大股東控制下的“隧道挖掘”問題探析

胡 群

(新疆財經大學 新疆 烏魯木齊 830012)

目前，公司治理過程存在著三大主要的代理沖突：第一類是股東和管理層之間的代理沖突；第二類是大股東和中小股東之間的代理沖突，即控股股東對于中小股東的“隧道挖掘”問題；第三類是內部人(股東、管理層)與債權人之間的沖突。相比之下，第二類代理沖突尤為顯著，主要表現在大股東通過“隧道挖掘”的方式嚴重侵害了中小股東的權益。本文通過分析“隧道挖掘”問題的原因、表現及危害等因素，提出一些抑制控股大股東的“隧道挖掘”行為的防范與治理措施，這對保護廣大中小股東的利益、促進我國資本市場的發展有著重要的理論意義與現實意義。

一、“隧道挖掘”問題的原因

由利益相關者理論可知，中小股東是公司的主要利益相關者之一，他們是公司的投資者，也是公司的實際所有者。從理論上講，所有單個股東均沒有直接控制或支配公司財產的權利，他們只能通過管理層從事的經營活動而分享公司的經營成果。但情況卻并非如此，如今“隧道挖掘”問題日益嚴重，究其原因主要有以下幾點：

(一)股權結構缺陷

在如今的現實世界中，許多公司都存在“一股獨大”現象，對于眾多的中小股東而言，他們僅僅擁有名義上的控制權。當公司被大股東所控制時，股東與管理層之間的沖突退居次要地位，控股股東與中小股東之間的利益沖突成為了公司主要代理問題。控股大股東同時具有備控制權優勢和信息優勢，因此有機會和能力實施“隧道挖掘”行為。

(二)內部治理機制失效

股東大會、董事會、監事會、管理層以及公司員工的有機整合構成了內部治理機制，它們之間是一種責、權、利相互制衡的關系。“隧道挖掘”問題的發生很大程度上源于內部治理機制的失效。在股權高度集中的公司中，控股大股東擁有絕對控制權，此時董事會與股東大會的效果是完全等價的，大股東凌駕于董事會和監事會之上，股東大會自然而然的成為了大股東履行法定手續的“橡皮圖章”，因此通過“隧道挖掘”方式來侵害中小股東利益的現象就變成的家常便飯。

(三)利益保護機制缺乏

在資本市場不完善的狀況下就需要借助于法律的手段來保護中小股東的利益。但是，我國資本市場對中小股東利益的保護機制尚不完善，對公司經營活動具有控制力的大股東以犧牲眾多的中小股東利益為代價，單純追求自身利益最大化而非公司價值最大化，中小股東往往無計可施，只能聽之任之。

二、“隧道挖掘”行為的表現

由于現代公司中取得控制權的大股東利用自身地位采用各種復雜的手段，將公司資源轉移給自身或最終控制人。“隧道挖掘”有許多表現形式，主要可分為以下幾類：關聯交易、債務擔保、高額派現、占用公司資金等。

(一)關聯交易

關聯方之間存在著千絲萬縷的聯系，彼此之間并不獨立，再加之關聯交易本身具有隱蔽性的特征，因此關聯交易成為了控股大股東實施“隧道挖掘”的有力工具，他們通過異常復雜的關系和組織結構進行運作，相應增加關聯方交易的復雜程度，同時不按正常的市場交易條款和條件進行交易，從而采取這種隱蔽的方式轉移公司的優質資源。

(二)債務擔保

我國上市公司的主業和大股東之間存在著廣泛的聯系，大多數情況下，大股東控制著上市公司，其經營活動很大程度上取決于大股東的意志，這就使得大股東有可能利用其控股股東的地位迫使上市公司為其借款提供擔保，由于上市公司缺乏有效的監督，無法制約大股東使用借款，當大股東有貸款需求時，很自然的想到利用公司作擔保，這也助長了大股東盲目投資的傾向，最終關聯債務擔保成為了大股東通過上市公司圈錢的手段。

(三)高額派現

從傳統的股利理論來看，發放現金股利可以使所有股東的財富最大化，同時也保護了中小股東的利益。但是在我國這種股利分配方式卻成為了控股大股東侵害中小股東利益的有力工具，超額現金股利發放演變成了控股大股東利益輸送的一種重要手段，這主要是由于在我國上市公司中控股大股東往往借助貸款以完成收購。高額貸款的還本付息負擔迫使管理層通過超額現金分紅來緩解還貸壓力。

