巴菲特為什么看上蘋果公司？

朱振坤

最近巴菲特接受采訪說，并不把蘋果公司當做股票，而是將其視為伯克希爾的“第三大主業”，并說“蘋果可能是我所知道的世界上最好的生意”。股神給企業做出這樣的判斷是相當少見的，當然他也不僅只是說說而已，早已重倉買入。

巴菲特在蘋果上的投資

巴菲特從2016年一季度開始買入蘋果，之后逐步加倉。到2018年12月31日，巴菲特對蘋果的持股總計約402.71億美元，成本為360.44億美元，浮盈11.7%，占蘋果公司總股本的5.4%。

2019年2月24日巴菲特寫給股東的信中顯示，蘋果公司是伯克希爾的第一大重倉股，持倉高達402億美元，超過了其持倉第2位至第5位的美國銀行（226億美元）、富國銀行（207億美元）、可口可樂（189億美元）和美國運通（144.5億美元）。

回想2018年四季度，資本市場對蘋果避之不及，當時蘋果真的是問題纏身：跟高通的專利戰;新機型創新乏力，價格昂貴，銷量下滑;來自中國市場低價安卓手機的沖擊;中美貿易戰的不確定性。摩根大通、美林、高盛、瑞銀等多家投行下調了蘋果的目標價，蘋果股價跌跌不休，下跌了接近40%。當時媒體的報道都認為“2019年將是蘋果公司最艱難的一年”。

可是，蘋果在2019年逐漸走出了低谷。通過服務、可穿戴設備和配件領域的強勁增長，彌補了iPhone銷量下降的影響，業績在2019年連續超過華爾街盈利預期，股價也從年初的140美元上漲到年底的320美元。

2020年巴菲特致股東的信中顯示，伯克希爾持有蘋果股票市值已經上漲到736.67億美元，浮盈383億美元。不得不佩服巴菲特犀利的眼光。

那么，我們“事后諸葛亮”地分析一下，蘋果到底好在哪里？

極高的有形資產回報

蘋果主要的業務是硬件、軟件和服務，但它基本不涉及制造環節，而是牢牢把握了微笑曲線中利潤最豐厚的設計、銷售和服務，把高固定資產和人力投入的制造業都外包出去。比如，屏幕外包給三星，攝像頭外包給索尼，閃存外包給東芝和海力士，處理器外包給臺積電，組裝業務外包給富士康等等。2019年，蘋果凈利潤達到552億美元，如此高額的利潤所需的固定資產僅僅370億美元，算上運營資本，其有形資產回報率也超過了100%。

有形資產回報率是巴菲特最看重的一個指標。在2019年致股東的信中，他三次提到這個指標。他說，“這些公司（持有的股票）運營業務所需的有形凈資產的回報率超過20%，這些公司不需要過度舉債就可以盈利?！薄拔覀儗⒛銈兊拇蟛糠仲Y金投在能為運營所需的凈有形資產帶來良好乃至優異回報的企業上?！薄拔覀冞€在持續尋求買進新的企業的機會，只要后者能夠符合三個標準。首先，他們運營的凈有形資本必須能夠創造不錯的回報……”

如果企業的業務需要太多的有形資產，因為通脹，再投資會大幅超過之前的賬面折舊，所以之前賺的利潤必須花在再投資上，股東難以獲得回報。再投資很少，甚至不需要多少投資就能擴大業務，這常常是偉大公司的標志。蘋果公司的硬件業務雖然可以歸為制造業，但仍然有著超高的有形資產回報率。這意味公司賺取的是真金白銀，能夠回饋股東。這是蘋果公司能夠拿出1000億美元回購股票的重要原因。

領先的產品和技術

蘋果的硬件制造以高品質和高價格著稱，盈利能力顯著超過了同行。硬件產品包括iPhone、Macbook、iPad、iWatch、iPod等等。其中iPhone收入占比60%，電腦、iPad和周邊配件占比分別為7.8%、6.5%和10.9%。在硬件方面，蘋果公司銷售收入達到2138.8億美元，毛利率達到32%，實現的毛利大約684.4億美元。

蘋果的文化并不是做“第一個”，而是做“最好的一個”，所以蘋果的產品終端少而精，用戶質量更優，生態系統更簡潔。蘋果在手機、電腦、平板電腦、手表等每個硬件品類中，只推出數量很少的品類。

