步入下行通道中的美元指數

文/趙雪情 王淳 編輯/張美思

受到新冠肺炎疫情的沖擊，在美國經濟復蘇疲弱、財政貨幣政策大幅寬松等因素的綜合作用下，2020年美元總體上處于走弱態勢。

2020年，受新冠肺炎疫情暴發的影響，全球金融市場大幅波動。其中，美元指數波動頻繁，整體呈震蕩下行態勢。2月下旬，在歐美疫情暴發引發市場避險情緒高漲后，美元指數于3月創下新高后在震蕩中趨于下行，5月下旬以后下行趨勢更加明顯（見附圖）。截至12月7日，美元指數較年內高點下跌了11.5%，較年初下跌了5.8%。筆者認為，短期看，美國經濟基本面態勢、財政與貨幣政策形勢以及市場情緒變化等因素，共同導致美元在2020年呈現下行態勢。而從更長的周期看，此前的美元升值周期已步入尾聲，美元或步入下行通道。

多因素促使2020年美元指數下行

可以說，以下多方面因素共同導致2020年美元呈下行態勢。

第一，從基本面看，疫情使美國經濟陷入衰退，且后續復蘇態勢不明朗，推動美元進入下行通道。2020年年初到2月中旬，新冠肺炎疫情尚未在美國大肆傳播，美國經濟仍延續2019年的發展態勢，美元指數波動幅度較小，甚至有小幅上升。2月下旬以后，疫情開始向歐美蔓延，并在2020年對美國經濟造成巨大沖擊。2020年一、二季度，美國國內生產總值（GDP）分別下跌5%和31.7%。三季度以來，雖然部分指標顯示美國經濟有所復蘇，消費、制造業、就業等情況有所好轉，但由于疫情反復及第二波沖擊來襲，美國新增病例陷入“尾大不掉”的局面。在秋冬疫情持續惡化的背景下，四季度美國GDP甚至可能再度出現負增長，預計2021年也僅能維持弱增長態勢。而2020—2021年美國經濟的低迷，也決定了美元總體呈偏弱態勢。

美元指數2020年走勢數據來源：Wind

第二，從貨幣政策看，美國寬松力度明顯高于其他發達經濟體，導致美元供給過度充裕、美元信用受到削弱。3月，美國疫情暴發后，市場恐慌情緒急劇上升，出現“美元荒”，10年期美債收益率從3月9日0.54%的歷史低位反彈至3月19日的1.12%；同期美元指數也從95.06快速拉升至102.69，國際市場美元流動性同步收緊。在此背景下，美聯儲宣布實施無上限量化寬松政策，為企業、金融機構和外國央行提供流動性。為了保證銀行獲得充足的流動性，美聯儲將銀行的緊急貸款貼現率下調125個基點，并將貸款期限延長，存款準備金率下降至0。3月15日，美聯儲與英國、日本、歐洲和瑞士央行達成延長貨幣互換協議期限的協議，并提高貨幣互換頻率，將互換利率下調25個基點，為全球市場提供更多的流動性支持，從而緩解了全球美元融資市場面臨的壓力。3月19日，美聯儲又與澳大利亞、丹麥、韓國、墨西哥、挪威、新西蘭、新加坡等央行增加了新的互換額度，其額度均在300億美元到600億美元之間，擴大了美元信貸的可獲得性。同時，美聯儲推出了國債回購計劃，為外國央行以及國際組織提供回購便利（FIMA Repo Facility）。各國央行可以用美元國債作為抵押品，向美聯儲借取美元。截至10月14日，美聯儲的資產負債表規模由年初的4.2萬億美元擴張到7.2萬億美元，擴表3萬億美元。從疫情暴發后資產負債表的擴張速度看，美聯儲遠超歐洲央行和日本央行。從最近的貨幣政策動態看，根據美聯儲近期公布的議息會議紀要和《關于長期目標和貨幣政策戰略的聲明》，美聯儲將允許通脹維持在2%的水平上較長時間。這進一步明確了美聯儲長期維持寬松政策的取向，意味著低利率可能持續更長時間，從而對美元構成貶值壓力。

