金以及天使投資引導基金等。自進入21世紀以來，我國政府引導基金發展迅猛，數量和規模不斷增長，近年來增速雖稍有放緩，但是其發展潛力依然巨大。根據清科私募通的統計數據，截至2019年2月，國內共設立了2108個政府引導基金，總募資規模達到3.92萬億元，總目標規模達到11.92萬億元。政府引導基金的設立并非為了獲取最大的經濟效益，而主要是為了推動當地產業及經濟社會的發展，因此其在存續一定時期，或完成政策目標后即可退出。政府引導基金按照投資、運作、退出和再投資的管理邏輯，退出不僅是整個基金投資運轉的最后一步，也是影響其下一輪募集資本和投資項目，保障政府資金良性循環的重要一步。審視我國政府引導基金的退出現狀，研究阻礙其退出的主要因素，提出優化政府引導基金退出機制的對策建議，具有重要的理論和現實意義。

一、相關文獻回顧

對于政府引導基金設立的合理性，陳少強、郭驪和郟紫卉認為，政府引導基金可以更好地匹配財力和事權，適應政府與市場邊界的變化，并有效地防范財政風險，這是其存在的合理性體現(2)陳少強、郭驪、郟紫卉：《政府引導基金演變的邏輯》，《中央財經大學學報》2017年第2期。。對于政府引導基金的運作模式，龐躍華和曾令華通過對各國政府引導基金的發展實際和現實經驗進行分析，認為參股和融資擔保是兩種最合適的引導基金運作模式(3)龐躍華、曾令華：《創業投資引導基金運作模式的國際比較與中國選擇》，《湖南大學學報(社會科學版)》2011年第3期。。而政府引導基金的“引導”作用，在劉光明看來可以解釋為資本引導、創新創業引導和產業引導(4)劉光明：《政府產業投資基金：組織形式、作用機制與發展績效》，《財政研究》2019第7期。。至于受到較多關注的政府引導基金的運行效果，法國學者Fabio和Massimo等提出政府與私人風險資本控制了不同的市場，而政府資本在市場中的份額越大就會吸引更多的私人投資者進入風險投資市場，進而促進整個市場的發展(5)Fabio Bertoni，Massimo G.Colombo and Anita Quas，The Role of Governmental Venture Capital in the Venture Capital Ecosystem： An Organizational Ecology Perspective，Entrepreneurship Theory and Practice，Vol. 43，No. 2，2019，pp. 611-628．。但是也存在相反的聲音，意大利學者Luca和Samuele就指出政府并不具有直接進入風險資本市場進而支持高新企業發展的能力(6)Luca Grilli，Samuele Murtinu，Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepre firms，Research Policy，Vol.43，No.9，2014，pp.1523-1543.。芬蘭學者Terttu和Mattihas也認為與政府引導基金相比，獨立的私人風險資本對商業理念和專業化等方面的發展作出了更大的貢獻(7)Terttu Luukkonen，Matthias Deschryvere and Fabio Bertoni，The Value Added by Government Venture Capital Funds Compared with Independent Venture Capital Funds，Technovation，Vol. 33，No. 4-5，2013，pp. 154-162．。

關于基金退出的研究，美國學者Cumming和Macintosh經過多方面比較和分析認為公開上市是最優的基金退出方式(8)Gumming.D.J，Macintos.J.G，Venture Capital Exits in Canada and the United States，University of Toronto Law Journal，2003(53)：101-20.。美國學者Gompers和Lerner研究得出市場的信息不對稱是影響投資基金退出的關鍵因素(9)Gompers，Paul，and Josh Lerner，An analysis of compensation in the US venture capital partnership，Journal of Financial Economics 51.1(1999)：3-44.。然而，方紅和付軍通過數據分析得出信息不對稱并不能很好地解釋我國風險投資及私募股權基金退出的現狀(10)方紅艷、付軍：《我國風險投資及私募股權基金退出方式選擇及其動因》，《投資研究》2014年第1期。。蔡神元和楊開發則認為環境、被投資企業和產業投資基金公司本身才是影響退出的重要因素，并證明了模糊綜合評價法確定退出時機的有效性(11)蔡神元、楊開發：《產業投資基金退出時機選擇研究》，《求索》2011年第1期。。對比中美之間的金融市場，張瑞君和王璐璐指出我國的基金退出環境與美國仍有不小的差距(12)張瑞君、王璐璐：《中美私募股權基金退出機制比較研究》，《財務與會計》2017年第10期。。

