后金融危機時代下的穿透式監管

(中央財經大學法學院 北京 102206)

近年來，隨著互聯網金融的迅猛發展，創新型的金融工具、多元化的投資手段和融資方式紛紛出現，呈現出金融產品結構設計復雜、社會公眾性較強等特點。一定程度上，為傳統的金融監管模式帶來了監管難題和制度挑戰。在金融工具、金融產品不斷創新的同時，金融監管模式亦不能固步自封，應積極尋求突破與改變。由此，穿透式金融監管模式應運而生。這一監管模式在我國尚處于理論研究與制度探索階段，散見于個別監管部門政策的行文中，還未形成統一的監管體系，需要結合當前的金融發展背景及外國的實踐經驗，為我國制度構建提供思路。

一、穿透式金融監管的提出背景

近年來，以互聯網金融為特點的金融交易的發展為我國當前的分業監管模式帶來一定的制度難題，穿透式監管的提出符合當前的現實需要。

(一)互聯網金融的發展特點

1．互聯網金融產品種類繁多，公眾參與門檻低

金融科技的興起及互聯網移動支付的發展，為P2P網貸、大數據金融、第三方支付等多樣化的融資投資模式的發展帶來機遇。互聯網具有涉眾廣泛、傳播速度快、信息真實性不易甄別等特點，由此，互聯網金融公眾參與門檻低，容易吸收龐大的資金，也容易引發較大的金融風險。正如P2P網貸平臺其作為信息中介，不應成為信用擔保的屏障，但面對廣泛的網絡主體，平臺不具有獲取用戶信用評級的權限，一旦貸方無法及時還款資金斷裂，平臺又無相應的擔保措施，導致無法還款，極易演化為社會性風險。

2．互聯網金融資金體量龐大，產品結構復雜多樣

互聯網金融參與主體眾多，在短期內能迅速集聚大量資金，金融泡沫被不斷放大。而資管計劃、理財產品的多層級嵌套，雖設置一定的增信措施，但并未規避風險，而是將風險在銀行業、保險業等主體內轉移，容易引發系統性風險。資管產品結構設計復雜，可將表內業務出表，一定程度上具有規避金融監管的嫌疑。

(二)混業經營帶來監管難題

現代金融交易的無紙化、金融衍生結構化的嬗變為傳統金融監管帶來了制度挑戰。

1.與國際的監管模式接軌

資金組織及流通構成了金融交易的基礎，也成為金融監管防范系統性風險和保護公共利益的基礎。[1]經濟全球化的發展使得美國次貸危機突破地緣限制，給全球經濟發展帶來一定的震動和沖擊。而由金融創新引發的交易糾紛極易在經濟危機前后爆發，帶來監管失靈的問題。各國學者進行理論研究，認為危機爆發的原因除了經濟周期性波動之外還在于金融監管存有缺失。在此危機之后，歐美等發達國家紛紛走上了金融監管改革的道路。

2．監管重復與監管真空帶來監管困境

我國當前的監管架構為“一行三會”的分業監管模式，監管機構按照銀行業、保險業、證券業的業務范圍進行劃分，監管機構各司其職，信息共享成本較高，協調機制不健全。

而混業經營則成為金融業發展的主流趨勢，主要體現在以下方面。第一，商業銀行、保險、證券在經營過程中突破了各自的業務界限，如銀行發行的理財產品涉足證券、保險領域，形成層層嵌套的資管產品，影子銀行，信托公司的通道業務屢見不鮮。第二，金融控股公司的設立使得經營的產品十分復雜，龐大的資金涉足所有的金融行業。

混業經營與分業監管帶來制度碰撞。在混業經營的模式下，一方面，金融機構根據業務內容的不同可能同時受到多方監管機構的監管。另一方面，也存在各個監管機構相互推諉的現象，認為內容涉及他方監管機構的職責范圍，從而造成監管真空。一定程度上，也給相關金融交易規避監管的空間。

