政策分歧仍在，配置主線不改

諸建芳

3月是復工并加速期，年內實現全面脫貧的硬任務仍需經濟增速托底，央行降息降準在3月很可能會落地。

市場對一些宏觀問題仍有分歧和疑慮。我們認為，關于逆周期調節，新基建是重要方向;關于貨幣政策，央行仍然會降息降準，看似跟隨美聯儲，實則是“以我為主”，降低融資成本，支持經濟增長;關于海外疫情對國內的影響，基本可控;關于復工進展，當前已超過70%，3月是加速期。在這些問題背后，至少兩條宏觀主線是必須要堅持的，其一是短期內“決勝之年”的邏輯，其二是中長期“高質量發展”的邏輯。

逆周期政策的總體安排上，料促進消費回補的優先級最高，其次是投資，但不可否認在消費緩慢恢復的過程中，投資會率先發力，進出口貿易方面關鍵是保證全球供應鏈穩定。投資上，新老基建不是完全替代的關系，而是遞進的關系。逆周期政策下，基建增速相比2020年提升有必要性，但是對接經濟轉型升級的需要，新基建肯定是長期的方向。

央行仍會繼續降息（OMO、MLF）以及定向降準操作，但料降息幅度不會特別大，3月落地的可能性就比較高。看起來這樣操作似乎在跟隨美聯儲，實質上更多的是“以我為主”，聚焦國內的經濟問題。從貨幣政策的主要目標來看，很難說是把國際收支作為主要目標，因此，不能根據中美利差去判斷降息的必要性。但是，降低融資成本、支持實體經濟恢復這兩點無疑是全年的主要目標。同時預計貨幣政策也會兼顧通脹，操作時點避開物價的高峰。此外，前期降低存款基準利率的預期引導也比較多，四季度貨幣政策執行報告中也專門提出“健全基準利率和市場化利率體系”，因此，我們覺得為了有效引導銀行進一步降低貸款報價利率，選擇在合適的時點降低存款基準利率的概率也比較高，當然這一操作需要避免物價高點，因此最早可能在二季度進行。

關于海外疫情對國內的影響，我們認為基本可控。從一般貨物貿易和服務貿易的結構來看，凈影響是可控的。對于這個問題，我們再強調兩點：第一，對2020年的中國經濟來說，決定變量是內需而不是外需，內需和外需也會此消彼長，如果外需惡化，那么也會相應地用內需對沖;第二，影響經濟的是貨物和服務貿易的凈出口，也就是“貨物貿易順差-服務貿易逆差”。由于貨物進出口同向變動，并且在只有中國正常生產的情況下，反而可能增加一些產品的出口，因此，凈出口的回落幅度可能不像出口那么大。此外，服務貿易最大的逆差來源是旅游，疫情在海外蔓延使得海外旅游的需求下降，從而帶來服務貿易量和逆差的下降，這對中國的GDP是正面的影響。

關于復工進展，從2月23日開始，一些省份已經開始陸續下調應急響應等級，一方面反映出部分省市疫情已經基本可控，另一方面也反映這些省份可能在加大力度促進有序復工復產。發電耗煤所包含的信息在一定程度上既反映了人員是否返崗位、企業是否開工，還反映了產能運用達到了什么水平。綜合考慮，當前工業生產應該已經恢復到正常水平的70%以上。其他一些高頻數據也基本支持3月是國民經濟的一個快速恢復期的判斷。

投資者需要長期堅持的兩條宏觀主線是“決勝之年”和“高質量發展”。其中，1年以內的邏輯是“決勝之年”。因此，疫情沖擊壓力下，逆周期政策會加大力度。退一步講，即便實際的經濟增速比我們預測的要慢一些，但是全面脫貧還是硬任務，而脫貧必須保障經濟增速作為托底。1年以上的主線是“高質量發展”。科技創新、消費升級、改造傳統制造業等符合高質量發展方向要求的，料均會長期堅持，并成為趨勢。這兩條主線既是分析經濟趨勢的核心，又是資產配置要堅持的方向。