投資者情緒與金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性研究

(1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 廣東 廣州 510320；2.萬(wàn)聯(lián)證券股份有限公司 廣東 廣州 510623；3.南京烽火天地通訊科技有限公司 江蘇 南京 210019)

一、引言

考慮到金融危機(jī)帶來(lái)的嚴(yán)重性，當(dāng)今世界上許多金融機(jī)構(gòu)、各國(guó)政府以及學(xué)術(shù)領(lǐng)域的學(xué)者們加強(qiáng)了對(duì)金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究。隨著學(xué)術(shù)界行為金融學(xué)研究的不斷深入，使得學(xué)者們從投資行為的心理動(dòng)機(jī)切入研究，通過(guò)研究投資者決策行為的心理動(dòng)因來(lái)解釋各種金融異象的原因。由于在實(shí)際金融領(lǐng)域中完全信息假設(shè)學(xué)說(shuō)是不存在的，尤其在證券市場(chǎng)中種種“內(nèi)部消息”和內(nèi)部交易人的暗中炒作使得市場(chǎng)信息不對(duì)稱。因此，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，從投資者情緒角度出發(fā)，研究其與我國(guó)的金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有特殊的現(xiàn)實(shí)意義。與此同時(shí)，大量的文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)具有顯著的相關(guān)性，但是目前還沒(méi)有學(xué)者研究投資者情緒與金融危機(jī)的相關(guān)性。股市是金融市場(chǎng)的一個(gè)晴雨表，投資者情緒的波動(dòng)直接影響股市的波動(dòng)。因此，本文預(yù)測(cè)投資者情緒對(duì)金融危機(jī)有直接的影響，該研究結(jié)果將為提高金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的預(yù)測(cè)性和對(duì)金融危機(jī)的防范提供有力的幫助，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)典的金融學(xué)理論中，大都假設(shè)投資者是理性經(jīng)濟(jì)人。然而，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)際情況并非如此，根據(jù)Shiller(2003)提出的理論，投資者的投資行為是不理性的。幾乎所有實(shí)驗(yàn)現(xiàn)象表明，當(dāng)投資者在金融市場(chǎng)中做決策時(shí)，其心理活動(dòng)會(huì)隨著環(huán)境的變化而變化，尤其是在投資者面臨許多的不確定因素的時(shí)候，這種心理很可能極大限度地影響著投資者的行為。此后，關(guān)于投資者情緒的研究開始逐漸受到重視，這些文獻(xiàn)主要關(guān)于投資者情緒的衡量方法主要可以分為兩類，其一是單一指標(biāo)測(cè)量法，F(xiàn)isher和Statements(2000)研究認(rèn)為，由于市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)能夠反映投資者情緒的真實(shí)的行為，它能夠避開直接測(cè)量法中的弊端，而且數(shù)據(jù)包含的信息更大。其二是復(fù)合指標(biāo)法，蔣玉梅和王明照[1](2009)采用封閉式基金折價(jià)率、消費(fèi)者信心指數(shù)、新增開戶數(shù)和換手率四個(gè)代理變量的第一主成分來(lái)代表投資者情緒。易志高、茅寧[2](2009)以封閉式基金折價(jià)、數(shù)量及上市首日收益、交易量、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)作為代理變量構(gòu)建情緒指數(shù)。楊墨竹[3](2013)選擇封閉式基金折價(jià)率、市場(chǎng)換手率、好淡指數(shù)、新增股開戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)以及市場(chǎng)市盈率6個(gè)指標(biāo)計(jì)算投資者情緒復(fù)合指數(shù)。

關(guān)于現(xiàn)有金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的研究，Graciela Kaminsky,Saul Lizondo和Carmen M.Reinhart于1998年在國(guó)際貨幣基金組織發(fā)表的《leading indicators of currency crisis》，簡(jiǎn)單闡述了金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的研究的發(fā)展歷程，其中應(yīng)用較為廣泛的預(yù)警指標(biāo)包括：Blanco和Garber(1986)認(rèn)為可以將國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率(domestic credit growth)作為預(yù)警指標(biāo)。隨后，Kaminsky,和Reinhart(1999)提出17個(gè)比較完善的指標(biāo)，將股票價(jià)格因素首次列入金融危機(jī)的預(yù)警系統(tǒng)中。Kenneth E.Scott(2010)研究認(rèn)為，2008年次貸金融危機(jī)中，房地產(chǎn)泡沫(housing bubble)是這次金融危機(jī)爆發(fā)的根本原因，將房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率(growth of housing price)做為預(yù)警系統(tǒng)中的一個(gè)重要指標(biāo)。另外，我國(guó)對(duì)金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的研究中，陳守東、楊鈺瑩與馬輝[4](2006)在原先IMF列出的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、負(fù)債率和股市波動(dòng)率等14個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度作為新的指標(biāo)。吳成頌(2010)研究認(rèn)為，數(shù)值高的股票市盈率伴隨著股市泡沫危機(jī)，并將股票市盈率列入建立我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的指標(biāo)。