第三，從財政政策看，財政刺激政策進一步推升了美國政府的財政赤字，進一步強化了美元的貶值預期。疫情以來，美國共實施了四輪財政刺激計劃，總額達2.9萬億美元，占美國GDP的12%；第五輪刺激計劃也在討論之中。巨額的財政刺激政策使得美國財政赤字大幅增加。根據美國財政部10月16日公布的數據，2020財年美國聯邦政府財政赤字達3.13萬億美元，創歷史最高紀錄，約為2019年的3倍（2019財年財政赤字為9840億美元）；2020財年財政赤字占到美國GDP的15.2%，也是1945年以來的最高水平。數據還顯示，2020年財年聯邦財政收入為3.42萬億美元，同比減少1.2%，聯邦支出為6.55萬億美元，同比增長47.3%。急劇擴張的財政赤字將導致利息支出/GDP比重大幅上升，使得美國政府償債能力下降，應對經濟再次衰退的政策空間收窄，并會透支美元的信用，削弱全球投資者對美債和美元外匯儲備的需求，進一步強化美元的貶值預期。

延續數年的美元升值周期已接近尾聲

與此同時，從更長期的視角看，由于美國綜合實力當前已相對下降，此前延續數年的美元升值周期已接近尾聲，也預示著美元將處于下行通道之中。

美元長期走勢取決于其國際貨幣地位即全球需求，美國綜合實力的相對下降，使得美元長期走勢方向或發生改變。從經濟實力上看，美國實際GDP占全球的比重從上世紀60年代的40%左右降至2019年的24%，對全球增長貢獻率由本世紀初的24%降至2019年的15.8%。從增長動能上看，美國勞動生產率增速當前處于歷史低位，過去五年增速為0.9%，遠低于1999—2003年的水平。而當前美元實際有效匯率仍處于歷史相對高位，與其綜合實力地位存在背離。本輪美元走強周期始于2011年，已超過歷次周期的上漲時長，因此大概率趨近于尾聲。這也意味著美元將走入下行通道。

不過，筆者認為，這并不意味著美元匯率后市將呈現崩塌式下跌。展望后市，2021年美元持續性的下跌空間或有限。其原因在于：一是美國經濟復蘇節奏可能好于歐洲以及部分新興經濟體。從需求端來看，美國居民部門相對穩健，杠桿率為75.2%，遠低于2009年96.5%的水平，后疫情階段服務消費有望加速恢復。從供給端來看，美國經濟景氣程度正在改善，拜登執政也將帶來一定的利好。面對疫情再起，歐洲經濟或將“二次探底”，歐洲央行采取更多寬松行動的市場預期上升，疊加英國無協議脫歐、歐洲政府債務等固有風險，歐元進一步上漲空間或受到抑制，進而對美元指數形成一定支撐。二是美聯儲貨幣政策預期可能發生變化。美聯儲未來一段時間料將維持寬松貨幣立場，但隨著2021年下半年經濟復蘇加快，其擴表節奏和邊際增量可能相較于歐洲有所放緩，甚至可能引發政策正常化的討論。特別是考慮到2021年美國通脹指標將小幅回升，帶動美債收益率曲線陡峭化，長端利率上漲，將對美元走勢產生影響。三是全球政治經濟形勢依然復雜多變，市場情緒可能出現轉換，進而影響美元走勢。

綜上所述，在疫情引發的市場情緒波動下，綜合美國經濟復蘇疲弱、財政貨幣政策大幅寬松等因素的影響，2020年美元總體處于走弱態勢。長期看，考慮經濟周期與貨幣格局變遷，美元或已步入下行周期，但并不意味著匯率將出現崩塌式下跌。展望2021年，在多空因素交織的情況下，美元指數或將寬幅震蕩，匯率中樞小幅下移，持續下行的空間相對有限。