流動性紅利

黃浩洋

未來來看，雖然復工率在逐漸回升，但實體企業資金需求短期內仍然難以恢復至正常時期水平，且在全球降息背景下中國貨幣政策或維持寬松態勢，股市依然能享受到流動性紅利。

成交額近20萬億元，融資余額突破1.1萬億元，爆款基金一日售罄。

在海外股市大幅震蕩之時，A股市場韌性十足——在寬松的流動性推動下，強勁的新發基金規模和融資融券余額上升顯示當前居民資金正跑步進場。

據東方財富Choice數據統計顯示，2020年2月份，A股成交16736.47億股，成交額19.6萬億元，同比增長122.73%;滬深兩市日均成交9818.04億元，環比增長40%，同比更是激增67%。

其中，A股市場單日成交額在2月19日重返1萬億元大關，并在之后連續10個交易日維持在1萬億元以上。而上一次A股市場成交額連續這么多天超萬億元，還要追溯到2015年7月13日到7月30日之間，A股市場當時連續14個交易日成交額超過1萬億元。進入3月以來，雖然股市波動加劇，但大多數交易日成交額仍然維持在1萬億元高位，市場資金交投活躍。

而隨著A股成為全球資產“避風港”預期的強化，多路資金加速進場，在萬億元成交額頻頻出現的背景下，以北向資金以及融資、配資為代表的場內外杠桿資金更是熱情重燃。

根據東方財富Choice數據統計顯示，2月北向資金凈流入115.84億元，其中滬股通資金凈流入87.98億元，深股通資金凈流入27.86億元。同時，從2月24日以來，A股市場融資融券余額連續突破1.1萬億元關口。截至3月10日，兩市兩融余額為11292.52億元，較前一交易日增加56.04億元，再創2016年1月以來的逾四年新高。

另外，2020年以來，一日售罄的爆款基金頻頻再現，居民資金跑步入場，權益類基金募集迎來歷史性的“高光時刻”。數據顯示，截至3月8日，2020年以來股票型和混合型基金合計募集已經達到2716億元，也給A股市場不斷注入活水。

民生證券表示，春節以來，A股市場融資融券余額、北向資金、成交額、換手率等指標均創近幾年新高，股市加杠桿程度和流動性較高，反映出投資者對股市信心明顯增強。這為股市持續上漲奠定基礎。

在疫情全球擴散的背景下，受益于中國管控力度較強的因素，A股有望成為全球資本市場避風港，境外資金或進一步流入。而流動性寬松有望持續到4月底。未來來看，雖然復工率在逐漸回升，但實體企業資金需求短期內仍然難以恢復至正常時期水平，且在全球降息背景下中國貨幣政策或維持寬松態勢，股市依然能享受到流動性紅利。

資金面持續寬松

光大證券研報顯示，2月3日以來，資金面在經歷節后首日階段性緊張后迅速轉松，隔夜利率連續23個交易日位于2%以下，7天回購利率已突破隱形利率走廊下限，部分期限存單價格已降至歷史新低。本輪資金利率低位持續時間之長，創造了2018年下半年貨幣政策轉松以來的新紀錄。

隨著A股成為全球資產“避風港”預期的強化，多路資金加速進場。

一是隔夜利率連續23個交易日位于2%以下，創2018年下半年貨幣政策轉松以來最長紀錄。截至3月6日，DR001為1.36%，較2月3日下行113BP，且自2月5日以來連續23個交易日位于2%以下，最低值為1.22%，均值為1.52%。

從2018年下半年貨幣政策轉松以來，隔夜利率持續20個交易日以上保持在2%以下僅出現過一次，即2019年6月下旬至7月上旬包商銀行被接管事件爆發之時，造成流動性分層加劇，銀行間市場資金淤積情況嚴重，隔夜利率連續21個交易日位于2%以下。其他時間段隔夜利率持續低于2%并未超過10個交易日。

二是7天利率與政策利率利差不斷擴大，已脫離利率走廊中樞。截至3月6日，DR007為1.89%，較2月3日下行71BP。3月跨月后，DR007進一步下行，已基本脫離利率走廊中樞，與7天公開市場操作（OMO）利率的利差進一步擴大至約50BP，連續23個交易日低于政策利率水平，這一情況同樣僅在2019年6月下旬至7月上旬包商銀行被接管事件爆發時出現過。