關(guān)于投資者情緒與股票收益相關(guān)關(guān)系的研究，大多數(shù)學(xué)者主要是以投資者情緒對(duì)股票預(yù)測(cè)作為切入點(diǎn)進(jìn)行研究。比如Baker和Wurgler(2006)[5]構(gòu)建了指數(shù)研究情緒對(duì)股票收益的橫截面的影響，研究結(jié)果顯示，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，情緒對(duì)那些容易被主觀估值、高投機(jī)、難套利的股票影響更大。關(guān)于我國(guó)學(xué)者對(duì)于構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的研究中，易志高和茅寧[2](2009)改進(jìn)了封閉式基金折價(jià)等計(jì)算方法，構(gòu)建出封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量以及首日收益、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)能較好預(yù)測(cè)中國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒綜合指數(shù)(CISI)。在國(guó)內(nèi)最新文獻(xiàn)里，王熙繁和孫靜[6](2016)選取消費(fèi)者信心指數(shù)、封閉式基金折價(jià)、換手率、新增開戶數(shù)和市盈率五個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，得出投資者情緒綜合指標(biāo)。研究結(jié)果表明，新建的投資者情緒指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)走勢(shì)具有一定的預(yù)測(cè)性。

綜上所述，在對(duì)投資者情緒進(jìn)行文獻(xiàn)研究的過(guò)程中，不難發(fā)現(xiàn)大量關(guān)于投資者情緒與股票市場(chǎng)的相關(guān)性研究文獻(xiàn)，但是研究投資者情緒對(duì)金融危機(jī)直接的相關(guān)性的文獻(xiàn)還較少。本文認(rèn)為股市危機(jī)是金融危機(jī)的一大類，且投資者情緒指標(biāo)與股市波動(dòng)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，所以本文重點(diǎn)關(guān)注投資者情緒與金融危機(jī)是否存在直接關(guān)系。如果存在顯著的相關(guān)性，那將為下一步完善金融危機(jī)指標(biāo)以及提高對(duì)金融融危機(jī)的預(yù)警能力，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、數(shù)據(jù)與變量描述

在研究投資者情緒對(duì)金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，首先需要準(zhǔn)確度量金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒，然而，這兩者的度量方法在學(xué)術(shù)上均存在一定的爭(zhēng)議，本文將參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，構(gòu)建合理的指標(biāo)對(duì)金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒進(jìn)行度量。

(一)金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的構(gòu)建

金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的建立要結(jié)合金融危機(jī)的內(nèi)涵，本文重點(diǎn)參考陳守東、楊瑩和馬輝在2012年發(fā)表的《中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究》，把金融危機(jī)概括為宏觀經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)、泡沫風(fēng)險(xiǎn)，并從這三個(gè)方面出發(fā)來(lái)構(gòu)建出15個(gè)金融危機(jī)指標(biāo)，其中宏觀經(jīng)濟(jì)為主要因素。本文選取的金融危機(jī)指標(biāo)如表3-1所示。

表3-1 金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

運(yùn)用SAS軟件對(duì)15個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析來(lái)構(gòu)建一個(gè)綜合金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)模型：

(1)首先導(dǎo)入數(shù)據(jù)，分別求出15個(gè)指標(biāo)的均值與方差。

(2)調(diào)用PRINCOMP程序?qū)?5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，先得到相關(guān)系數(shù)矩陣R，然后一一列出了相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值、差分、比例、積累如表3-2所示。這里第一、第二、第三、第四和第五主成分累計(jì)比率為76.01%，大于70%，選擇第一、第二、第三、第四和第五為主成分。

表3-2 相關(guān)矩陣特征值

(3)根據(jù)特征值求出前5個(gè)特征值的特征向量后，第一、第二、第三、第四和第五主成分的表達(dá)式為每個(gè)指標(biāo)的每段時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)化值和它的特征值的乘積之和，具體如下：

表3-3 相關(guān)矩陣特征向量

(4)以這五個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，組成一個(gè)綜合金融危機(jī)模型，即：