直接研究政府引導基金退出機制的文獻資料較少。王曉芳立足于安徽省政府引導基金的發展經驗，對多種退出路徑的流程、時機和程度進行了比較分析，并對安徽省政府引導基金退出機制提出了優化的對策性意見和建議(13)王曉芳：《安徽省創業風險投資引導基金退出機制研究及政策建議》，《科技和產業》2016年第6期。。王晶針對我國政府引導基金的退出機制存在的退出手段缺乏、資金較難循環利用和資產評估困難等問題，提出了相應的政策建議(14)劉晶：《我國政府引導基金退出機制問題及對策》，《中國國際財經》2017年第19期。。劉蕾和張鄧斕則通過構建理論模型得到政府投資基金的最優退出條件，并證明當出現信息不對稱的情形時，政府投資基金的投資期延長，退出時機會延后(15)劉蕾、張鄧斕：《PPP政府投資基金退出時機選擇研究》，《統計與決策》2018年第5期。。

縱觀國內外文獻資料，目前關于政府引導基金和基金退出機制的研究成果較多，但是將兩者結合起來即政府引導基金的退出機制的研究較少，這也突顯了本文的創新性和貢獻性。同時，我國的政府引導基金目前正處于一個發展的關鍵時期，政府引導基金退出操作的次數日漸增多，深度和廣度也在不斷擴大。因此，政府引導基金的退出機制無疑是一個值得進一步深入研究的主題，具有重要的理論意義和現實意義。

二、政府引導基金退出的內涵、途徑與現實意義

(一)政府引導基金退出的本質內涵

政府引導基金的本質是私募股權基金，是財政與金融工具融合的創新型政策工具(16)鄧曉蘭、孫長鵬：《企業創新、產業升級與政府引導基金的作用機制》，《山西財經大學學報》2019年第5期。，目前政府引導基金以參股投資運作模式為主。參股投資指采取FOF方式運作，由財政資金組成政府引導基金的母基金，母基金由引導基金理事會統一管理，吸收社會資本共同組建多個子基金，由專業的基金管理機構進行運作管理。政府引導基金借助市場力量發揮財政資金的引導和杠桿作用，提高財政資金的使用效率和效果，促進產業轉型升級，實現經濟社會的發展目標。

政府引導基金的退出流程可以拆分為三個主要環節：母基金下面的子基金從目標企業中投資形成的股權退出，即項目退出；母基金從子基金中的基金份額中退出；最后母基金在完成政策任務和目標后解散又復歸為財政資金。第一環節的退出是指子基金從項目退出，其退出是基金管理機構在資本交易市場中運作實現的。第二個環節是指政府財政資金通過股權轉讓等方式，將母基金持有的子基金股權份額的資本形式轉化為資金形態，這些資金重新回到母基金之中，形成一個政府引導基金的投資生命周期。子基金的退出是由基金理事會等機構依據現實情況作出決定。第三環節的退出是指母基金終止后按照章程約定組織清算，母基金中的資金復歸為財政資金的過程。本文的研究基于項目退出，側重于子基金退出。

(二)政府引導基金退出的主要路徑

政府引導基金退出的路徑具有多樣性。由于政府引導基金主要依據市場規則運行，因而退出的路徑與其他基金的退出路徑大體相同，主要有公開上市、兼并收購、股權轉讓和回購三種路徑。此三種路徑的操作方式和運作流程等方面均有較大差異，有必要對其進一步加以解釋說明。

一是公開上市，即公開在證券市場交易上市。當所投資的公司發展到較為成熟的階段，公司業績和治理體系發展到較好的時候，可以選擇在證券市場公開上市。此舉可以幫助公司獲得更多的公眾資本，同時可以擴大公司的影響力和聲譽，有助于實現公司的經營目標。對應于中國的政府引導基金，公開上市路徑主要包括IPO(首次公開上市)和新三板掛牌。IPO是將基金中的股權轉化為公眾股權來實現退出。選擇此路徑不僅可以為政府引導基金帶來較大的收益，并且可以擴大引導基金的影響力。如果能夠成功通過此路徑退出的話，說明該政府引導基金得到了市場的認可。不過由于此路徑對基金的整體運行和發展水平要求較高，上市流程較為復雜，因而很少會被采用。即便是在資本市場較為成熟發達的美國，一般的投資基金能夠通過IPO路徑成功退出的數量也很少，更遑論政府引導基金(17)鄭聯盛、朱鶴、鐘震：《國外政府產業引導基金：特征、模式與啟示》，《地方財政研究》2017年第3期。。相對于IPO而言，在新三板上市的門檻較低，只需滿足公司依法設立且存續滿兩年、業務明確且可以持續經營等基本條件，因而相比于IPO而言，政府引導基金選擇該退出路徑較為簡便和快捷。