三是存單價格大幅下行，部分期限已創歷史新低。截至3月6日，1M、3M、6M、9M和1Y同業存單利率分別為1.93%、2.05%、2.15%、2.31%和2.43%，較2月3日分別下行72BP、67BP、69BP、38BP和50BP，且除9M存單外，其他存單價格均已創歷史新低。同時，年初以來，1Y存單與1YMLF利差不斷擴大，特別是2月3日后，兩者利差已擴大至72bp。

光大證券表示，春節后造成資金面持續寬松的原因眾多，既有季節性因素和疫情帶來的影響，也與財政貨幣政策操作有關，歸納起來有以下四個方面。

一是春節后現金回流銀行體系。根據季節性規律，春節前夕受年終獎發放、居民取現需求旺盛等因素影響，銀行體系資金經歷了“對公活期存款-儲蓄存款-現金”的運動軌跡，M0大幅增長，此時央行會通過公開市場操作、降準手段對沖資金缺口。而春節過后，現金會逐步回流至銀行體系（初步預計規模約1萬億元左右），進而推高銀行備付金水平，造成資金面的寬松格局。

考慮到中國貨幣政策邊際轉松始于2018年下半年，對比2019年和2020年春節前后資金利率情況不難發現，DR001與DR007均出現明顯下行，反映出春節后現金回流對資金面寬松形成了正貢獻。近期，隨著疫情初步得到有效控制以及復工復產節奏的加快，現金回流速度進一步提速。

圖：融資融券余額創四年來新高

資料來源：Wind，民生證券研究院

二是2020年春節后央行流動性投放高于2019年。從整個1-2月流動性投放來看，2019年，央行通過公開市場操作實現流動性凈回籠1.1萬億元，降準1個百分點釋放資金約1.5萬億元。而2020年央行凈回籠1170億元，降準0.5個百分點釋放資金約8000億元，即2020年前兩個月釋放的流動性略高于2019年。但是，從節后20天的流動性投放看，2019年和2020年分別凈回籠8130億元和1800億元。

造成這種現象的原因，主要是受疫情影響，央行加大了流動性集中投放力度，而2019年央行在節后則是有序回收流動性，這樣此消彼長使得2020年節后資金面持續寬松。

三是央行“花樣”定向調控工具助力資金面寬松?？挂咂陂g，央行在足額投放資金保持市場流動性合理充裕的同時，也推出了一系列結構性貨幣政策工具，諸如3000億元防疫專項再貸款+財政貼息、5000億元再貸款、再貼現額度以及3500億元政策性銀行專項信貸額度等。

從流動性傳導機制看，這些定向調控工具在央行資產負債表科目上記為對存款類金融機構債權，由央行通過商業銀行流轉至實體經濟，最終派生為銀行體系一般存款。因此，定向調控工具的推出可視為央行的基礎貨幣投放和擴表行為，對資金面的寬松啟動了一定作用。

四是積極的財政政策持續發力投放。疫情以來，財政政策持續發力，財政部已提前下達了2020年各項轉移支付預算，并安排了針對疫情的各項財政支出，同時將2月繳稅時點延后至2月28日，與月末財政支出形成有效對沖，基本熨平了繳稅對資金面的緊縮效應。

截至目前，中央對地方轉移支付已經下達了6.28萬億元，比2019年同期增加了1.26萬億元。光大證券預計財政存款庫底資金水位線下降，存款規模將出現一定程度下降，助力資金面持續保持寬松。

同時，2月份以來呈現的信貸投放供給偏強而需求偏弱的特點也加劇了銀行間市場資金淤積的現象。2月份以來，受疫情延續造成經濟活動放緩，使得銀行資產投放節奏變慢，零售信貸出現下滑，特別是信用卡、消費貸降幅明顯。貨幣預防性需求的提升、風險偏好的下降和資金運用渠道的萎縮使得銀行備付金規模較高，部分銀行甚至出現縮表跡象。

光大證券表示，綜合來看，春節后流動性回收幅度減弱、M0持續回流銀行體系以及貨幣和財政政策的更加積極推動了資金面的持續寬松。同時，信貸需求偏弱與供給偏強形成一定矛盾，資金部分淤積于銀行間市場。

