2020中國國際收支展望：全球動蕩檢驗人民幣金融資產成色

張明

2019年上下半年，中國國際收支狀況差異顯著。2019年上半年，中國面臨經常賬戶順差與非儲備性質金融賬戶順差的“雙順差”格局。2019年下半年，中國面臨經常賬戶順差與非儲備性質金融賬戶逆差的“一順一逆”格局。展望2020年，經常賬戶順差將縮窄，非儲備性質金融賬戶很可能出現順差。

挺過經貿摩擦，但灰色渠道流出驚人

2019年前三季度，中國的經常賬戶順差分別為421億、462億與492億美元。雖然中美經貿摩擦在2019年整體上仍在加劇，但中國的貨物貿易順差與服務貿易逆差均呈現不斷擴大特點。前三季度的貨物貿易順差分別為877億、1206億與1316億美元，同期內服務貿易逆差分別為634億、658億與725億美元。無論貨物貿易順差還是服務貿易逆差，與2016-2018三年間的均值相比并未顯著下降。這說明中國進出口部門具有較強的韌性，也說明迄今為止中國經貿摩擦尚未對中國經常賬戶收支構成嚴重負面沖擊。

2019年四個季度，中國的非儲備性質金融賬戶余額分別為316億、138億、-250億與-464億美元。與經常賬戶余額相比，中國非儲備性質金融賬戶余額的波動性更強，且2019年全年累計為逆差。相比之下，中國2017年、2018年全年均為非儲備性質金融賬戶順差。從細項來看，導致2019年下半年中國非儲備性質金融賬戶余額由順差轉為逆差的主要原因有二：一是其他投資項凈流出加大。2019年前三季度，中國其他投資項余額分別為-135億、7億與-388億美元。值得注意的是，在2019年第一、三季度，均出現了其他投資項下“外資外撤”的情況，而外資外撤通常發生在人民幣匯率貶值壓力加大的情形下;二是直接投資項凈流入明顯衰減。2019年前三季度，中國直接投資項余額分別為265億、86億與-51億美元。值得注意的是，迄今為止，中國只在2015年第三季度、2016年前三季度、2017年第二季度與2019年第三季度出現過直接投資項凈流出。不過，隨著FDI流量由2019年第三季度的177億美元激增至2019年第四季度的571億美元，2019年第四季度中國重新出現了290億美元的直接投資項凈流入。

值得資本市場重視的是非儲備性質金融賬戶中的證券投資項變動。2019年前三季度，中國證券投資項余額分別為195億、36億與200億美元。近年來，隨著中國金融市場對境外機構投資者的開放程度越來越高，中國證券投資項下的資金流入規模也總體上呈現上升態勢。2019年前三季度，股權項下的外國資金流入分別為204、-131與114億美元，債券項下的外國資金流入分別為153億、395億與327億美元。2016年第二季度至2019年第三季度這14個季度中，外國股權資金與外國債券資金均只有一個季度發生過凈撤回。

2019年前三季度，中國錯誤與遺漏項余額分別為-637億、-675億與-394億美元。不僅呈現出持續的資金凈流出，而且季度均值達到-569億美元，僅次于2016年的水平。2015年至2018年，中國錯誤與遺漏項凈流出的季度均值分別為-532億、-574億、-533億與-401億美元。值得注意的是，自2014年第二季度至2019年第三季度，中國錯誤與遺漏項連續22個季度出現凈流出，累計規模達到1.09萬億美元。這意味著過去五年半時間內，通過地下渠道的資本流出規模是相當驚人的。

2020年經常與金融賬戶格局將轉換

在2020年初，全球范圍內發生了兩大重要事件。其一，新冠肺炎病毒自2019年年底在中國武漢爆發以來，已經向其他國家擴散。截至2020年3月10日，全球確診人數已經超過10萬人。除中國外，意大利、伊朗、韓國的情況較為嚴重。其二，進入2020年3月之后，全球金融市場動蕩加劇。截至2020年3月10日，美國股市三大指數距離2020年年內高點已經跌去20%左右，從技術上講已經進入熊市。10年期美國國債收益率一度跌破0.5%。全球原油價格距離2019年年底已經跌去60%上下，而黃金價格與2019年年底相比上漲了10%左右。而無論新冠病毒肺炎疫情的爆發還是全球金融動蕩的加劇，都可能對2020年中國的國際收支狀況產生顯著影響。

