破產隔離制度相關法律問題研究

尹夏蕾

(福建師范大學法學院 福建 福州 350100)

一、引言

中國資產證券化發展自2005年試點以來緩慢而曲折，重要原因是資產證券化的核心設計——破產隔離法律制度的空白。所謂破產隔離是指，在資產證券化項目中，將擬證券化資產以“真實出售”的形式轉移到一個獨立的特設機構(以下稱為計劃管理人)，以此達到使證券化中的基礎資產與原始權益人、計劃管理人和資產證券化交易中其他相關主體的破產風險相隔離的一系列程序上的設計組合。[1]2018年8月合肥中院作出的一份《執行裁定書》，突破了資產證券化中破產隔離的最大的障礙，將電力上網收費權認定為是基礎資產，確定了破產隔離制度中基礎資產的成立。①但是，這個裁定沒有對基礎資產轉讓的法律性質、實質內容和破產隔離的法律效果進行論述。如何通過破產隔離制度保障投資人的權益，仍是資產證券化項目亟需解決的重要法律問題。

二、破產隔離與證券化資產的“真實出售”

(一)破產隔離的前提——證券化資產的“真實出售”

“真實出售”是指原始權益人將擬證券化資產轉移給計劃管理人，完成法律上資產所有權的轉移，這部分資產被稱為是破產隔離的基礎資產。關于“真實出售”的認定，我國《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第六十條規定至少應當滿足以下條件：資產的重大信用風險已轉移、原始權益人對資產不再擁有實際或間接的控制權(包括但不限原始權益人對資產不享有贖回權)、原始權益人對SPV機構不承擔義務與責任；在符合上述條件的情況下，原始權益人還需要為證券化資產計提資本。但在實務中，法院則多依靠《合同法》中涉及一般合同成立的條件與《物權法》中物權轉讓、變更的規定認定“真實出售”。法律規定與司法實務標準不一的做法直接影響了實踐中資產證券化項目實施的效果。

(二)真實出售+破產隔離是融資擔保的一種模式

真實出售實質上是一種以出售為形式的，將未來收益委托第三方進行監管、控制的質押模式。按照《擔保法》第63條的規定：“動產質押，是指債務人或者第三人將其動產移交債權人占有，將該動產作為債權的擔保。”，這里所指的“占有”為對標的進行管理和控制的事實狀態[2]，而真實出售的原始權益人即是放棄了特定時期對基礎財產及其未來收益的控制權與管理權，將其移交給計劃管理人，未經計劃管理人或是投資人的同意，原始權益人在真實出售期間不能對基礎財產行使權利。這一點與質權的成立要件相符[3]。真實出售期間，即資產出質期間，計劃管理人將基礎財產作為投資的收益向投資人發行債券，雖然計劃管理人是基礎財產的控制人和管理人，但基礎財產的最終權利首先是用來滿足投資人的。完全償付投資人過后，如果有收入(包括權益)剩余，將返回給原始權益人，這種返還也體現了專項計劃并非真實的一個買賣行為，而是一種擔保方式。真實出售+破產隔離的模式是為了確保投資人最終確保基礎財產的優先受償，最大程度支配基礎資產的價值，確保債權得到受償的可能，這與質押目的一致。

(三)證券化資產破產風險隔離的必要性

資產證券化的核心是對金融資產中的風險與收益要素的分離和重組，使其定價和風險配置更為有效，從而使參與各方受益。正是通過破產隔離的風險隔離機制使得被證券化的資產的風險和收益得以重新分割和重組，資產證券化交易才能夠創造出更具有吸引力的風險和預期收益組合的資產池，并以此為基礎發行證券。如果不能夠對基礎財產做到破產隔離，那么資產證券化的融資模式就會失去其所有的優勢，投資風險大大提升。破產隔離的風險隔離機制一方面對融資者自身信用要求會放寬，另一方面可以讓投資者通過對資產池的信任來選擇進行投資。

三、破產隔離機制中的相關法理分析

(一)破產隔離的基礎財產與破產企業一般有擔保財產的區別

破產隔離的基礎財產與設定破產企業的一般擔保財產的目的都是擔保債權的實現，但在本身性質、實現方式與實現效果上存在諸多不同。破產企業的一般擔保財產的權利仍然歸屬于破產企業，只是設定了抵押或是質權以擔保債權的實現；而破產隔離的基礎財產已經通過“真實出售”的形式出售給計劃管理人，可以認為基礎財產的權利已經歸屬于計劃管理人。為了保障基礎資產能完全與原始權益人的隔離，其收益通常由計劃管理人直接行使，實質上已經不受原始權益人管控，一般擔保財產的原權利則處于原始權益人的管控之下。