寬松利好股市

民生證券認為，節后流動性極為寬松，利好資本市場。自央行開啟利率市場化以來，貨幣政策傳導機制有所通暢，政策利率引導信貸利率持續下行，信貸和社融增長態勢良好。在2020年疫情背景下，節后復工率處于低位，實體企業資金需求較往年同期少，這導致了較為寬松的資金面，流動性的寬松導致了股債雙牛。

另一方面，疫情背景下商品房銷售、旅游、餐飲等消費被壓低，本該流向企業的貨幣沉淀在居民手中，進而導致居民有大量閑置資金用于投資股市，以至于節后股市兩融余額、成交金額、換手率等流動性指標均創近幾年新高，這是股市持續走牛的基礎。

首先，銀行間市場和債市流動性較為充裕，節后DR007和SHIBOR中樞值均較節前下降30BP左右，流動性寬松降低了無風險收益率，對股市形成提振。

以創業板市盈率為例，如果用1年期國債利率作為衡量短期流動性的指標，其和創業板市盈率走勢呈反比。2018年一度呈正比，原因在于那一年在去杠桿背景下寬貨幣無法傳導至寬信用。2019年以來，去杠桿政策有所調整，疊加利率市場化改革影響，寬貨幣開始傳導至寬信用，2019年下半年以來新增信貸和社融屢超預期，這對權益市場形成提振。2020年，隨著疫情的爆發，央行開始新一輪寬貨幣的操作，1年期國債收益率大幅走低，這導致創業板市盈率也明顯抬升。

其次，實體流動性也較為寬松。一是M1和M2剪刀差走闊。1月份，M1和M2剪刀差走闊，達到8.4%。民生證券認為，其主要原因在于受疫情影響，春節期間居民消費較為低迷，春節前企業部門流向居民部門的獎金并沒有通過旅游、餐飲等消費流回到企業部門，沉淀在居民手中。節后，商品房成交較往年同期低迷，這延緩了貨幣資金從居民部門流向企業部門的速度，導致企業活期存款大幅下降，M1和M2剪刀差走闊。在持有大量現金的情況下，居民有足夠的能力將閑置資金投往股市，這是節后股市走牛的原因之一。

二是從信貸和社融來看，實體流動性較為充裕。2019年四季度以來，信貸和社融屢次超出市場預期，特別是2020年1月，信貸規模33377億元，社融規模50700億元，均遠超市場預期。說明在LPR改革的背景下，寬信用取得一定進展，實體企業流動性較為充裕，對股市形成一定提振。

三是從信用利差來看，市場風險偏好有所抬升。如果用不同評級產業債信用利差來作為市場風險偏好的參考標準之一，可以看到，節后隨著流動性寬松，產業債信用利差不僅沒有受疫情影響而走闊，反而有所收窄。體現在股市上就是投資者風險偏好有所抬升，利好科技板塊。

四是從期限利差來看，短端利率快速下行，流動性較為充裕。2020年1月以來，以國債和國開債為代表的10年期和1年期期限利差有所走闊，特別是節后，短端利率下行速度較長端利率快，反映出流動性較為充裕的事實。

再次，股市流動性較為寬裕，兩市融資融券余額、北向資金、成交額、換手率等指標均創近幾年新高。

一是融資融券余額創四年來新高，股市行情火爆。節后以來，融資融券余額破11000億元關口，延續2019年四季度以來的上升趨勢，并創四年來新高。融資融券余額反映股市加杠桿程度，其走勢上行反映出投資者對股市的信心有所增強。

二是北向資金持續增加，A股吸引力明顯加強。2019年四季度以來，A股在全球股市中表現較為良好，中國經濟雖有下行壓力但相比歐美日和新興經濟體來說韌性更足。北向資金持續增加，為A股市場注入新動能。

三是股市成交額處于近幾年較高水平。從成交額來看，2月下旬以來，兩市成交額連續處于萬億元以上，這種熱度處于近四年來較高水平。民生證券表示，從量為價先的角度來看，較高的成交額反映出投資者對股市的追捧，如果這種市場熱度能持續下去，A股估值還有一定提升空間。

而換手率能在一定程度上反映股市的流通性，換手率越高，資金流動越快，股市流通性越好。節后來看，上證綜指、深證綜指、中小板綜指和創業板指數的換手率均處于近幾年較高水平，說明股市資金流動較快，為股市持續上漲奠定基礎。