二是兼并收購(以下簡稱“并購”)，是指政府引導基金的股權被收購方購買進而實現基金自身的退出。近年來，并購成為政府引導基金運用頻次較多的退出方式，主要原因是這種退出方式相對來說較為靈活，在被政府引導基金投資的企業發展的各個時期，只需雙方磋商成功即可實現并購。此外，運用這種方式退出，并購方也會選擇較高的價格對目標企業進行收購，使政府引導基金獲取較高的收益。

三是股權轉讓和回購。股權轉讓是指政府引導基金將其投資參股的基金股權轉讓給交易對手方，而股權回購主要是指政府引導基金的管理層或原有股東對基金股權的增持，二者均可實現政府引導基金的退出。股權轉讓和回購的主要區別在于股權認購方的身份，如果股權認購方是引導基金發起人、管理者或股東等，那么這就是股權回購，否則就屬于股權轉讓。大部分引導基金都是通過這兩種路徑退出。一些政府為了促進引導基金的資金流向當地產業，加速引導基金資金的周轉速度，采用讓利回購的方式退出，大致相當于給企業無息或低息貸款。比如湖北省高投引導基金規定，在三年內直接全部退出的項目按照實際投資金額原價回購退出，五年退出需要收取一些費用。

(三)政府引導基金適時、順利退出的現實意義

退出是政府引導基金整體運作的最后一環，也是財政資金回流的前提。因此，政府引導基金適時、順利地退出，就具有了廣泛而深刻的現實意義。

第一，有助于厘清政府和市場的邊界與關系。財政資金通過政府引導基金成為市場經濟的參與者，委托市場中的基金管理機構對政府引導基金進行運作和管理。政府除了出資和適當的監管外(主要由政府官員和相關專家組成的基金理事會為載體)，政府引導基金其他的各項事務均由基金管理機構進行管理。政府引導基金的主要作用是撬動社會資本進而引導某些產業和領域的升級發展，在目標達成之后政府引導基金應當適時退出，發揮社會資本的活力和生命力，讓市場在資源配置中發揮決定性作用，使得政府資金與社會資本真正做到進退有序、通力協作，達到政府與市場的平衡。因此，在法律法規允許的范圍內，通過市場化運作使得政府引導基金適時、順利地退出，將有助于厘清政府與市場的邊界和關系。

第二，有助于規范政府引導基金的管理和運行。退出流程既是政府引導基金的最后一環，也是后續新的政府引導基金的開端，前者退出的資金可以注入后者當中。政府引導基金能夠適時、順利地退出，將有助于退出機制的程序化、有序化和合理化，有助于政府引導基金順暢有序地運行。政府引導基金退出中利益分割和責任劃定的規范化和細化，政府角色與市場主體邊界的確定和平衡，以及退出時機與路徑的選定，都將會影響基金未來的運行狀況，進而影響到被基金引導和支持的相關產業和領域。

第三，有利于提高資金的使用效率。政府引導基金的及時有效的退出能夠釋放出大量的財政和社會資金，這些資金可以投資到當前急需發展的重點領域，比如醫療、教育和養老等，進而促進民生改善，提升人民的生活質量和幸福程度。此外，這些財政和社會資金可以注入新的政府引導基金，投資并引導新的產業和項目，實現新的、有效的資金良性流動和循環。因此，政府引導基金的順利退出可以提升引導基金的資金回流速度，而回流后的資金可以用于其他領域和產業，這樣就提高了資金的利用效率，創造了更多和更廣泛的價值。

第四，有利于減緩財政資金的擠出效應。政府引導基金通過杠桿擴張和產業引導效應，增加社會資本對某些產業和領域的資本供給，引導需要重點發展和邊際效應較大的薄弱產業的發展。在這些產業發展壯大之后，將有更多的社會資本進入這一領域，此時政府引導基金應當尋找合適時機退出，為社會資本的投資及增值創造空間，避免由于退出不及時和不順暢對社會資本產生擠出效應，讓市場真正接管政府引導和支持的產業和項目。反之，如果政府引導基金對產業發展有強烈的控制欲望和利益追求，在完成相關目標和任務后，可能會存在有意不及時退出等情況，這樣不僅會加劇財政資金的擠出效應，還會導致腐敗和權力尋租等不良后果。

