實際利率變動的傳導時滯

魏楓凌

3月以來，歐美國家疫情繼續蔓延，沙特和俄羅斯開啟原油價格戰，全球金融市場的風險偏好進一步下降，股票和大宗商品價格暴跌。全球主要國家的國債收益率繼續大幅下行，但原油價格帶動全球物價增速也在下行，疊加不利的經濟前景，通脹預期低迷，因此目前實際利率的變化就十分微妙。

美國通脹指標方面，PCE和核心PCE在1月均錄得小幅上漲，分別為1.73%和1.63%，顯示目前通脹壓力雖然不大，但是至少還不足以證明存在通縮壓力。美國CPI和核心CPI有上下波動的周期，核心CPI相對穩定，CPI波動更大。2019年核心CPI逐步抬升，超過了2%，并且高于CPI。但是從2019年四季度開始，CPI也開始上升，意味著食品能源的價格也在上漲。目前，核心CPI是近10年來的波峰;如果看最近20年，從本世紀初的互聯網泡沫破裂以來，美國的核心CPI只有在2006年房地產泡沫破裂之前和2008年原油價格高峰時期超過目前的水平。

截至3月10日，美國10年期國債收益率為0.76%，最低為0.54%。美國10年期通脹保護債券收益率為-0.45%，最低為-0.57%，這是本世紀以來除了2012-2013年歐債危機時期之外的最低水平。2012年12月，美國10年期通脹保護債券收益率曾經下探至-0.85%。不過，當時WTI油價85-105美元，布倫特油價維持在100-120美元，而現在油價只有當時的三分之一，所以現在如果在各國政府經濟刺激政策的推動下出現大宗商品價格的反彈，殺傷力會更大，換言之，目前市場對潛在的大宗商品價格反彈的風險補償是很低的。

很多情況下，美債收益率下降是歐洲以及日本的負利率市場資金買入或者是貿易順差國家用貿易盈余進行儲備投資。美債名義利率雖然很低，但是比德國、日本、瑞士等發達經濟體的政府債券收益率還是更高。但是目前國際貿易一方面受到美國發起的貿易戰影響，同時還受到新冠病毒疫情的影響，2020年全年的貿易量預期下降。而且，非美國家之間采用的非美元貨幣進行貿易結算的情況在增加，由此降低了配置美國國債的需求。而且，通過外匯掉期和交叉貨幣互換對沖美元匯率風險的成本，歐元和日元為2.4%左右，考慮到美債收益率最近大幅下降，相當于持有負利率的美債，且負利率的程度超過了本國的國債負利率的程度。

中國10年期國債收益率截至3月10日為2.61%，最低降至2.52%。中國CPI和PPI的平均值與GDP平減指數變化趨勢基本上一致，該均值自2019年9月的1.8%上升至2020年1月的5.5%，2月回落至4.8%。中國2019年四季度GDP平減指數為3.42%，2020年一季度GDP平減指數大概率還會高于這一水平，由此來看，中國實際利率的水平在一季度大概率是下降的，對未來內需以較快的速度回升提供了有力的支持。

由于中國2020年一季度實際GDP增速可以確定將會大幅降低，經物價調整后的2020年一季度名義GDP增速會較2019年四季度有一定程度的下降，但貨幣和社融增速目標不會因為一次性的沖擊而下調，因此就會造成短期內貨幣社融增速更顯著地高于名義GDP增速，這整體上利好金融市場流動性。人民銀行3月11日公布的2月M2增速從上月的8.4%上升至8.8%，但社融增量從上月的50672億元下降至8554億元，也顯示出2月受疫情影響，相當多的貨幣流動性投放沒有能夠轉化為實際的信貸。不過，雖然2月的新增社融規模下降，但是2月畢竟是國內在疫情最嚴重的階段，而且2月社融存量同比增速為10.7%，較上月持平，已經在2019年三季度以來的平臺上企穩，顯示整體上財政融資前置對沖了社會信用擴張放緩的效果。

從2月新增社融的結構看，對實體經濟發放的人民幣貸款增加7202億元，同比少增439億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加252億元，同比多增357億元;委托貸款減少356億元，同比少減152億元;信托貸款減少540億元，同比多減503億元;未貼現的銀行承兌匯票減少3961億元，同比多減858億元;企業債券凈融資3860億元，同比多2985億元。由此可見，通常大企業、優質企業偏好用的債券融資反而出現了增長，因此，疫情期間各行業的強者得到了更多的金融支持，而中小企業使用較多的貸款和銀行承兌匯票表現不佳。

市場預期3月新增社融規模將會隨著經濟活動的恢復而回升。根據中金公司的估算，截至3月10日，全國復工率回升至76.3%。中信證券首席經濟學家諸建芳預計，政策支持疊加需求恢復，并且3月地方債的發行還將加快，3月社融規模將超過3.5萬億元的水平，3月社融增速將階段性回升至接近11%。

市場預計，CPI和PPI將在二季度同比下降，會為貨幣政策的進一步松動打開空間。由于國內和海外利差的擴大，中國以長期國債收益率衡量的名義利率還有繼續下降的空間，但若物價下行則實際利率難以持續回落。2月份CPI增速處在高位主要是受到疫情期間影響農產品供給的原因，但是核心CPI和PPI低迷反映出需求不強，其中2月PPI同比和環比均出現負增長，分別為-0.4%和-0.5%。3月份以來，生豬出場價格出現回落，2月下旬以來全國平均豬肉批發價已經持續下降，從50元/公斤降到3月上旬的48元/公斤。交通銀行分析師劉學智預計，3月份之后終端豬肉零售價格有望回落，CPI漲幅也可能隨之回落。

不過，從實際利率下降到需求端見效，至少也存在一個季度左右的傳導時滯。由于疫情發生以來，中國的貨幣政策的反應實際上快于歐美國家，因此，短期內在物價水平還處在高位沒有大幅回落的階段，貨幣政策即便是有進一步的調整，但要推動貨幣市場利率和長期國債收益率等中間指標明顯地下行突破暫時還缺少必要性，期間企業發債成本也已經有了明顯下降，而引導LPR報價利率的下行來降低貸款成本可能是金融支持實體經濟更可能的措施。