寬松或至4月

目前，市場流動性非常寬松，銀行備付金和每日凈融出規模始終保持較高水平，資金利率延續低位運行。那么，這種寬松格局還能持續多久，本輪資金利率下行是階段性還是整體中樞下移？光大證券從以下三個方面進行了分析。

一是疫情蔓延使得全球貨幣政策開啟寬松潮，為中國貨幣政策操作打開空間。

隨著疫情在全球局部地區蔓延，全球避險情緒顯著升溫，歐美股市均出現大幅下挫。3月3日，美聯儲宣布將FFT目標區間下調50BP至1.00%-1.25%，并將IOER下調50BP至1.1%。在美聯儲采取非常規降息后，澳大利亞、加拿大、中國香港等多家央行紛紛開啟降息通道，市場對其他各國或地區跟隨采取寬松貨幣政策的預期也在快速上升。

光大證券認為，對中國而言，盡管央行在2月已率先降低政策利率，但這并不能說明美聯儲是跟隨中國央行而采取的降息措施，因為一國貨幣政策是否能夠引領全球，主要基于該國宏觀經濟、金融市場、法定貨幣等在全球的地位和溢出效應決定，美聯儲此次非常規降息主要是為了緩沖疫情對國內經濟的影響和維護金融市場穩定，而非應對中國貨幣政策變化采取的行動。

目前，市場對美聯儲3月議息會議上再度降息預期概率較高，美債收益率已跌破1%，創近150年以來新低，中美無風險利差高達180BP-190BP，安全邊際十分充足，為中國貨幣政策操作打開了空間。

二是市場已無存量OMO到期，央行流動性收放面臨兩難。

自2月24日以來，央行持續暫停公開市場操作，目前市場已無存量OMO到期，MLF最新到期時點為4月17日。

光大證券表示，受此影響，央行對市場流動性管控面臨兩難格局：一方面，現階段資金利率遠低于OMO利率水平，央行若詢量OMO，金融機構申請意愿并不強;在資金面非常寬松的背景下，若再度新增OMO投放，將進一步加劇資金淤積和利率的下行。另一方面，目前市場流動性寬松具有階段性，寬松信號帶來的市場樂觀情緒也有脆弱性，通過正回購OMO來回收流動性所釋放的負面信號可能造成無謂的沖擊，針對流動性回收也是兩難。

面對這一困境，光大證券認為，央行需要等待銀行體系的水開始流出后方可激活貨幣政策工具對流動性的調控。而資金流出銀行體系主要有四個渠道：現金、配置政府債券、正回購以及繳稅。

光大證券綜合分析稱，資金流出銀行體系的四種渠道對流動性的影響比較有限，其認為3月份可能發生如下情況：根據以往規律，央行或將在3月中旬新增一期MLF操作，不排除順勢下調利率走廊中樞，預計資金利率有望持續保持當前的低位運行;因為銀行間市場資金淤積情況比較明顯，2019年度支持普惠小微貸款的“三檔兩優”定向降準安排可以適當延后;3月份加速信貸投放能夠部分減輕資金淤積狀況，拉低部分等部分流動性指標。

三是疫情期間維持流動性合理充裕，加強結構性調控和降成本力度，是貨幣政策的核心目標，政策利率有望隨行就市下調，利率走廊中樞下移。

光大證券表示，疫情期間貨幣政策的核心目標在于維持流動性合理充裕，加強結構性調控和降成本力度。在這一導向下，資金利率有望保持當前低位運行狀態，但總量型流動性投放的必要性并不大，短期內再度降準的概率較低，但MLF和LPR利率仍有下調空間，且全年呈現“前快后慢”特點。

流動性寬松有望延續至4月中旬，屆時國內疫情基本得到有效緩解。

目前，資金利率已基本脫離利率走廊中樞，且與7天OMO利差有進一步擴大態勢，1Y存單價格也已明顯低于同期限MLF利率，在現階段形勢下，資金利率難有趨勢性向上的動力。光大證券預計，央行會隨行就市擇機下調OMO和MLF利率，以實現整體利率走廊的下移，此舉既可以提升OMO、MLF等工具的有效性，又可以順應資金利率中樞的下移，保持利率走廊形態的穩定。