(三)穿透式監管制度概述

穿透式監管理念的提出有效的應對當前金融創新型交易的監管困境，為金融業的健康發展具有十分重要意義。

1．穿透式監管概念

穿透式監管這一理念在2016年中國互聯網金融協會上由中國人民銀行副行長潘功勝首次提出，即透過互聯網金融產品表面形態看清業務實質，將資金來源、中間環節與最終投向穿透聯接起來，這一監管理念核心概括為“實質重于形式”針對特定的業務種類進行功能監管，改變以往監管機構職能劃分的橫向監管。[2]

“穿透式監管”一詞是一種手段，在法學中尚無明確含義，也無法在成文法中找到依據。但最早出現于美國的稅務看透(Look-Through)。結合企業管理中常見的穿透分析法來理解，即是一種自上而下的高效管理系統，解決企業執行力較弱的問題。“穿透”強調的是動作的過程，是一種由外而內的穿破，與“刺破公司面紗”制度有異曲同工之妙。創新了金融監管模式。

2．穿透式監管特點

穿透式監管具備的特點對于金融交易的監督和管理來說具有十分重要的意義

從監管主體來看，建立“一行三會”的監管協調機制，由央行負責主導，由三會負責具體的實施，在宏觀與微觀層面統籌協調。央行進行監管政策的制定，牽頭行政、司法等職能部門承擔監管的執行，形成監管合力。[3]

從監管對象來看，應從資產端及資金端考量。將監管重點放在底層資產的識別上，揭開層層嵌套的復雜化產品結構，看到資金的最初來源，審查資金來源主體是否為合格投資者。透視金融產品的中間過程，審視資金流轉的各個環節有無違規之處。從資金的最終投向來看，是否符合制度規定和投資合同的約定，審查投資風險的承擔主體是否合規。加強信息披露，使投資者充分了解資金投向，規范金融交易秩序。

從監管方式來看，穿透式監管不是摒棄原有的行業監管、功能監管等傳統監管方式，而是作為一種手段發現事實，追本溯源。將“被動適用”與“主動出擊”相結合，明確穿透式監管的啟動程序、厘清監管的實施主體和監管邊界。

二、穿透式金融監管的域外經驗

經濟危機后引發學者的反思，對金融監管的不足進行審慎思考，各個國家紛紛采取措施，以應對過高杠桿及資本泡沫，減緩金融發展“脫實向虛”，重振市場經濟。

(一)美國

2010年《多德—弗蘭克》法案的通過標志著美國金融監管改革完成，由此進入了金融監管的新時代。該法案以提高透明度為宗旨，提高美聯儲等機構應對經濟危機的權限，增強經濟運行的穩定性。[4]

其一，設立金融穩定監管委員會。該委員會的職責在于全方位協調各個監管機構和部門的運行，通過全方位多角度的收集訊息識別風險點。監管委員會的成員由十家不同的監管機構選派人員，共同受財政部長的領導。工作內容是收集、整合、分析易產生金融風險的信息并將分析結果上報美聯儲；對各監管部門的管轄爭議進行裁決，以明確監管邊界；促成信息的共享，評估風險級別，尋找監管漏洞并向國會匯報。

其二，提高金融衍生品的透明度。要求將場外衍生品合約納入中央統一清算，對于未被納入的需繳納保證金，從而增強監管透明度。

其三，建立消費者金融保護局，加強對消費者的保護力度。這一機構具有獨立的監管權，可以制定監管條例，采取充分進行信息披露、進行風險測試等手段，對信用卡消費、抵押貸款等服務進行監管，并具有對金融交易投訴進行調查的權利。

(二)英國

英國為加強金融交易監管，重振金融消費者的信心，撫慰金融消費者不安的情緒，采取了一系列金融監管改革。

其一，加強英格蘭銀行的中心地位。賦予央行一定的監管職能，采取調整利率、貼現率等手段加強宏觀管控。在央行的職能框架內下設政策委員會、監管局等部門，對系統性風險進行識別和應對。