三、政府引導基金退出機制面臨的阻滯因素

(一)與退出機制有關的法律法規和政策規范不夠明晰

法律法規和政策規范是政府引導基金退出的根本依據所在。政府引導基金發展至今已經有十余年，盡管中央和地方層面出臺了很多相關的管理辦法和指導意見，但是對于政府引導基金的退出流程并沒有非常詳細且嚴謹的規定，對相關事項和機制的設計還過于粗略(18)中國人民銀行南昌中心支行課題組：《金融風險與財政風險的協同管理研究——以政府引導基金為例》，《金融與經濟》2017年第12期。。如中央層面出臺的管理辦法中規定政府資金應當遵照規定的條件退出，否則應當請專業的評估機構對出資權益進行評估，作為基金退出價值的依據(19)參見《政府投資基金暫行管理辦法》(財預[2015]210號)。。這里只是很模糊地規定了退出的時機和依據，缺乏更為詳細和具體的規定。除了中央層面的管理規定，地方政府也出臺了很多規定和指導意見，不過細看各地政府關于引導基金退出的規定，發現它們有一定的相似性，具體見表1。

表1 各地政府關于引導基金退出的規定

雖然各地政府引導基金管理辦法中關于退出的規定和闡釋都很“正確”，符合相關法律法規和政策要求，也很契合中央出臺的相關規定和指導意見精神，可是各地政府引導基金的退出規定都如此相似，如果刪除規定中基金的名稱，也許根本無法辨別各個退出規定分屬哪些引導基金。這些規定并沒有根據本地區和相關產業的發展情況體現出地域特色和產業特色，退出方案設計得千篇一律，較為單一。特別是由于我國各地區的經濟發展水平差異較大，社會生態和文化習俗等都有所不同，在其中誕生的政府引導基金自然要順應當地的實際和特色，其退出機制也應當根據當地具體情況進行有針對性的制定，比如根據當地資本交易市場的發展情況選定退出的路徑等。不同的產業具有不同的發展特征，如果各個政府引導基金的退出規定都類似的話，那么很可能在退出過程中受挫；不同的產業和企業也有各自的生命周期，如果根據法律法規的規定，在基金存續期滿后強制施行“硬退出”，可能會擠壓引導基金發揮引導和支持作用的空間和時間，進而導致資金效率的損失，也不免會打擊社會資本的積極性。此外，諸如“按照公共財政的原則”等規定過于抽象和宏觀，不具有非常切實可行的指導意義和價值，也沒有考慮到各種風險發生的可能性以及相應的解決措施。

(二)政府引導基金管理分散導致退出無序

雖然近年來政府引導基金發展的速度有所緩和，但是總體上規模和數量仍在不斷擴大。特別是地方層面成立了很多政府引導基金，從橫向上看這些引導基金遍布中國，縱向上看從省級到市級和區縣都有，總體分布縱橫交錯，在全國形成較為復雜的分布格局。全國政府引導基金數量和規模的分布結構見表2和表3。

表2 全國政府引導基金規模和數量分布結構(單位：%)

數據來源：投中數據(數據截至2019年6月)

根據表2的數據可知，華東地區的政府引導基金的數量和規模都居于全國首位，而除了華東，其他各地區的基金分布差異不是特別大，各地區的政府引導基金的數量和規模的分布較為均衡和分散，并且可以發現，除了東北地區，基本上東部區域的數量和規模都顯著高于西部，這符合各地的經濟發展水平和資本市場成熟程度。

表3 全國各級政府引導基金數量和規模分布結構(單位：%)

數據來源：投中數據(數據截至2019年6月)

根據表3的統計數據，截止到2019年6月，國內政府引導基金從數量上和總規模上來看，均是市級引導基金占比最高，基金數量總共為675只，占全國總數的比重達到51.1%；總規模為8693億元，占全國總規模的比重達到44.1%。因此，必須對地方政府層面的引導基金加強重視和規范管理。然而現實情況是，各地方政府引導基金的投資范圍、運作方式乃至退出機制都不盡相同，難以相互協調形成合力助力相關產業的發展。具體來說，中央和地方(省級、市級和區縣級)的政府引導基金之間沒有形成較為密切且深入的協調機制；各地設立的引導基金之間也沒有形成較為完善的聯動機制網絡；各地的政府引導基金可能存在投資范圍交叉的問題，大量的資金集中于相似的產業和領域，在退出的時候可能產生退出擁堵和退出無序等問題。此外，政府引導基金的分散必然引發基金管理機構的泛濫，各行其是等問題的出現致使各類政府引導基金的發展方向無法有效統一，引導力量無法凝聚和壯大，并且政府部門還得為冗余的基金管理機構支付費用，從而造成財政資源的利用低效率和浪費。