綜上所述，光大證券判斷，未來隨著央行基礎貨幣吞吐功能的恢復以及受其他擾動因素影響，資金利率可能會出現階段性波動，但中樞整體下移已成定局; 3月資金面仍將保持寬松格局，需要關注例行繳稅時央行流動性投放;本輪流動性寬松有望延續至4月中旬，屆時國內疫情基本得到有效緩解，銀行信貸資產投放需求加大逐步消化高額備付，加之4月是傳統繳稅大月且有2000億元MLF到期，流動性存在邊際收斂壓力。

民生證券也判斷稱，流動性寬松有望持續到4月底。

未來，雖然復工率在逐漸回升，但實體企業資金需求短期內仍然難以恢復至正常時期水平，且在全球降息背景下中國貨幣政策或維持寬松態勢，股市依然能享受到流動性紅利。另一方面，根據鐘南山教授預測，本輪疫情或在4月底得到控制，也就是說針對疫情的管控或在4月底才能徹底放松。在此之前，工業生產和消費可能繼續受到限制，實體企業資金需求繼續維持疲軟態勢。且疫情全球擴散后中國有防境外輸入的壓力，短期內復工仍會低于2019年同期。

民生證券認為，短期內央行貨幣政策應該會繼續寬松以穩定經濟運行。實體企業資金需求疲軟疊加貨幣寬松或使流動性繼續維持寬松狀態，對資本市場形成利好。

北向資金

北向資金目前成為影響市場資金面變化的重要一環。東莞證券表示，2019年，A股國際化帶來了北向資金的快速流入。

MSCI提升A股比例至20%、加入富時羅素指數等國際化進程，推動北向資金加快流入國內市場。2019年，北向資金凈流入規模達到3615億元，成為滬港通開通以來的年度最大凈流入規模。而從累計來看，截至2020年2月底，北向資金累計凈流入達到10593億元。大量資金凈流入給市場帶來重要的增量資金，成為影響市場資金的重要邊際因素。目前北向資金流入的勢頭也仍在延續，截至2月底， 2020年以來累計凈流入資金556.33億元。

從總量來看，北向資金持倉規模已經接近公募持倉規模，占A股流通市值之比不斷上升，其存量規模的變化將成為影響市場資金面的重要因素。數據顯示，截至2019年底，北向資金持倉規模1.1175萬億元;而公募資金2019年年底的持倉規模1.2802萬億元。

北向資金規模已經成為與公募規模接近的機構投資者，占A股流通市值之比也不斷上升，其規模的變化對市場資金面影響較大。截至2月27日，北向資金的持股市值約為1，4964萬億元，占A股總市值的2.24%，占自由流通市值比例達到5.75%。

北向資金的活躍度不斷提升，對市場交易環節的影響不斷加大。自2017年開始，北向資金在A股市場的交易占比逐步提升，最高時超過10%，2018年下半年之后基本上保持在5%-10%之間波動。2019年年底的交易占比為7.9%，而2月25日收盤的交易占比為7.64%。北向資金的活躍成交，其資金流入流出對交易環節的影響不斷加大。

東莞證券表示，從2020年北向資金的未來變化來看，有望呈現出由增量變化到存量變化，由被動配置到主動配置的過程。由于MSCI和富時羅素對未來進一步提升A股權重并沒有明確的時間表，短期由于國際資金配置帶來的規模較大的增量資金和被動配置會進入暫緩階段，但由于A股國際化、管理層引入外資大方向之下，北向資金仍將繼續流入，而未來的流入資金可能更多的偏向主動配置型以及北向資金結構性調倉帶來的存量變化。

通過對北向資金持倉市值中的板塊分布、行業分布以及重倉個股的分析，東莞證券研究發現，北向資金持倉標的以白馬藍籌股為主，關注的標的集中在消費、金融和科技等行業，其中消費板塊的配置居多，會選擇具有估值優勢或者成長性的行業龍頭為主，重點配置標的大多為具有較強業績優勢和競爭優勢的核心資產標的。而且，風格相對偏穩健，在科技股中的配置比例相對并不算太高，因此，在2020年科技股大幅上漲態勢下，北向資金整體表現沒有像2019年那么搶眼，屬于平穩格局。

