創新創業公司債券與公司績效的關系研究
——基于文獻綜述的視角

2020-03-12 15:44:28

廣西質量監督導報 2020年1期

(廣西大學商學院廣西南寧 537000)

隨著國內創新創業類公司的迅速發展，其融資需求不斷擴大，而相應的融資市場體系、融資產品體系的發展滯后，中國中小企業融資由于自身特性，間接融資渠道并不順暢，直接融資缺少擔保與信用。因此，需要緩解創新創業類企業的融資成本高、融資渠道受限等融資難問題，急需監管部門開拓新的債務融資工具，為其提供高質量、高效率的金融服務。而創新創業公司債的推出正是監管部門緩解創新創業型企業的融資壓力的重大舉措，對于創新創業型公司而言，債券融資渠道的拓寬能否給公司績效帶來正效應有待進一步探討。

一、創新創業公司債發展狀況

創新創業公司債券，簡稱“雙創債”，屬于公司債的子類別，是依照相關法規面向符合發債條件要求的創新創業公司、創業投資公司而發行一種債券融資工具。2016年3月8日，為落實大眾創業、萬眾創新，證監會層面試點推出創新創業公司債，首批雙創債在上海證券交易所發行，雙創債首次進入資本市場。2017年4月28日，證監會發布《關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》征求意見稿，明確創新創業公司債券的發行主體為創新創業公司，以及募集資金專項投資于創新創業公司的公司制創投基金和創投企業，同時新規還支持設置雙創債轉股條款，進一步完善雙創債的制度設計與提出創新性條款。至此，創新創業公司債券的政策規定和制度設計趨于完善，開始步入正軌。

截止至2018年12月31日，已發行創新創業公司債數量達到48只，金額達到93.396億元，雙創債市場已初具雛形。債券融資是公司解決融資需求的一項重要直接融資方式，在間接融資渠道受限的情況下，雙創債在一定程度上可以改善公司資本結構，降低財務費用，鎖定長期融資成本，對推動創新創業型公司快速發展、建設完善中國公司債券市場和多層次資本市場具有重要意義。但創新創業型公司具有投入大、回收期長的特點，盲目地進行債券融資也有可能增重其債務負擔，影響公司的穩健性。由此看，雙創債與創新創業型公司績效的影響十分密切，在實踐中這可為雙創公司的融資方式提供參考與選擇權衡。

二、國內外相關研究

由于創新創業公司債是近年新推出的債券品種，相關文獻較少，本文主要以發行創新創業債對創新創業公司績效影響為研究對象，主要涉及兩部分內容，一是高新技術企業的融資安排，二是債券融資對公司績效的影響。因此，為研究創新創業公司發行創新創業債的動機及具體梳理創新創業債于公司績效的關系，有必要回顧創新創業型公司階段融資理論的相關研究以及債券融資對公司績效的影響。

(一)國外研究現狀

1.高新技術企業融資階段研究。國外學者對于企業的發展周期作了相關總結歸納，并認為在企業不同的發展階段，應當根據其風險偏好和企業規模作出相關融資安排。因此，企業應根據每個發展階段的特點選擇最合適的融資方式(Sahlman，1990)。Harris和Raviv(1991)總結了相關資本結構影響因素的實證研究后指出，財務杠桿隨著固定資產、成長機會和公司規模的增加而增加，隨著波動、廣告費研究開發費用、盈利性和產品獨特性的增加而減少。由此，可以發現融資結構與公司自身的特征是密切相關的。

Nguyen和Ramachandran(2006)通過實證來尋找越南中小企業的資本結構的決定因素，結果表明，越南中小企業主要利用短期負債來融資，并且資本結構與企業成長性呈現正相關關系。由于大多數高新技術企業處于早期的成長階段，根據已有的研究，處于早期成長期的企業信息不對稱程度較高，公開發行債券具有較高的風險性，所以債券融資并不屬于最優的融資方式。但對于處于新三板的創新創業公司，信息透明度相對較高，發行創新創業債融資也不失為一個良好的選擇。

2.債券融資與公司績效。國外關于公司債券融資對公司績效影響的研究，較早的是通過公司融資結構對公司價值影響進行研究。Ronald(1983)通過實證研究得出公司的債務融資率與公司價值正相關，公司股票價格與公司的財務杠桿正相關。對于債務融資對公司價值的影響，Graham、Patrick和Nicos(2000)在對英國3500家未上市的中小企業研究中，將債務按照期限起結構的不同分為長期債務融資和短期債務融資，最后得出長期債務融資與公司價值正相關的結論。但關于債務融資對公司價值的影響，也有著相反的結論，如Booth(2001)通過10國家的樣本數據，對其融資結構和公司績效進行研究，發現公司的債務融資與公司的盈利能力負相關。Zeitun和Tian(2007)以1989-2003年間167家約旦公司為樣本，研究資本結構對公司績效的影響，結果表明無論從會計指標還是市場指標來看，企業的資本結構對企業績效指標都有顯著的負向影響。