(四)占用公司資金

大股東占用公司資金的手段可以分為：直接占用和間接占用。直接占用上市公司資金是最直接的方式，同時也是最便捷的方式，例如，控股大股東直接從上市公司借款，拖欠往來款，截留或挪用募集資金。間接占有上市公司資金主要通過預付賬款、拆借資金，轉借貸款，代為償款等多種形式。大股東通過占用上市公司資金的手段謀求私有利益，嚴重坑害了中小股東的利益。

三、“隧道挖掘”行為的危害

(一)侵害中小股東利益

大股東通常以不合理的高價將其劣質資產出售給公司，或者以不合理的低價購入上市公司的優質資產，這一系列舉措都嚴重影響了公司的正常生產經營活動。再者，上市公司往往通過異常的關聯交易虛增利潤，給外界傳遞一種公司運營良好的假象，極易誤導投資者。此外，大股東也可通過非公允關聯交易轉移公司利潤，使得公司的可分配利潤減少，股東所分得的股利也就隨之減少。因此，非正常的關聯交易使中小股東蒙受損失。

(二)加劇公司財務風險

控股大股東往往利用上市公司良好的資信狀況，要求公司為自身的巨額貸款提供擔保，這種擔保會使上市公司大量資金流出和資信狀況下降，從而將大股東的財務風險轉嫁給公司，從而會加劇公司的財務風險，這種債務擔保會嚴重阻礙上市公司自身的發展。

(三)影響公司的可持續發展

公司采取超額派現的直接后果是公司的內部留存資金嚴重不足，當企業有著良好的投資機會時，只能通過債務融資來獲取資金支持，但過多的運用債務，公司還本付息的壓力會激增，上市公司的財務風險也會隨之增加。自金融危機以后，籌集資金變得異常困難，公司也會因為籌集不到資金而陷入流動資金短缺的危險境地，良好的投資機會會因為資金的缺乏而夭折，嚴重擾亂正常的生產經營活動，公司的業績也會因此一落千丈。最嚴重的后果是，一旦企業資金供應不足，很容易導致公司破產。

(四)影響證券市場的健康發展

上市公司的質量直接關系到我國證券市場的發展，投資者是證券市場發展的原動力。要想使證券市場健康穩定的發展，首要任務是提高上市公司的質量、保護所有投資者的利益。然而，我國上市公司中大股東占用公司資金的現象屢見不鮮，使得上市公司的業績和市場價值下滑，中小股東的利益嚴重受損，以至于上市公司的質量急劇下降，無疑這些都嚴重影響了證券市場的健康發展。

四、防范“隧道挖掘”行為的政策建議

前文在我國上市公司現狀的基礎上，分析了大股東“隧道挖掘”行為的原因、“隧道挖掘”行為的表現方式、“隧道挖掘”行為的危害等三個方面的內容上。為了保護中小股東的利益、提高上市公司的質量，進而促進證券市場的健康發展，需要采取以下措施以遏制“隧道挖掘”行為。

(一)優化上市公司股權結構

要遏制大股東的“隧道挖掘”行為，首先必須從優化公司股權結構入手。一方面，引入戰略投資者和機構投資者。機構投資者通常持有較多的股份，他們有動力和能力在公司治理過程中發揮其監督職能，能夠參與到公司的重大決策中，有助于降低大股東“隧道挖掘”行為的動機和能力。另一方面，繼續深化股權分置改革，適當減少控股大股東的持股比例，實現股權分散和股權結構多元化，對緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突有著很大的幫助。

(二)完善上市公司治理機制

在內部治理機制中，董事會和監事會是公司治理結構最重要的組成部分，兩者能否正常發揮作用直接關系到公司治理效果。第一，要確保董事會獨立于控股大股東，董事長與總經理職權要分離；第二，完善獨立董事制度，確保中小股東能夠充分參與到獨立董事的選聘。第三，適當提升監事會的地位，強化監事會的監督職能，保障其不受董事會及監事會的制約，免于“形同虛設”。公司治理機制的健全和完善能在一定程度上抑制大股東侵害中小股東利益的“隧道挖掘”行為。

(三)充分發揮互聯網的作用

中小股東眾多，散落在公司治理體系的各個節點，這些節點未能有效連接起來，難以形成合力，影響力和作用都微乎其微。“互聯網+”已廣泛應用于各個行業，那么我們可以用“互聯網+”來維護中小股東的利益。截至2008年6月30日，我國網民規模達8.02億，普及率為57.7%，而我國股票市場非專業中小投資者眾多，且網民和股民高度重合，新浪微博、股吧論壇實時消息更新較快，一定程度上有利于解決信息不對稱問題，因此要充分發揮互聯網的作用，革新中小股東利益保護機制。