對賭協議的法律問題研究

徐 陽

(河北經貿大學 河北 石家莊 050061)

對賭協議最早進入公眾視野的是“蒙牛乳業對賭協議”。2003年，摩根士丹利、鼎暉、英聯等投資方與蒙牛乳業管理層通過協商決定，前者投資3523萬美元給蒙牛乳業，在此后的三年時間內，蒙牛乳業的復合盈利增長率必須達到50%以上，否則蒙牛乳業的股東必須把協議中規定的股份轉給投資方。在成功實現對賭目標后，蒙牛發展壯大躋身行業排行榜單前三，至此商業領域開始認可此種投資方式。

一、對賭協議的含義

對賭協議，也稱為估值調整機制，通常指的是達成投資協議后，投資者與金融家之間關于被投資企業未來財務狀況變化的一種協議。投資方與融資方一般經過有效的協商，以企業業績作為投資基礎，然后設置相應的投資條件。如果融資企業不能實現協議規定的內容，投資方就可以行使估值調整權利。對賭標的一般包括企業股權、現金及利息。對賭協議最早出現在二戰時期，是華爾街推出的金融衍生品之一，之后逐漸被國際融資方和投資方認可并廣泛使用，現在西方金融市場已經形成了一套較為成熟完整的對賭協議運用體系[1]。

投資風險通常被投資者通過對賭協議來控制，因為公司往往會通過對投資權益的價值進行調整，來使財務指標達標。另外在融資方面，通過簽訂對賭協議既可以使得企業的控股權不被出讓，又可以使企業獲得較高的利潤以維持有效的運轉。而且只要滿足協議的規定，既不用對股權作出相應的調整，也會使資金的利用成本降到最低。但是，由于對賭協議的風險比較大，雙方設置的條件比較嚴苛，所以一旦達不到協議規定的要求，往往會遭受巨大的損失。這種風險極大的操作和賭博很像，這也是對賭協議為什么會被稱為“對賭”的原因。

二、對賭協議產生的原因

首先，對賭協議產生的最主要的原因是基于融資雙方間信息的不對等、不平衡。這主要是由于私募投資者不僅不對企業的經營和管理進行參與，就算是對經營活動的監督往往也是在很小的范圍之內。這將會出現融資雙方間的信息不對等、不平衡，進而對之后的一系列重大決策也會產生嚴重危害。因此為了避免這種交易弊端的出現，使企業可以平穩運行，“對賭協議”應運而生，在實踐中常常被視為“以結果論英雄”的新型金融工具[2]。

其次，對賭協議產生的原因是被投資者用來獲取利潤和規避風險的。在投資的初始階段，目標企業整體經營管理水平、當下的估值、企業盈利能力、未來市場預期等是投資者所要考量的主要因素。因此，這一時間段的投資是相對慎重的，兩方所簽訂的對賭協議為充滿風險的交易環境提供了回購條款及其他協定的補償，這會使得被投資公司的經營狀況一旦出現問題，就可以適度規避風險，為投資者尋到一條發生預料之外情況時的退路。

最后，對賭協議的產生也是融資方資金支持和經營激勵的需要。投資者將目標公司的未來績效作為籌碼，為了符合最初的融資條件，金融家保護公司的控制權不被投資者奪走。實際上，投資行為是激勵金融業者更好地運作并創造更高成績的有效誘因。當然，在激勵目標企業良好發展的同時，它也努力為投資方爭取更多的投資回報，并實現更大的交易收益。

三、對賭協議的特點

1.主體的特定性

在對賭協議中，一方主體是專業的機構投資人，另一方主體是民營企業的實際控制人，這些企業一般處于剛剛創建或者正在快速發展的階段。雖然其具有巨大的發展前景，但是卻缺乏資金、又融資困難，所以為了使企業獲得快速發展，雙方就會通過有效的協商來簽訂對賭協議。另外，在極少數的例子中，也會出現國有企業的身影，但是由于設置的審查制度比較嚴苛，民營企業還是占據主體地位。

2.對賭類型單一

盡管對賭協議的類型各不相同，但在中國使用對賭協議相對單一。首先，將目標公司的財務績效作為指標。當投資者和金融家簽署對賭協議時，績效指標主要用作對賭籌碼來設定績效目標。其次是以目標公司的上市為指標，規定目標公司是否可以在未來一定期限內完成對賭的目標。

3.投資方角色的特定性

在對賭協議中，投資方一般是財務投資者，而非戰略投資者。二者的區別在于目的不同，前者是為了獲取巨大的利潤，后者則是為了企業的有效運轉。因此，財務投資者不會像戰略投資者一樣，利用自身專業的能力去參與企業的經營管理與決策[3]。所以在實際生活中常常會出現，一旦企業出現經營困難，從而導致不能夠實現對賭協議中約定的內容，投資方可以要求融資企業通過補償或者轉讓股權的方式以規避風險，往往不會關心企業的后續發展，更不會與企業共存亡。

四、對賭協議法律風險的規制

1.明確對賭協議的法律效力

對賭協議雖然是投資方與融資企業在真實意愿情況下達成的，但是作為一種無名合同，在實踐中并沒有被法律進行明確界定和規制。在依法治國的今天，為了使對賭協議這種新型的金融工具能夠更好的發揮作用，必須從法律上明確該對賭協議的法律效力，使之做到有法可依，為以后解決相應的糾紛提供可靠的法律依據。比如可以從立法上出發，結合我國當前的發展環境和實踐需要，明確規定對賭合同的相關條款和生效要件、配套的司法解釋以及違反后受到相應的法律制裁[4]。

2.完善種類股等相關法律制度

種類股靈活多樣，不僅可以使不同投資主體的需求得到滿足、使初創階段的企業獲得發展資金，也可以使投資方在通過出資成為公司種類股股東時，按照約定享有優先利潤分配權和優先受償權，從而降低投資風險。另外對于融資企業而言，可以減少其與投資方在企業經營過程中，因為控制權與決策權相沖突而產生的巨大風險，從而達到雙贏的效果。

3.證監會適當允許有對賭協議的企業上市

對于簽訂對賭協議的公司進行審查時，證監會可以參照發達國家的相關做法，如果企業在報審文件中可以如實披露關于對賭協議的有關信息，就允許公司上市。如果公司在上市前后均已達成對賭協議，則應根據具體規定對對賭進行不同的處理。總之，中國證券監督管理委員會等監管部門應指導擬上市公司根據自身實際情況履行誠實的信息披露義務，并適當放寬對這些公司的上市審查。

4.合理設置對賭目標以及終止和推出條款

對賭協議的簽訂，必須是投資方與融資方從實際出發，經過科學合理的評估，對協議內容進行合理規定。否則，一味追求眼前利益，必將不能獲得長足發展，甚至會造成巨大損失。另外，績效目標的確定不能基于固定的標準，可以采取多元化的策略，既可以鼓勵融資公司的持續發展，也可以增加融資方生產經營的熱情和靈活性，又可以降低投資者的投資風險。根據融資企業的實際發展情況，及時改變投資策略，實現雙贏[5]。

結語

十八屆四中全會上依法治國方針政策的確立，標志著我國的社會主義法治建設邁進了新的征程。盡管新興事物不斷出現，但是我們有信心迎接一切挑戰。另外，我們也應該清楚地認識到，法治建設要結合社會現狀，穩步前行，否則盲目前行必定失敗。結合法治中國的未來，合理規定對賭制度，使其可以為社會的發展發揮有效的作用。