近年，國外學者對債務與公司績效的關系的研究，也表明公司的資本結構對公司的績效有著重要的影響。如Margaritis 和 Psillaki(2008)以法國制造企業為樣本，研究了不同行業的資本結構、股權結構與企業績效之間的關系，發現債務能夠通過降低代理成本為公司帶來更好的績效。Collins 和 Filibus(2012)采用了39家上市公司2005-2009年的數據集進行分析結果表明，非金融企業的市場價值與其資產負債率之間存在顯著的正相關關系，企業的杠桿作用對其市場價值有正向影響，企業實際上可以獲得最優的資本結構。

根據國外學者的研究我們可以發現，公司債務融資與公司的績效有著密切的關系，但結論不一，既有正向影響也有負向影響，出現不同結果的原因可能是樣本、時間、指標、地域等因素不同造成的。由于創新創業型企業發行創新創業債券屬于其債務融資的一部分，可見該債券的發行對其績效也有較大的影響。

(二)國內研究現狀

1.高新技術企業融資安排。對于高新技術企業融資安排的研究，國內學者的研究發展相對較晚。張玉明和王浩(2006)認為中小型高新技術企業與傳統行業的大企業相比，具有風險等級不一致、信息不對稱等特殊性質，其最優融資策略具有明顯的動態性，不同的成長階段具有不同的最優融資策略，且如果將股權融資放在外部融資的優先位置，債務融資就是其最后的選擇。于春紅(2007)認為高新技術企業的生命周期包括6個階段，即研究開發階段、創業階段、早期成長階段、加速成長階段、穩定成長階段、成熟階段。每一階段在企業規模、資金需求量及類型、市場開拓以及企業成長等方面都有明顯的不同，對于早期成長階段的企業最主要的資金來源是追求高收益、高風險的風險資本。黃林(2011)指出國內中小型高新技術企業的后續發展資金以企業業主主資本和留存收益為主，公司債券和外部股權融資較少。吳建軍和潘靜(2011)認為民營企業在成長期會優先使用內源融資，因為這部分融資幾乎沒有融資成本，然后使用債務融資，最后使用股權融資。黃偉麟和鐘夏雨(2014)采取定性和定量相結合的方法探究了企業生命周期與各層次資本市場之間的對應關系，驗證了企業生命周期理論在多層次資本市場構建中的具體運用，發現新三板、創業板、中小板、主板和主板“ST”內高新技術制造企業生命周期劃分的實證研究的高新技術制造企業中均有半數以上的高新技術制造企業分別符合早期成長期、加速成長期、穩定成長期、成熟期和衰退期企業的特點。由此可以發現，我國處于新三板的高新技術企業正在處于早期的成長期，其融資主要來源內部融資，由于該類型企業的高風險性，債務融資較少，而創新創業債券的推出或許能有效地解決處于該階段企業的債務融資需求，促進其發展。

2.債券融資與公司績效。國內學者同樣也對債券融資與公司績效的關系也進行了大量的研究。在融資結構方面，肖作平(2005)根據相關理論來推導方程，通過實證發現資本結構與公司績效存在一定的作用關系；財務杠桿與公司績效負相關。蔚利芝和郭淑娟(2016)以我國滬深兩市77家上市公司 2011-2014 年報數據為樣本，利用因子分析法提取綜合績效指標，并實證研究銀行借款、債券融資和股權融資對上市公司績效的影響，研究發行債券融資和股權融資都能促進上市公司績效的提升，而銀行借款對上市公司績效具有一定的負向影響。李春霞(2015)則從公司債這一視角入手，利用雙倍差等估計方法考查了金融工具創新對公司外部融資約束變化及企業經營績效的影響，結果表明，公司債成為企業新的融資途徑后，高信用等級公司比低信用公司的銷售收益率、總資產收益率和凈資產收益率均顯著為高。張雪芳和劉春杰(2006)以可轉換債券為研究對象，選取2002至2004年我國實際發行可轉換債券的31只非金融行業上市公司作為發行組樣本發行可轉換債券發行后經營業績出現了明顯的下降。關于債務融資，彭熠和徐業傲(2014)認為主動在企業資本結構中適當增加債務融資水平，將有利于降低資金使用成本、增強公司經理人改善公司治理的意愿，引入公司治理的市場壓力及多元債權人的公司治理監督。王征和王浩(2013)以2008 年至2011 年滬深兩市采用債券融資的上市公司為研究樣本，從國有與非國有控股上市公司產權基礎不同的視角，研究了債券融資對公司績效的影響，結果表明，債券融資與上市公司績效呈正相關，且其相關程度在非國有控股上市公司表現得更為顯著。宋艷萍(2015)基于財務杠桿、激勵約束、債權人介入治理以及破產威脅的理論知識，以50個房地產上市公司為樣本進行了融資與績效關系的實證研究，發現資產負債率與公司績效呈負相關關系、短期債務融資率與公司績效呈負相關關系、長期債務融資率對公司績效的影響顯著性不明顯。

從國內學者的研究中，可以發現債券融資對公司績效影響的結論也并非一致，甚至有著截然相反的結論。這表明債券融資對公司績效的影響對不同行業、不同階段的公司的影響作用是不同的，對于本文擬研究對象創新創業債券，其發行對象為創新創業型公司，具有高風險高收益的特性，但債券融資的方式近年才逐漸發展起來，市場的發展并不成熟。因此，對于考究創新創業公司債券對于創新創業型公司具有十分重要的意義。

三、結論