(三)退出資產評估難度較大

政府引導基金退出所面臨的核心難題在于如何對基金股權的價值開展有效評估。首先，股權評估本身具有較大的復雜性和專業性，評估結果易受到多種因素的影響。不同地域的政府引導基金，支持不同行業的引導基金，引導基金本身的退出路徑、時機以及評估方法的差異等，都可能會導致評估結果大不相同。此外，為了保證評估的專業性，必須請有專業資質的評估人員和團隊進行評估，這是需要花費時間、精力和資源進行考察和篩選的。其次，在評估時很難同時滿足政府和市場雙方的利益要求和目標，制定出兼顧雙方的較為平衡的評估價格。一方面，對政府來說，如果評估價格較低將無法保證財政資金的保值和增值，甚至導致貶值。特別是當前地方政府的債務壓力較大(20)根據財政部網站信息披露，截至2020年2月末，全國地方政府債務余額已達到22萬多億元。，這將使得政府部門承受較大的財政壓力，影響政府的財政收支平衡。另一方面，從市場角度來看，若評估價格較高則會壓縮引導基金股權承接者的獲利空間，消減他們承接基金股權的積極性和參與性，最終使得基金股權資產轉讓陷入困境，相關的退出流程無法順利展開。最后，評估的獨立性可能會受到行政力量的干擾。由于評估市場利益豐厚，眾多政府部門意圖將股權評估管理的權限掌控在自己手中，于是令出多門，加劇了評估市場的混亂，干擾了股權評估的獨立性。正是基于以上的諸多原因，基金股權資產的評估無法順利完成，而這正是引導基金退出的前提條件，進而導致基金股權出讓方與受讓方很難達成交易，這也就意味著政府引導基金無法有效、有序以及順利地退出。

(四)國內資本交易市場不夠成熟

政府引導基金的退出需要完善的資本交易市場作為支撐，但是當前國內的二級市場發育還未完全成熟，多層次的資本交易市場還未完全建立，資本交易市場還未完全實現互聯互通，資本交易的頻率和密度還遠遠達不到國際較高水平，基金有效退出的市場基礎尚未完全形成。當前國內的資本交易市場主要是由深滬證券交易所、新三板和區域性股權交易市場組成，深滬證券交易所包括主板、中小企業板和創業板，然而在深滬證券交易所上市目前仍存在較多的阻礙和問題。

首先，在主板上市的限制條件較多、程序復雜，導致退出成本較高。中小企業板沒有對高新技術和創新型企業的特性加以考慮，較為偏重企業過去的經營業績和盈利能力等硬性指標，較少關注企業的發展潛力和科研實力，加上其上市程序復雜和時間較長等特點，難以適應科技產業較快的更新速度。雖然科創板的上市標準更具多元性和包容性，但是由于科創板設立時間較短，各項配套制度還存在一定的完善空間，亟待升級和優化。而創業板則存在發行和監督制度不健全，信息披露缺乏真實性、準確性和及時性等問題。盡管在新三板上市的門檻較低，但是與深滬證券交易所主板相比，存在流動性較差、運行機制有待健全、監管體系仍不夠完善以及政策預期不明朗等問題(21)趙玉平、姚露：《政府引導基金支持中小企業融資的問題及對策研究》，《天津商業大學學報》2019年第1期。。此外，目前國內的區域性股權交易市場仍然處于起步階段，流動性缺乏，交易流程不規范，標準不統一。由于是區域性市場，需要根據地方政府制定的市場制度運行，自行設定交易的基本規則與相關標準，導致了劃分板塊、設置準入條件以及披露信息等標準的不統一。政府相關部門面對分散的區域市場，也難以對其進行有效的市場統計和數據分析研究。同時，由于市場缺乏國家統一的監督管理，各個地方政府制定的規則大多都從地方自身利益出發，這勢必會降低整體市場的運行效率，進而加大政府引導基金在其中退出的難度和風險。

其次，當前資本交易市場的市場化進程仍然較為緩慢，政府對于資本交易市場的行政干預依舊強硬。如2008年全球金融危機爆發后，A股市場曾長達10個月的時間暫停發行新股，這就直接導致了資本交易市場的動蕩性和不確定性，對資本市場中的投資者產生較大的負面影響，很可能會動搖他們進行資本交易的積極性和持續性。如果資本交易市場總是受到行政力量的巨大干擾，無法實現自身的市場化運作，回歸自我發展的軌道，那么就無法為政府引導基金提供合理且具有活力的退出環境，幫助引導基金適時、順利地退出。