中國作為在疫情中率先恢復、應對得當的經濟體，A股和港股資產都將因此受益。

進入3月份以來，石油市場遭遇“五雷轟頂”，美股盤中觸發熔斷機制，引發國際金融市場大震蕩，似乎A股風景這邊獨好。摩根士坦利于近日發布的一份研究報告認為，中國股票市場將成為新冠病毒下的“避險資產”，將提高中國股票配置權重，中國股票市場評級也由“不變”改為“增持”。

從外圍因素看，美國10年期國債收益率創歷史性的破1%，黃金大漲，石油史詩級暴跌，航空、旅游、餐飲、貿易、產業鏈等受到不同程度的沖擊。海外疫情擴散，疊加原油大跌打擊了投資者的風險偏好，使本來已經十分脆弱的情緒瀕臨崩潰。下一階段，各國托底政策的出臺節奏以及海外疫情的進展仍是關注的重點。

上海證券表示，在全球金融市場動蕩背景下，全球資金流動也有利于穩定的市場，而國內經濟可能較早走出疫情陰影，中國資產有望成為全球資金“避風港”。

與海外相比，當前國內疫情整體可控，且復工復產正有序推進，穩增長基調下，逆周期調節政策有望持續發力。從貨幣政策空間看，國內空間也大于海外，因此，國內經濟可能較早走出疫情陰影，經濟下行風險可控。若經濟基本面下行壓力加大，相關政策或進一步邊際放松。

數據顯示，A股市場歷經波折，北向資金近期有所流出，但并未形成趨勢。而且，3月10日，在隔夜美股三大股指暴跌超7%之后，A股卻頑強翻紅，滬指3000點得而復失。北向資金轉為凈流入，截至3月10日收盤，北向資金合計凈流入30.97億元。

重陽投資認為，疫情是當前全球經濟面臨的最大風險，海外降息潮對金融市場的影響大于實體經濟，尤其降息潮提高了權益類資產的相對價值，新興市場股票將顯著受益。美聯儲降息將會快速侵蝕美元對其他貨幣的利差優勢，終結美元的上行周期。一旦疫情在海外得到控制，資金將大幅流入新興市場股市。中國作為在疫情中率先恢復、應對得當的經濟體，A股和港股資產都將因此受益。

杠桿資金洶涌

兩融資金是A股市場的交易主力之一，是助推2014年下半年至2015年上半年牛市行情的主要增量資金來源之一，觀察兩融的資金動向對于投資交易具有重要意義。

數據顯示，截至3月9日，滬深兩融余額為11236.47億元，其中融資余額11078.89億元。分市場來看，滬市兩融余額為6026.13億元，深市兩融余額5210.35億元;個股方面，滬深兩市共有1599只個股有融資資金買入;從融資買入額占當日總成交金額比重來看，共有93只股票融資買入額占比超20%。

華泰證券表示，兩融業務具有杠桿交易、信用交易、雙向交易三大特征，該資金的市場敏感度較高，其交易熱度減退一般先于市場行情轉弱。從交易特征看，兩融資金倉位調整較為靈活，是“聰明”的錢，其中風險偏好是影響兩融交易的關鍵性因素，A股市場兩融交易容易對股價形成助漲助跌。

融資融券業務具有三大特征：一是杠桿交易，這是兩融業務最鮮明的特征。一般的股票交易需支付全額價格，而兩融交易是借錢購買股票、借股票賣股票，只需要繳納一定的保證金就可進行股票買賣交易。因此，兩融交易具有一定的杠桿效應。

二是信用交易，具有雙重信用關系。第一層是建立在投資者與經紀人之間的信用關系，第二層信用關系則是在轉融通的過程中形成的，即銀行及其他授信方與證券公司之間的信用關系。

三是雙向交易，既可以做多、也可以做空。融資融券制度的出現，意味著投資者可以在股票市場下跌的過程中也能獲利，即投資者可以先向證券公司借入股票賣出，股價下跌后再買還給證券公司。

華泰證券表示，影響兩融交易的因素可以歸結為四個方面：監管及政策、市場流動性、風險偏好與上市公司盈利，其中風險偏好是影響兩融交易的關鍵性因素。

首先，兩融監管及政策放松，有助于活躍兩融交易，吸引增量杠桿資金入市。以2014-2015年牛市期間為例，由于較為寬松的兩融監管環境，A股市場兩融加杠桿大幅增加，是這一輪牛市重要的增量資金來源之一;伴隨2015上半年兩融監管加強，2015年4月開始兩融交易顯著回落，這也是導致2015年股災的重要因素之一。