筆者預計中國的經常賬戶將會面臨如下主要影響：

第一，受全球外需增長疲弱、美國加征進口關稅效果顯現、肺炎疫情爆發等因素的影響，2020年中國出口增速不容樂觀。2018年與2019年全球經濟增速分別為3.6%與2.9%，2020年可能下跌至2.5%以下（這意味著全球經濟在2020年將會陷入衰退），這意味著中國出口面臨的外需不容樂觀。雖然中美在2020年年初達成第一階段經貿協議，但美國政府并未取消2019年9月之前對中國商品加征的關稅，這些加征關稅的負面效果，將在2020年更為充分地體現出來。隨著肺炎疫情的演進，有些國家可能對來自中國的部分出口產品（例如食品加工、紡織服裝、玩具等）實施暫時性的進口管制（或者這些國家的相關企業自行降低從中國的進口）。2019年，中國出口額月度同比增速的均值僅為0.4%，遠低于2018年的11.2%，預計2020年中國出口額同比增速可能出現負增長。

第二，受國內內需增長疲弱、中美第一階段經貿協議變通實施、全球原油價格驟降等因素的影響，2020年中國進口增速同樣不容樂觀。2018年與2019年中國經濟增速分別為6.7%與6.1%。目前來看，2020年中國經濟增速恐怕很難超過5.6%，這意味著中國的總體進口需求將會繼續下降。由于肺炎疫情的爆發，中國很難按照中美第一階段經貿協議所承諾的規模與速度來增加進口，中國承諾的增加進口規模可能會延遲履行。受沙特與俄羅斯關于減產協議的博弈影響，2020年3月初發生了全球原油價格閃崩30%以上的罕見沖擊。預計2020年全年油價將在每桶30-50美元的區間盤整，顯著低于2019年的水平。考慮到中國的石油進口依存度高于70%，這意味著中國的原油進口額將會顯著下降。2019年中國進口額月度同比增速的均值為-2.5%，顯著低于2018年的16.6%，預計2020年中國進口額同比增速仍將保持負增長。

既然出口增速與進口增速都不容樂觀，那么作為出口額減去進口額的貿易余額變動就具有較強的不確定性。根據海關公布的最新數據，2020年前兩個月，按美元計價，中國出口與進口同比增速分別為-17.2%與4%，出現了70.9億美元的貨物貿易逆差，而2019年同期為414.5億美元的貨物貿易順差。按照這一趨勢來看，至少在2020年第一季度，中國極有可能在2018年第一季度之后再度迎來經常賬戶逆差。如果出口增速降幅超過進口增速降幅的趨勢繼續維持下去，則2020年中國可能出現更多季度的經常賬戶逆差。

再看非儲備性質金融賬戶。首先，受全球投資者風險偏好下降、避險情緒加劇影響，中國在其他投資項下可能繼續出現資金凈流出，且資金流出規模可能放大。其次，受肺炎疫情影響，預計2020年中國海外直接投資與外來直接投資的流量均會有所下降，但直接投資項余額變動存在不確定性。再次，與美國股市的高估值相比，中國股市的估值較為合理。與2020年3月9日美股出現熔斷式閃崩相比，3月10日中國股市走出了獨立行情。與發達國家國債收益率普遍低于1%甚至為負相比，目前中國10年期國債收益率依然超過2.5%。這就意味著，無論是股市還是債市，中國對全球機構投資者都將頗具吸引力。這意味著在2020年，中國極有可能在證券投資項下出現更大規模的資金凈流入。綜合來看，雖然不排除個別季度出現逆差的可能性，但2020年全年中國非儲備性質金融賬戶很可能出現順差，且證券投資項凈流入將是順差的主要來源。

最后，2020年中國錯誤與遺漏項依然可能面臨資金持續凈流出，但凈流出規模可能顯著低于2019年。一方面，2020年中國金融市場可能比全球市場更具吸引力;另一方面，2020年人民幣兌美元匯率不會面臨較大貶值壓力。

綜上所述，2020年中國經常賬戶至少會出現一至兩個季度的逆差，但全年余額是正是負存在不確定性;2020年中國非儲備性質金融賬戶出現全年順差的概率更多;2020年中國錯誤與遺漏項凈流出規模可能會下降。這就意味著，第一，2020年中國外匯儲備依然會大致保持穩定;第二，2020年人民幣兌美元匯率有望呈現出雙向波動中小幅升值的走勢。這是因為，一方面，無論是美聯儲繼續降息，還是10年期美國國債收益率的下跌，都在重新拉大中美利差。另一方面，美元指數近期已經由100下跌至95，未來有望在90-96范圍內震蕩盤整。