最后，與資本交易市場相配套的中介服務體系仍未健全。中介服務體系包括會計師事務所、證券公司和資產評估機構等，它們不僅服務于資本交易市場，還是資本交易市場正常運作的潤滑劑和推進器。但是目前國內的中介服務體系的價值發現和交易協調能力等仍有待提高，總體上的專業性和活躍度與歐美國家相比仍有差距。

(五)專業人才仍然缺乏

政府引導基金主要由受政府引導基金理事會委托且符合資質的專業管理機構進行運作，理事會主要由政府相關部門中熟悉引導基金管理運作的公職人員和專家學者構成。理事會的主要作用是根據經濟社會發展目標，規劃引導基金的發展方向，將運營委托給專業的基金管理團隊，并且實時監督引導基金和基金管理團隊。然而，由于部分理事會成員是來自于財政或金融部門的公務人員，他們自身的基金運作知識和管理經驗不足，專業能力不強，對市場的認知水平有待提高，投資理念與完全市場化運作的基金管理層存在差異，這樣就使得政府引導基金難以進行專業的市場化管理。如果是西北部等偏遠地區和基層的政府職員，此類問題可能更為嚴重。此外，引進外部基金管理團隊和人員也面臨諸多考驗。由于政府和市場的天然邊界，很多基金管理團隊長期進行市場化運作，無法很好地轉換運作思維，擺脫商業利益最大化的目標慣性，這樣就偏離了政府的政策目標，甚至妨礙相關政策目標的實現，可能導致作為出資方的政府和以政府職員為主體的基金理事會對基金管理者的不甚信任。再者，我國現行的教育體系對于相關基金管理人才的培養范圍和深度都有待加強，社會中較為缺乏同時掌握精深理論和實踐經驗的相關人才。同時，目前我國基金管理人才群體中很多專業人才都是從海外學成而歸，雖然他們諳熟基金管理和資金運作，但是對國內具體環境的了解和理解可能尚不夠深刻。這些情況都會降低政府引導基金運作的專業性和可靠性，進而在一定程度上導致引導基金退出不順甚至退出失敗。

四、政府引導基金退出機制的優化對策

(一)健全政府引導基金的法律法規和政策規范

目前國內政府引導基金規模較為龐大，數量較多，中央層面出臺的法規和政策較少，也較為模糊，更多的是地方層面的指導意見，其中規定了政府引導基金的組織架構、設立、運作和退出等內容，但是對于退出的過程和時機的選擇等具體情況并沒有詳細規定。因此，應當盡快健全當前的相關法律法規和政策規范。具體而言就是在退出的過程中要注意界定政府和市場的邊界及關系，詳細并明確地規定政府和市場在基金運作中的責任和權利，并且對政府的職能范圍和作用強度有所限制，真正實現政府引導基金的去行政化和市場化運作，在實現政府監督職能的前提下充分發揮基金管理機構的積極性。對退出時間的規定應當科學合理，不能強制退出，否則可能會面臨諸多風險。應當根據政府引導基金所支持產業的特點、風險傾向和發展生命周期等對退出時間加以規定，使得引導基金在相關產業或公司發展到趨于成熟時退出(22)李春艷、徐喆：《引導基金促進戰略性新興產業發展的機制和政策研究》，《求是學刊》2014年第1期。。比如新興的科技和互聯網產業的發展較為迅猛，那么與它相關的引導基金的退出時間可以適當提前。此外，不同的退出路徑也會改變退出的時間，如IPO的退出方式由于申報程序較多、審核時間較長，引導基金的退出時機可能會相對較晚，因此可適當放寬此路徑的退出期限限制，稍晚于常規的退出時機。反之，若選擇股權收購等退出路徑，則可以適當提前或正常退出。不同地區和不同產業領域有不同的特點，相關部門在制定管理辦法或指導意見時需注意到這些區別，設置更有針對性和彈性的規定，而不是比較抽象和沒有實際效用的“正確”規定。

(二)建立政府引導基金統一管理體系

當前我國政府引導基金管理的分散化問題主要表現為沒有在中央和地方政府引導基金之間建立有效的協調機制，且各地方政府引導基金之間也沒有形成良好的網絡聯動機制。因此，應盡快建立和形成有效的協調聯動機制，并在實際操作中建立政府引導基金統一管理體系，設立相應的國家和省級層面的政府引導基金管理機構，直接目標就是將資本真正引導至需要重點發展和薄弱的領域和產業，盡可能實現資本在產業的多方面和生命周期的全覆蓋。