破產保全制度是法院依據利害關系人申請，對債務人財產的處分和特定主體的行為裁定予以限制的措施，涵蓋破產程序啟動前和啟動后的保全。[4]一般的擔保財產雖然在最后實現權利時不會受到破產清算的影響，但是都會受到破產保全制度的影響，所以該制度雖然對于有擔保債權在實體上沒有限制，卻對其程序上進行限制。基礎財產因為“真實出售”的形式，不會被認為是清算財產，在破產債權人申請破產保全的時候就無論是程序上還是實體上對基礎財產權益都不存在限制。

(二)破產債權人撤銷權與破產隔離的界限

企業破產時，債務人財產的管理人對債務人在破產申請受理前的法定期間內進行的欺詐債權人或損害對全體債權人公平清償的行為，有申請法院予以撤銷。破產債權人撤銷權旨在糾正債務人在破產程序開始前的法定期間內的不當財產處分行為，恢復其責任財產，確保債務人財產得以在全體債權人之間進行公平分配。[5]，所以在判斷一項行為是否會受到破產債權人撤銷人影響，應當判斷該行為的實質是否為不當的財產處分行為，減少了破產人的責任財產。

破產隔離會將企業的一部分財產與其產生的現金流破產轉移出去，如果這種轉讓是無償的或以明顯不合理的價格進行的，那么在法定期間內的轉讓行為是有可能受到債權人撤銷權的影響。為了保證資產證券化融資項目的順利進行，通常計劃管理人以高于轉讓基礎財產的公允價值的價格作為保證，而原始權益人所收到的基礎財產的對價是基礎財產的認購金額，此時，很可能出現認購金額低于基礎財產的公允價值的情形。但是這種價差并不一定會造成不合理的價格受讓的情形。資產證券化項目作為一個融資項目，以較低的購買金額換取未來更高的投資回報是一種合理的市場情形，存在基礎財產的溢價也屬于正常的情況。所以明顯不合理的價格要區分是有欺詐行為的抽逃資產還是合理的融資溢價的行為。

(三)破產債權人抵銷權與破產隔離的界限

破產法上的抵銷權，是指若雙方當事人互享有效成立的債權，且兩項債權于破產受理前即存在，則債權人可向破產管理人主張抵銷。[6]相對于民法上的抵銷權，破產抵銷權不受債務種類與期限的限制，這為破產隔離中抵銷權的適用提供了可能。

破產隔離的基礎財產是一種融資的擔保，擔保的是投資人對原始權益人的債權，但是這些債權已經通過“真實出售”的形式轉移給計劃管理人來代為償還。在原始權益人破產時，投資人如果對原始權益人存在債務(符合破產抵銷權的一般行使條件)，卻是無法對原始權益人行使抵銷權的。原始權益人的債務已經轉移給計劃管理人來承擔，除了破產隔離的基礎財產還是由原始權益人經營外，投資人與原始權益人之間其實并不存在債權債務關系，自然投資人不能就自己對原始權益人的債務進行破產抵銷。而一般計劃管理人已經通過一系列的手段來隔絕自身破產的可能性，所以基本不可能出現投資人對計劃管理人存在債務，并就此債務與計劃管理人進行破產抵銷。

四、破產隔離制度的法律建構

關于破產隔離制度可以有兩種選擇：一是側重保護破產債權人的利益，確保所有債權人享有平等的受償機會；另一是更注重保護融資擔保權人，確保融資擔保權人能夠就自己的債權有優先受償的權利。但最終破產隔離制度應當以保障破產債權人與融資擔保權人的利益并重。

(一)將破產隔離制度與《破產法》現有制度進行銜接

1.明確基礎財產不受破產保全制度的限制

進入破產程序后，無論是否有存在擔保的財產首先都要受到破產保全制度的限制，雖然有擔保權人在清算前可以就擔保財產受償，但是由于破產保全制度的存在，他們的權利仍或多或少受到了限制。而破產隔離下的基礎財產不應受到這種限制，無論是原始權益人還是計劃管理人被申請破產保全，都不能凍結基礎財產，基礎財產的投資人應單獨就基礎財產進行清算。

2.為破產后的基礎財產設定單獨的清算程序

雖然基礎財產一經破產隔離可以免除作為破產企業的破產財產進行清算，但是一旦原始權益人或計劃管理人破產后，基礎財產的運營也會停止，所以《破產法》中應當對基礎財產的清算設定特殊的程序。基礎財產往往依賴于原始權益人的正常運轉，一旦原始權益人發生破產，基礎財產也一定會進入清算程序中，但是在其內部對所有投資人的清算，應當由計劃管理人配合法院對基礎財產進行盤點，制定分配方案。但如果是計劃管理人的破產，其實基礎財產的運轉不會受到致命性打擊，可以由其他計劃管理人以合適的市場價格接手該基礎財產繼續運營。

(二)完善配套法律制度以保障其他債權人利益

破產隔離需要配套法律制度在來構建一個完整的資產證券化的破產隔離機制。美國與日本的資產證券化已經有多年的發展經驗，有較為成熟的立法經驗，值得我們借鑒。美國提供了“真實出售”的法律標準；日本則在債權資產流轉的法律規制則頗有建樹，以平衡投資人與債權人之間的利益。[7]

