企業并購績效研究文獻綜述

劉元慶

(海南大學管理學院 海南 海口 570203)

一、并購的概念

企業在成長過程中需求發展有兩種方式，一種是內生式發展，即企業通過利用自身所積累的資源發展企業；另一種是外源式發展，企業通過產權交易等行為獲得其他企業產權并整合以此達到自身成長和壯大的目的。其中外源式發展主要的體現就是企業并購。企業并購類型因不同的劃分方式而有所不同，最常見的劃分方式是根據并購雙方所處行業的關系，把并購分為縱向并購、橫向并購和混合并購。縱向并購也稱垂直并購，并購企業的雙方或多方之間存在著原料供應商和產品銷售商關系。橫向并購又叫為水平并購，并購企業的雙方或多方處于相同產業，生產同類產品。混合并購是指并購雙方或多方之間的業務類型沒有直接的聯系。

現有研究認為企業并購的主要動因包括：發揮協同效應，包括運營協同效應和財務系統效應；擴大生產規模，獲取規模經濟效應；謀求多元化發展，以降低經營風險；購買被低估資產，轉賣獲利益；獲取自身企業上市機會；獲取避稅優勢，降低成本等幾個動因。2008年以后由于受經濟危機的影響，我國海外并購的數量逐年攀升，出現了諸多新的動因。

二、并購財務績效評價方法

(一)事件研究法

事件研究法最早由Fama，Fisher，Jensen and Roll(1969)提出，指針對某一特定經濟事件，利用金融市場的數據資料測定該事件對企業價值的影響。該方法將并購對企業產生的影響視為是獨立的，采用的做法是將首次公告日設為第 “0”日的“事件窗口期”，然后計算累計超額收益來檢驗并購事件對企業利益相關者財富的影響。運用事件研究法的關鍵在于確定“事件窗口期”。顯然，確定的 “事件窗口期”越長，就越能夠將事件的影響期間包含在內，然而 “窗口期”的獨立性就越難保證，即可能受到其它因素的干擾。

根據窗口期的長短可將事件研究法分為短期事件研究法和長期事件研究法。短期事件研究法目的在于考察并購事件所產生的短期財富效應，因此“事件窗口期”一般確定為并購宣告日前后的1至3個月。有些研究者同時比較幾個“窗口期”以全面地反映金融市場對于并購事件的反應。長期事件研究法一般將并購宣告日前后的1至5年甚至更長的期間作為 “事件窗口期”。隨著確定的 “事件窗口期”變長，其他因素所造成的影響也摻雜其中無法得到有效的清除，因此采用這種方法研究股東長期財富效應的可行度和可行性也一直飽受爭議。

(二)會計指標研究法

會計指標研究法是指選取企業主要的財務指標建立評價體系，通過比較并購前后企業財務指標的變化來衡量企業并購前后績效的高低。使用的財務指標主要有收入、利潤、每股收益、總資產收益率、凈資產收益率、銷售利潤率等等。國外學者用會計研究法對公司并購績效進行研究主要有：Healy、Runback 等(1992)研究了 1982 年前后共 5 年期間美國最大的五十家并購案，結果表明并購后公司的資產回報率雖然明顯提高了，但其實經營性現金流并無明顯的增加。

三、企業并購績效研究

(一)并購財務績效研究

國內外學者對于企業并購財務績效研究的結論并不一致，主要從目標公司與并購公司在并購公告發生之后的超常收益進行研究，而超常收益又分為短期超常收益和長期超常收益。Jensen，Ruback(1983)研究發現在美國13項公司成功并購樣本中，目標企業的異常收益率為平均為30%，而并購公司收益率為4%，這意味著目標公司與并購公司在并購之后均能獲得超額正收益，而Helly,Palepu 和 Ruback(1992)研究發現，并購公司的短期超額收益為負的2.2%，另外，Mitchell,Stafford(2000)、Mulherin,Boone(2000)等均得出結論認為收購公司有負的超額收益。國內研究也存在著研究結論存在著相悖的情況，陳信元和張田余(1997)研究發現，在并購公告宣布后，目標公司和并購公司的短期超額收益均為正收益且不斷增加，然而余光和楊榮(2000)研究發現，目標公司在并購事件能獲得正的累積超常收益，而收購公司股東的超額累計收益為負。從以上文獻可以看出，目標公司在并購事件之后普遍有著超額正收益，而收購公司在并購事件之后的超額收益結論并不一致。

(二)并購績效影響因素研究

國內學者對于企業并購的研究多采用案例分析的方法對單個企業并購事件進行研究，缺乏對企業并購績效影響因素的整體性研究。目前已有學者從多個角度研究了企業并購績效的影響因素，包括融資方式、宏觀經濟政策、公司治理水平、高管特征以及外部治理機制等，但尚未形成成熟的理論體系，有待進一步深入。王萌(2010)研究了2007年發生并購事件的A股上市公司的并購績效，對2006-2009 的財務數據進行分析比較，發現在并購短期內股票支付方式可以帶來較大的超額收益。劉佳音等(2011)對 2009 年進行并購交易的上市公司進行了考察，也得出股票支付比現金支付獲得更高財務績效的結論。張芳麗等(2018)以2009-2013年滬深兩地上市公司并購事件為研究樣本,發現采用股票融資方式對長期并購績效有正向作用，債券融資對長期并購績效有負向作用，再進一步考慮宏觀貨幣政策的影響后發現，緊縮型貨幣政策能強化上述正向作用，而寬松型貨幣政策會緩解上述負向作用。莊婉婷(2019)以2012-2016間實施并購重組上市公司為研究樣本，發現高管薪酬激勵與企業并購存在著負相關關系，進一步考查董事會治理水平之后發現，董事會人數增加、獨董比例增加會減弱這種負相關關系。王艷等(2017)研究了社會信任這一非正式制度對于企業并購績效的影響，研究發現，主并公司所在地區的社會信任度與企業并購績效存在著正向關關系，這種關系在民營企業和地區法律水平較低的地區作為更為顯著。

四、總結

對比企業并購績效的相關研究發現，在并購事件發生之后，目標公司與并購公司究竟處于超常累計正收益還是超常累計負收益以及累計收益的大小并沒有一致的結論，可能的原因有：一、研究所采用的“事件窗口期”口徑不一致”，若在“事件窗口期”發生的其他時間造成的影響無法消除，則必然會對研究結果有所影響；二、國內金融市場發展較晚，不夠成熟，國內企業缺乏并購經驗導致并購之后的企業整合失效，從而導致并購結果不理想。三、國內關于企業并購方面的法律法規制定不完善，使得企業在具體操作上捉襟見肘，并購流程進展緩慢，導致并購產生的經濟效應具有滯后性。

對于企業并購績效的影響因素的研究，目前學者已從多個角度進行研究，但多考慮單一因素對于并購績效的影響，較少文獻研究多個因素對企業并購績效的共同作用。此外，對于海外并購績效影響因素的研究起步較晚，數量較少。在經濟全球化背景下，企業資源跨國交換日益增多，深入研究跨國并購事件對國內企業成功收購海外企業有著重要的理論指導意義。