國家級的管理機構應當對各省級引導基金管理機構給予指導和監督，形成指導力和監督力。指導各省打破信息壁壘，實現政府引導信息的實時流動和共享，監督各省政府引導基金的基本發展方向，保證其發展規模和數量與本省的經濟發展水平相適應，并且要預防各省的政府引導基金進入相似的領域，導致退出擁堵和無序等后果。同時協調好國家級和地方級政府引導基金的聯動關系，形成聯動力，推進國家級政府引導基金帶動省級(市級、區縣級)引導基金參與到亟需發展的領域和行業，從而實現產業的轉型升級和發展。省級的政府引導基金管理機構應當統籌好本省所有的政府引導基金，及時掌握各基金的發展動態，包括投資領域和產業，投資規模和投資時間以及投資效果等信息，形成統籌力，進而幫助各個政府引導基金選擇合適的退出時機和路徑，實現退出的有序化和規范化。它的作用還包括協助省級政府引導基金帶動市級，市級帶動區縣級政府引導基金的發展，形成自上而下的牽引力，以及自下而上的聚合力。要分配好各地區引導基金投資的產業和領域，避免各個引導基金扎堆進入某些特定產業和領域，保證退出的暢通和順利。

圖1 政府引導基金統一管理體系示意圖

(三)建立日常動態監測機制并制定讓利措施

政府引導基金的退出必須以基金股權評估的完成為前提，但是對項目股權價值進行準確的評估較為困難，其主要原因，一方面是評估本身的復雜性和專業性，另一方面是股權評估需要平衡政府和市場的要求和利益。若想解決這一問題，還需政府在管理基金運作時定期進行信息監測，運用符合引導基金實際情況和發展模式的方法對基金股權進行評價，并將所有的評價結果記錄并保存下來，結合退出時的評價形成最終的評估結果。若能夠在日常對引導基金的資產信息進行持續、全面的考核和了解，將會在很大程度上降低信息不對稱性，并將大大減少退出的難度與工作量。此外，對于評估的獨立性，可以從完善評估程序和外部監督入手，建立評估過程和結果的公開制度以及透明的監督機制，以確保數據的準確性和可信度。

此外，在評估的時候如果確實無法兼顧政府和市場需求，可以稍微傾向于市場的需求，制定相應的讓利措施。從基金內部來說，可以制定固定利息等規定以保障參與政府引導基金的社會資本所有者的利益，穩定他們的收益預期，從而保證他們在政府引導基金中的持續性和穩定性。從外部來看，可以在財政能夠承載的范圍內偏向較低的評估價格，這將有助于激發潛在基金股權承接方的積極性，也有助于退出流程的順利進行(23)樊軼俠、孫家希：《地方政府引導基金運作實踐及其改進》，《地方財政研究》2016年第11期。。雖然這種方法可能使得財政資金無法實現保值增值，甚至貶值，但畢竟政府引導基金并不完全以營利增值為目的，更多是服務于政策目標和任務，支持相關產業發展和地區發展，這都是由政府引導基金的本質所決定的。

圖2 讓利措施示意圖

說明：橢圓形表明其屬于政府范圍，矩形表示其屬于市場范圍

(四)進一步完善多層次的資本交易市場體系

一個完善的、多層次的資本交易市場體系是政府引導基金退出的堅實基礎。首先，應當出臺更有利于建立多層次資本交易市場體系的法律，現行的相關法律法規在某種程度上沒有完成該任務。對于滬深證券交易所中的主板市場來說，應當完善制度設計，適當降低入市門檻，加快審批速度，減少政府引導基金退出的成本。針對中小企業板塊市場，可以將上市標準進一步細化，為不同類型和層次的企業設置不同上市標準，并完善監管體系。對于科創板市場，著眼于相關配套制度，可以進一步完善詢價制度，采用與注冊制相配套的市場化程度更高的累計投標詢價制，這有助于緩和發行者與投資者之間的信息不對稱；由于科創板的注冊制相較于核準制降低了上市門檻，與之相對應，應當設立嚴格的退市制度，做到有進有出、進出有序，從而保證科創板整體市場的新陳代謝和良好發展。創業板市場應明確自身的定位，側重于支持科技創新和互聯網產業的發展，完善信息披露制度以提升信息的完備性和時效性，同時提升監管的有效性。在當前的新三板市場中，應當逐漸完善制度體系建設，加強各主體和各方面信息披露的力度，提高違法懲處力度，提升事件全流程的監管能力，基于此來防范風險并改善市場預期。至于區域性股權交易市場，各地政府應當健全監管機制，建立完善的股權交易規則及監管制度，并與其他地區的股權交易市場盡快達成統一的準入、交易和信息披露等標準，進而實現各區域股權交易市場的流動性和協作性。此外，證券監管機構應當居安思危，及時遏制有損證券交易市場正常運行的因素和行為，懲治各類有悖于市場準則的行為，應當盡快促進形成一個全國性的、統一的股權市場，并實現多層次資本交易市場的互聯互通，從構建統一的信息披露和交易統計標準出發，搭建統一的股權交易信息共享平臺，維護投資者的合法、正當權益。