其二，成立金融消費保護機構。向金融消費者提供投資咨詢，向其傳授金融投資知識，對投資風險進行解釋和告知，加強投資者對風險預期。

(三)澳大利亞

澳大利亞采用學者泰勒提出的雙峰監管模式，將審慎監管與行為監管相結合。

在審慎監管模式下，將各個監管部門的職能集中到一個監管機構中，降低了信息傳遞的成本，使得信息共享更加便捷，提高了監管效率。

在行為監管模式下，從市場交易的行為角度進行劃分，設立監管局、證券投資委員會、儲備銀行、財政部四個監管機構，分別在各自權限范圍內進行監管。

這一監管模式將整體與部分相集合，不僅從微觀層面兼顧各方交易行為也能從宏觀視角預防系統性風險，將資金來源、資金流向做到充分的風險評估。

三、穿透式金融監管的制度設計

針對國外發達國家采取的改革措施來看，擴大監管范圍、預防系統性風險、加強投資者保護成為監管改革的主要方向，與穿透式監管的實現目標相契合。

(一)穿透式監管現有政策

穿透式監管在我國金融監管的實踐中不是全新的理念，在銀監會下發的文件中已有所涉及，并向股市、投資領域滲透，在各省的地方性文件中也有所體現。由此可見，穿透式監管的實施是十分必要的，需要一定的發展空間。

2016年，銀監會下發42號文，旨在加強信用風險管理。其中明確要求采用“穿透式監管”的方法，對各類表內外業務納入集中管理，將SPV項目穿透至最終債務人。將基礎資產的風險狀況進行核查做好評級，增強風險應對能力。

2016年，國發辦下發21號文，部署互聯網金融風險整治方案。其中對利用互聯網開展資產管理和跨界金融服務需采用穿透式監管的方法，根據業務的屬性判斷業務的實質，禁止將私募產品拆分打包轉向公募化，對從事互聯網金融業務的資管產品應透視中間多層環節，厘清資金來源與流向，判斷投資主體是否為合格投資者。

在證券業、保險業，監管機構也紛紛下發通知對資管產品的資金池、交易結構及杠桿率進行重點核查。與此同時，各級地方的規范性文件中也發布了征求意見稿，重點針對網絡信貸平臺進行監管，要求采取穿透式的監管方式，加強信息披露，保護中小投資者的利益。

(二)穿透式監管發展方向

穿透式監管的原則和理念，已被一些監管機關所采納，散見在規范性文件中。針對金融違規現象，一行三會制定相關的專項整治活動，但尚不具有健全的制度設計，尚未形成監管機構間的聯動體系，為此應明晰穿透式監管的方向。

1．堅持實質重于形式的監管理念，采取橫向監管和縱向監管相結合的方式方法。

與傳統金融業相比當今金融產品創新性大大增加，提升了監管的難度和復雜性。[5]金融產品的創新打破了原有的行業界限，多個金融行業交叉融合，導致以分業監管為主導的制度遇到窘境，監管邊界的模糊性被增加，金融產品被層層包裝具備了一定的形式外觀，將內在的實質隱蔽其中，監管的難度被大大增加。形式與實質的偏差更需要監管部門看清業務本質，由表及里，抓住業務的核心和根本。

從監管方法上，應實施橫向與縱向相結合的方式方法。橫向方式要求對業務涉及的法律屬性進行甄別，對多行業交叉的金融產品需打破“身份”標簽，看透金融產品的內核，從而劃分監管主體，在整體中突出重點與關鍵。縱向的監管方式強調金融產品交易全過程，聚焦每一個交易環節，不僅關注資金的層層流向，也應對業務的拆分進行關注。審核資金來源主體是否為合格投資者，對自然人、法人的資質進行審查。對資金的最終投向也要進行審查，緩解因信息披露不到位而產生的信息偏差，保護投資者的利益。

2．穿透式監管應根據業務主體進行劃分。

穿透式監管不是推翻原有的監管方式而另辟蹊徑，也不是新瓶裝舊酒，而是在傳統的監管方式上創新監管手段，因此應將行業監管與功能監管相結合。對業務主體進行穿透主要體現在對銀行業、證券業、保險業、互聯網金融等行業進行監管，關注業務不同的側重點。