其次，總體看，銀行間利率下行，也有助于活躍兩融交易。兩融屬于杠桿資金，市場流動性的狀況直接決定了獲得杠桿資金的難易程度以及資金成本。以融資交易為例，融資交易的主要成本之一是融資費率，銀行間市場利率下行可傳導至非銀金融機構融資利率，進而影響證券公司對其客戶的融出利率。

再次，風險溢價下行期，兩融交易規模明顯增長、兩融余額顯著上升。由于杠桿屬性，兩融資金對風險偏好更加敏感。根據華泰證券的研究，2014年下半年至2019年下半年，風險溢價與兩融余額之間的負相關關系高達-0.739，風險溢價與兩融交易額之間的相關關系為-0.535。

2020年以來，A股市場風險溢價顯著下行，融資余額節節攀升，自2019年12月30日的10054.76萬元增至目前的11292.52億元，創四年來最高水平。

另外，2017年以來，兩融交易額與全部A股盈利正相關性較明顯。股價包含著公司已完成的業績以及投資者對公司未來經營的預期，優秀的公司會受到更多投資者的青睞，盈利能力改善也會得到更多的追隨者，A股上市公司盈利能力的變化是影響投資進行兩融配置重要因素。

華泰證券表示，兩融交易對A股市場的影響如同一把雙刃劍，主要包括以下三個方面。

一是具有價格發現功能、減少投機活動。由于當前A股兩融是非對稱交易（融資易而融券難），這在一定程度上加劇了兩融交易對股票價格的助漲助跌、加大了股票市場的波動性。從信用賬戶構成看，兩融交易以個人投資者為主，機構投資者占比較小，這也是放大兩融交易對A股市場的助漲助跌現象。

二是股票市場的重要增量資金來源之一。當前兩融余額占A股流通市值比重超2%，兩融已經成為A股市場主力交易資金之一。如2014-2015年的牛市階段，兩融余額出現了大幅的增長，助推了A股市場行情的演繹。

三是活躍股票市場，杠桿資金入市助于改善股市的交投環境。當前兩融成交額占A股成交額的比重超10%，2014-2015年牛市期間成交額占比一度超過20%。

天風證券研報顯示，從融資融券對A股市場交易的貢獻來看，融資融券的交易額占A股交易量的比重自2013年以來開始快速提升，并在2015年達到高點后，2016年至今基本上維持在9%左右的水平，2020年1-2月的交易額占比分別為10.6%和10.2%（東京交易所該比重均在15%左右）。另外，從融資融券余額占A股流通市值的比例來看，該比例在高點相對滯后于交易額占比，總體走勢與交易額占比相似，現階段融資融券余額占比在1.8%-2.5%之間，而海外市場平均在1.5%-2%（2000年以來，中國臺灣證券交易所保持在1.5%-2.8%之間，美國在1.2%左右）。

爆款基金信號

近期A股市場權益基金發行市場火爆，爆款基金頻現，1月新發權益型基金（涵蓋普通股票型基金、平衡混合型基金、偏股混合型基金以及靈活配置型基金）超700億元，2月發行規模更是達到950億元。

華寶證券表示，權益基金的大規模發行，一方面意味著市場新增資金的涌現，邏輯上有助于A股的上行;但另一方面新基金的大規模發行，也可能意味著市場情緒的過度亢奮，按照相反理論，這有可能是市場階段性見頂的信號。

歷史上，特別是2010年以來，公募基金發行放量似乎大多成為A股市場的反向指標。有統計顯示，在11次公募基金發行高潮中，市場隨后出現了9次調整，其中6次大調整，3次小調整。那么，這次還會一樣嗎？

對于基金發行與A股市場關聯的問題，華寶證券提取了2004年以來權益型基金的發行明細數據，并按月進行匯總研究。

從發行規模與A股走勢來看，兩者基本是同步的，市場的上漲過程中伴隨發行規模的提升，而市場下跌過程中，基金發行規模也在逐步萎縮，兩者的關系類似于A股走勢與市場成交量的關系。華寶證券稱，這不難理解，因為基金發行規模的變化主要由個人投資者行為決定，本質反映的是個人投資者情緒的變化，而個人投資者往往是順勢交易者。