1.明確對證券化資產轉讓的法律要求

(1)明確可轉讓證券化資產的范圍

明確可轉讓證券化資產的范圍也就是明確資產破產隔離制度的內容與限度，企業一般債權人可以預估該企業發生資產證券化的可能。當前證券化資產主要分為幾類：債權類資產、權益類資產與收益權類等，具體包括企業應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權、基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權等②，這幾類資產本質是一種債權。所以原始權益人向計劃管理人轉讓證券化資產的實質是一種債權讓與的行為。這些資產其作為擔保的“未來現金流”實質上是指基于它們自身未來流入經濟利益的可能性，計劃管理人受讓基礎財產是以其未來的經濟利益和價值增值為目的。擔保法關于權利質權客體的兜底規定為“依法可以質押的其他權利”為法律發展留下空間，實務中普通債權質權也因此獲得承認。[8]計劃管理人從原始權益人處受讓證券化資產后將其設定質押的行為具有物權法上的依據。這類資產的讓與與質押都存在法律上的依據，未來相關企業破產時破產隔離制度才能發揮其作用。

(2)完善證券化資產轉讓的特殊公示制度

原始權益人向計劃管理人轉讓證券化資產的行為是一種債權讓與的行為，一般的債權讓與只需要合同雙方具備相應簽訂合同的能力，基于雙方真實意思表示達成合意即可成立。但證券化資產一般較為復雜又抽象，若不經公示，原始權益人的其他債權人便無從得知資產轉移狀況。多國的立法采納對證券化資產的轉讓設定登記的公示方式。日本民法中建立債權讓與登記制度，明確債權讓與的登記對抗效力；我國臺灣地區也規定資產信托或讓與前，應將所讓與資產的種類、數量及內容進行公告，若不為公告，則信托或讓與不得對抗第三人。[9]證券化的公示制度也為基礎資產的破產隔離提供了前提，平衡了破產債權人與融資擔保權人的利益。我國證券化資產轉讓應當依法辦理登記手續，并在相關登記部門進行公示，未登記不能對抗第三人。

2.明確“真實出售”的判定標準

明確“真實出售”的判定標準是為了通過該標準劃定資產的歸屬，符合“真實出售”條件的基礎財產保證其運轉的獨立性，進而保證“破產隔離”效果的實現，不符合標準的資產應認定為屬于原始權益人的企業財產，保護企業一般債權人的權利。

(1)原始權益人對資產風險損失的承擔問題

原始權益人對資產風險損失的承擔在美國法院被稱為計劃管理人對發起人的追索權，其實質就是指在資產轉讓后，計劃管理人是否承擔該資產損失的風險。原始權益人在資產轉讓后仍承擔著資產風險，資產實質上就還在原始權益人的控制之下，則必然會侵害企業一般債權人的利益。在多國的相關法律中，風險轉移都是判斷資產是否轉讓的最重要的因素。在美國司法實踐中，這種風險轉移主要考慮的有：原始權益人保證承擔市場風險和違約風險、原始權益人承擔對按時收款的擔保、轉讓方的抵押擔保、以低于合理的市場價出售資產等。[10]但是美國司法并沒有明確風險轉移到了哪種程度時，可以認定已經“真實出售”，這需要法院根據在具體案件中自行作出裁量。

(2)原始權益人的控制權和贖回權

“真實出售”的重要成立條件就是原始權益人放棄了對基礎財產及其未來收益的控制權與管理權，將其移交給計劃管理人。所以在判斷“真實出售”一定要確保基礎財產的控制權已經轉移到計劃管理人手中。計劃管理人應有義務掌握基礎財產的運營情況、未來現金流入情況價值及變動情況，在基礎財產有重大風險或意外情況情況下，計劃管理人應采取適當的應急措施。實務中如果計劃管理人不存在以上類似義務的，通常不認為資產已經“真實出售”。

實踐中，原始權益人的贖回權一般分為兩種，一種是不合格資產的贖回權，即在專項計劃存續期間，如果發現基礎財產不符合一定的合格標準，原始權益人有義務贖回不合格基礎資產；另一種是根據合同的約定，在滿足了某些條件的時候，原始權益人有權贖回剩余的基礎財產，提前結束專項計劃，這種贖回權通常是原始權益人的權利。第一種贖回權是原始權益人的質量保證方式，其行使不僅不會對投資人產生不良影響，反而進一步降低了投資人無法得到收益的風險，所以在實務中這種贖回權并不影響“真實出售”的判定。第二種贖回權則需要判斷合同約定贖回權的觸發條件，通常只有“清倉回購”條款(基礎財產或資產發行的證券余額降至10%及以下時原始權益人可以行使贖回權)會被認定是有效的，而含有其他贖回權條款的資產出售不會被認定為“真實出售”。

注釋：

① 合肥市中級人民法院(2018)皖01執異43號.

② 資產證券化業務管理規定,第3條第3款.