對銀行業的監管應將重心放在針對其他金融機構的資管計劃的監管，相對于法律關系較為清晰的標準化理財，其他機構的資管計劃風險較大。銀行將募集的資金打包投向證券及保險業，銀信合作、通道業務的出現使得投資主體并不能在信息披露平臺上查找具體的資金流向，投資者喪失了對資金風險的預判和掌控。期限錯配，場外配資則增加了監管的難度，因此對于資管產品的解包是十分重要的。對證券業的監管應將監管重心放在股票發行主體的審查及私募產品公募化等問題上。對于公開股票交易市場上，一個公司的股票發行主體不能超過200人，對于人數不能合并計算，應進行拆分，穿透到每一個內部的主體。[6]因此對于私募產品的人數限制應進行重點關注，以防將產品包裝分解而最終流向公眾投資者，對提交資料的真實性進行審查，防止利益輸送等違規情況的發生。對于保險業的監管應將監管重心放在公司股權結構及股東的穿透上。對自然人股東、上市公司股東進行審核，對持股比例、投資情況、投資來源進行監管，以識別資本金來源的合規性。對于互聯網金融的穿透，則應對具有牌照資質的經營主體進行審核，建立防火墻，防止多個金融產品的混合。對平臺的中介性質要進行審查，防止向非法集資等違法違規行為轉變。

3．明確穿透式監管邊界

金融創新型交易增加了監管難度和監管成本。穿透式監管應在一定的合理界限范圍內進行，明確各監管主體的權責范圍，不能濫用監督權力。[7]穿透式監管應考慮監管的成本和人員的投入，將信息的披露和審查控制在一定的界限范圍內，否則影響金融市場的運行效率。明確穿透式監管的邊界有利于在控制風險的情境下保持金融工具和金融產品的創新力，激發市場活力，過于嚴格的監管審查策略將會影響企業和行業的發展。對監管部門的職責應由法律賦予，法無授權不可為，避免因監管邊界不明而造成行政部門權力尋租等腐敗行為。

四、落實穿透式監管的方法與建議

穿透式的監管方式對于金融業混業經營的常態來講具有必要性，盡快制定和完善相關法律法規推進穿透式監管的實施，對于金融行業健康有序發展具有十分重要的意義。

1．建立統一的信息共享平臺

金融監管的邏輯在于對交易信息披露的有效性。[8]分業監管模式不利于信息的共享，對系統性金融風險的識別的時效性較差，建立統一的信息共享平臺，有助于降低信息傳遞成本，提高風險應急效率。

2．強化央行的協調統一職能

對此可以借鑒雙峰監管模式和英國的監管模式，將宏觀和微觀監管方式相協調，加強央行統一協調的監管權限，制定統一的監管標準，對監管的管轄存在的異議可以進行處理和界定。協調各級監管部門的職責范圍，重點對監管真空和重復性監管進行梳理。

3．建立健全穿透式監管的法律法規

盡快落實穿透式監管的重要舉措還在于法律法規的完善，明確各類金融產品、金融工具在具體實施過程中應遵循的細則和規范，根據業務性質的不同規范業務流程，不僅讓監管機關有法可依，也讓從事金融活動的主體對從事的金融活動有所依據。[9]對于監管政策和法規的制定不是一蹴而就的，而應當由一行三會聯合制定，對混業經營、互聯網金融等重點行業、重點業務進行關注。按金融產品的發售到承兌的具體流程進行規范化管理。制定完善的穿透式監管法律法規，將促進金融系統穩定有序發展、保護金融投資主體的權利。

4．對互聯網金融的運行應加強穿透式監管

針對第三方支付、小額網貸等從事金融活動的平臺應加強監管，對平臺的資質進行核查，對互聯網與傳統金融業的交叉融合進行穿透，關注互聯網經濟運行的全過程。