華寶證券研究發現，似乎歷史上有幾次，市場的重要頂部對應的是基金發行的階段性峰值，典型性如2007年8月，基金發行突破1500億元，隨后市場迎來了歷史大頂，再如2015年的5月，基金發行規模接近2000億元，隨后市場也見頂了。由此來看，基金發行規模作為一個擇時指標去用的話，其意義可能在于作為一個反向指標。不過，這是從事后來看的，事前并不知道多大的規?？赡茴A示著市場的見頂，2007年是1500億元，2015年是2000億元，而且2015年市場見頂之前，基金發行規模連續3個月突破了1500億元。

怎么站在事前的視角來確定閾值呢？這是構建擇時指標必須要解決的問題。由于歷次市場見頂時對應的基金規模數據并不一致，且伴隨居民收入水平的增長與基金理財意識的增強，基金發行規模長期來看是上行的，故采用某一固定大小的規模閾值對未來的啟示意義也不大。但至少有一點是確定的，即從基金規模發行與A股關聯的歷史經驗看，若將該指標作為一個反向擇時信號，多數情況對應的是當時的發行規模較之過去一段時間的發行規模有明顯增加，因此華寶證券采用了歷史分位數的方法確定閾值。

華寶證券按月滾動計算新發基金規模過去3年及過去5年的分位數，并取80%這一歷史分位用于表征當時基金發行的規模處于階段性高位。同時，華寶證券對信號進行了過濾，不僅要求當月發行規模處于歷史80%以上分位，同時要求當月發行規模較過去1年月度發行規模的均值還至少增加了1.5倍以上。

從統計結果發現，這一信號用于逃頂的勝率并不高，多數勝率是在50%附近的，且歷次不同時間周期下收益率多數也為負值。相比之下，半年時間周期下，擇時作為看空信號，預示市場反轉的意義更大一點，但勝率也僅能達到60%，并不是一個高勝率的策略。

按照相同的思路，華寶證券還統計了當基金發行處于歷史低位時，對市場擇時是否有意義，因為此時可能意味著大眾情緒過于悲觀了，而股市諺語，“行情往往在絕望中誕生”。

從指標做多信號的統計看，其意義更強一點，尤其是基于滾動3年歷史分位的統計，不同時間區間的勝率基本都超過了60%，也即信號對時間參數不敏感，且6個月時間維度下，信號的勝率達到了70%，收益率的中位數也超過6%。

總之，通過歷史回測分析，華寶證券發現用基金發行規模研判后市，在統計上也有牽強，尤其是用于判斷市場頂部時，不是一個高勝率的信號。相較之下，其作為底部信號的意義更大一些，即基金發行規模持續萎靡時，可能意味著市場已過度悲觀，離觸底可能已經不遠了。

華寶證券表示，2月基金發行規模達到950億元的水平，雖已處于過去3年、過去5年的階段性高位，但這并不意味著市場可能已經見頂了，只是說明了當前市場的做多氛圍濃厚，與市場走勢是一個同步指標。市場未來走勢的研判，需要更多結合當前市場的基本面、政策面以及投資者情緒特征進行綜合研判。

天風證券的研究也表明，從歷史情況來看，爆款基金的發行與市場見頂并無直接關聯：一方面，從月度基金發行總額來看，階段性發行的高點并不和市場階段性頂點一一對應，甚至還可能是市場階段性底部;另一方面，通過研究33只發行總份額在100億元以上的爆款基金發行前后市場表現，僅能發現市場正處在或者接近成交額的頂部，而對于發行時間前后市場的漲跌幅表現則無明確的指向性。

實際上，當前基金市場火爆和新增股票賬戶保持平穩的現象，正反映出居民儲蓄存款搬家方式轉變的大趨勢：在個股漲跌幅分化加劇、權益類公募基金產品超額收益率較高的背景下，居民更傾向于基金入市來代替直接炒股票。向前看，這種宏觀層面過剩的流動性環境，至少在逆周期政策全面發力（貸款和債券大量發行）之前可能都會繼續維持，只是隨著央行前期釋放的流動性到期，最寬松的時候可能在逐步過去。