其次，應當加快資本交易市場的市場化進程，減少政府對正常交易的直接干預，提高監管的規范性和透明度。可以借鑒國際經驗，積極培育中長期投資者，暢通各類資管產品進入資本市場的路徑，政府監管機構應該與市場密切溝通，積極傾聽市場聲音，并進一步優化和深化滬深港通機制。加快資本交易市場的對外開放和國際化，提高外資控股證券、基金和期貨公司的審批速率，進一步打通境外投資者直接投資A股的路徑，這將為獲取更多更優良的外資和管理經驗、增強資本交易市場的包容性和活力創造條件。

最后，積極培育專業的中介服務體系，幫助政府引導基金適時、順利地退出。退出不僅僅需要資本交易市場的完善，同時需要專業且完善的中介服務體系，應鼓勵會計師事務所、律師事務所和資產評估公司等機構的積極介入，為政府引導基金的退出提供高效優質的服務；同時應大力培育中介機構，如咨詢公司、資產評估機構和財務盡職調查公司等，提升服務的專業化程度，縮減退出成本。中介服務市場的專業化和完備化將促進資本交易市場順暢有序進行，并大大優化政府引導基金的退出環境。

(五)加強培育和引進基金管理專業人才

專業性人才在政府引導基金退出中的重要性不言而喻。相關政府部門可以考慮在現行的教育體系中開設更多與基金投資和管理相關的專業，并貫穿本科、碩士、博士各階段，且保證其扎實穩定的發展，進而形成較為完整的學科體系。一方面，可以通過學校向市場輸入更多的高素質的基金投資和管理專業人才；另一方面，高校也可以為目前國內政府引導基金退出的各項事宜提供政策建議和智力支持。與此同時，鼓勵現有市場中的基金管理領域內的人才積極學習發達國家的先進經驗，并充分掌握我國現行基金退出的法律法規，了解當前國內經濟社會發展的形勢以及各地產業發展目標和政策，以便更為精準和高效地施行退出操作，從而盡可能地保證政府引導基金適時、順利地退出，并提高政府引導基金的投資收益。

政府引導基金缺乏專業人才的問題可以從內生和外生層面尋找解決之道。在內生層面，政府應當從管理政府引導基金的實際需求出發，對有志于投身政府引導基金管理的公職人員進行定期培訓和考核，邀請高校相關專業的教師和金融行業的專業人士為他們開設課程及講座。在條件允許的前提下，可以遴選部分公職人員進入高校或者相關培訓機構去學習，幫助他們增加金融(特別是與基金相關的)和法律等方面的知識儲備，提高自身在這方面專業知識上的理論深度和廣度。此外，可以嘗試建立政府部門與優秀基金管理機構的合作交流機制，發揮外向型培訓的優勢，安排政府部門職員進入大型和優秀的基金管理和投資機構學習，或者去相關投資類國有企業進行掛職鍛煉，以此來開闊視野、充實知識，豐富基金運作的實踐經驗。在外生層面，應當提高基金管理機構的申請門檻，完善篩選和考核機制，最好是在政府引導基金資金籌集階段就對基金管理機構進行資質考核(24)李雪婷、宋常：《政府創業投資引導基金的角色定位與管理邏輯》，《中國行政管理》2018年第3期。。政府應當從該基金管理機構的過往基金運作經歷和雇主的評價入手，重點關注基金管理機構運作基金的能力，包括募資能力、投資業績和退出經驗等，全面考察基金管理機構的專業程度和工作效率，在經過多次篩選和考核后最終確定最合適的基金管理機構。不容忽視的是，在選定引導基金管理機構后，還應當定期對機構中的人員進行培訓和考察，不斷提高他們的業務能力和綜合素養。借助以上的各種人才策略，才可能真正實現政府引導基金運作的專業化和高效化，從而選擇適當的退出時機和退出路徑，保障政府引導基金適時、順利地退出，最終實現政府引導基金的目標和任務。