段永平曾經分析過這種模式的優點：一是集中人力物力開發少數產品，單品類的開發成本低，但單個產品的開發費卻是最高的;二是大規模生產使得材料成本低且質量好;三是單一產品集中宣發，渠道成本低。

因為蘋果是硬件和軟件一體化，所以能夠打造一個系統干凈、安全、穩定、高質量的封閉的生態系統。安卓系統卻因為硬件廠商多樣，導致碎片化，安全性和穩定性都要比蘋果系統差一些。

蘋果之所以能有如此豐厚的利潤，也來自它持續的研發投入帶來的技術優勢。蘋果2019年研發支出的收入占比為6.2%，達到162億美元。

網絡效應的服務業務

蘋果的服務業務主要有App Store， iTunes， iCloud，此外2019年內相繼發布了 Apple Arcade， Apple TV+， Apple News+ 和Apple Card等新服務產品。服務板塊2019年創收462.9億美元，在總收入中占比接近18%，毛利率約為64%，在營業利潤中的占比大約為30%。

App Store 作為世界上最安全和最活躍的應用程序市場，目前年收入大約380億美元。App Store 絕大多數內容并不是蘋果公司開發的，而是連接外部供應商和消費者，能夠讓他們達成交易。根據付費APP、內購和訂閱三類情況，收取大約30%左右的分成。iTunes、iBook、 Apple TV+等服務，也是類似的平臺業務。

在平臺上，用戶和開發者相互吸引，平臺里的內容越豐富吸引的用戶越多，日益增加的優質用戶也會激勵更多的開發者提供更優質的內容。數據顯示，蘋果系統里面應用開發者平均每個產品獲得的收入是安卓系統的4—5倍。

用戶和開發者，兩者相互加強，形成“雙邊網絡效應”，所以大部分平臺類的業務都是強者恒強，形成寡頭壟斷。比如，電商平臺、滴滴、視頻網站等等。

在最近的采訪中，巴菲特說，蘋果提供對人們非常有用的產品，隨著參與人數的增加，變得越來越有用。

服務業務更加符合巴菲特眼中“最好的商業模式”，一旦業務穩定，幾乎不需要再投資，會一直產生凈現金流。2019年之后，蘋果的商業戰略優先考慮服務業務，服務業務在營業利潤中的占比未來還將逐步提升。

消費品公司

價值投資者一般遠離科技股，因為行業變化太快，將來很難看清楚，估值困難。但巴菲特說，“IBM和蘋果完全是兩碼事，蘋果并不像IBM，但它更像喜詩糖果…”“蘋果是一家利用技術生產消費品的公司”。

蘋果公司已經是世界上市值最大的企業之一，如果現價買入，未來三年的預期收益率只有8%。

十年前智能手機應該還是科技行業，回想iPhone橫空出世時，太多讓人震驚的功能——觸摸屏、地理定位、運動感應、Siri、微型相機……現在再看新版iPhone，沒有什么激動人心的創新，智能手機已經進入穩定狀態，成為人人需要的消費品。

對消費品公司而言，在客戶心中的品牌形象是最重要的競爭力，是品牌讓它們超越同質化的競爭。在Interbrand全球最佳品牌排行榜中，蘋果連續多年排名第一，2019年其品牌價值被評估為2342.41億美元。蘋果擁有8億多忠誠的客戶，是世界上最被認可的品牌之一。

蘋果公司值多少錢

蘋果公司最有價值的都是它的無形資產，包括品牌、技術、制造業生態、互聯網平臺、忠誠的用戶群，甚至還有企業文化。估算公司的價值卻只能從企業的盈利出發。

2019年財年，蘋果公司凈利潤合計為552.5億美元，目前市值對應2019年利潤的PE為21倍。考慮到智能手機市場增速放緩，即使考慮5G換機，硬件業務可能只能維持個位的增長速度，服務業務還在蓬勃發展，收入增速能達到15%以上。按照給硬件業務20倍PE，服務業務25倍PE簡單估算的話，2022年蘋果公司的估值可達1.5萬億美元。

現在蘋果公司已經是世界上市值最大的企業之一，目前市值高達1.2萬億美元。如果現價買入，未來三年的預期收益率只有8%。

最近接受采訪時，巴菲特說還希望購買更多的蘋果股票，只是股票價格有點貴，如果便宜的話還會買更多。至少，巴菲特認為目前的股價并不便宜。

聲明：本文僅代表作者個人觀點