Y=0.2696×PRIN1+0.1559×PRIN2+0.1541×PRIN3+0.0881×PRIN4 +0.0693×PRIN5

再結(jié)合上式5主成分中每個(gè)指標(biāo)所占權(quán)數(shù)后，得到：

Y=0.116406514×X1-0.008811687×X2-0.041545415×X3

+0.02986804×X4+0.143347112×X5+0.107300978×X6

-0.029023662×X7-0.050717668×X8+0.025394729×X9

-0.105642158×X10+0.120075685×X11+0.069147284×X12

+0.173780131×X13+0.144629241×X14-0.02443093×X15

(二)投資者情緒模型建立

本文以Baker和Wurgler[5]的投資者情緒BW構(gòu)建法為參考方法，重點(diǎn)研究了易志高和茅寧(2009)構(gòu)建的投資者情緒CISI綜合指數(shù)，選用了基金折價(jià)率、上月基金折價(jià)率、月交易量、上月交易量、上月IPO個(gè)數(shù)、IPO個(gè)數(shù)、上月IPO首日收益、IPO首日收益、新增投資者開戶數(shù)、上月新增投資者開戶數(shù)、上月消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)這十二個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析最后構(gòu)建出一個(gè)綜合指標(biāo)。

表3-4 投資者情緒指標(biāo)

由于不同指標(biāo)與投資者情緒可能存在“提前”與“滯后”的關(guān)系，可能會(huì)影響投資者的情緒，比如當(dāng)IPO在前期出現(xiàn)高收益時(shí)，后期將會(huì)激發(fā)投資者的熱情吸引大量投資者。所以本文增加了6個(gè)指標(biāo)，它們分別表示各個(gè)指標(biāo)的表示前一期的數(shù)值。

運(yùn)用SAS軟件對(duì)該12個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析來(lái)構(gòu)建一個(gè)綜合投資者情緒模型：

(1)首先導(dǎo)入原始數(shù)據(jù)，導(dǎo)入12個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)(見表3-4)進(jìn)行簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)之后，分別得到12個(gè)指標(biāo)的均值與方差。

(2)調(diào)用PRINCOMP程序?qū)?2個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，先得到相關(guān)系數(shù)矩陣R，然后一一列出了相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值、差分、比例和累積。這里第一、第二、第三、第四主成分累計(jì)比率為76.64%，大于70%，選擇第一、第二、第三、第四主成分，如下表所示：

表3-5 投資者情緒指標(biāo)相關(guān)矩陣特征值表

(3)根據(jù)特征值求出對(duì)應(yīng)的前4個(gè)特征值的特征向量后，第一、第二、第三和第四主成分的表達(dá)式為每個(gè)指標(biāo)的每段時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)化值和它的特征值的乘機(jī)之和，方法同上一節(jié)。

(4)以這四個(gè)主成分的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，組成一個(gè)綜合金融危機(jī)模型，即：

Z=0.3359×PRIN1+0.2331×PRIN2+0.1185×PRIN3+0.0789×PRIN4

再結(jié)合上式4主成分中每個(gè)指標(biāo)所占權(quán)數(shù)后，得到：

Z=0.106244199×Y1+0.101654218×Y2+0.048198433×Y3

+0.043545814×Y4+0.137428391×Y5+0.144266991×Y6

+0.106721537×Y7+0.113923171×Y8+0.124461714×Y9

+0.123309287×Y10+0.165491908×Y11+0.176216177×Y12

Z的曲線與滬深300指數(shù)的對(duì)比圖如下圖所示：

圖3-1 投資者情緒Z值曲線圖

通過(guò)圖3-1的兩條曲線的可知，投資者情緒綜合指標(biāo)與滬深指數(shù)呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，此次驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，股市呈上升趨勢(shì)，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，股市下跌。

(三)主要數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選取的數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、中華人民共和國(guó)財(cái)政部、東方財(cái)富網(wǎng)、中華人民外匯管理局以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，頻率為月度，時(shí)間區(qū)間為2008年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)。此外，本文通過(guò)數(shù)據(jù)頻率將部分季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，包括實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和不良貸款率國(guó)家負(fù)債率。本文將使用均值插值法補(bǔ)充每年1月份房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率，股票市盈率和股票收益率選取滬深300指數(shù)的市盈率和波動(dòng)率。

四、投資者情緒與金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性分析

本部分將通過(guò)普通最小二乘法對(duì)投資者情緒綜合指標(biāo)與金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)綜合指標(biāo)相關(guān)程度進(jìn)行擬合，并驗(yàn)證其顯著性：

(1)首先假設(shè)Y與Z之間具有相關(guān)關(guān)系，稱Z為自變量，Y為因變量，Y與Z的擬合函數(shù)為：

(4-1)

(2)然后再次運(yùn)用SAS軟件進(jìn)行編程對(duì)擬合函數(shù)進(jìn)行普通最小二乘法分析，先調(diào)用merge函數(shù)按日期合并Y值與Z值，調(diào)用reg函數(shù)，對(duì)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行普通最小乘法(OLS)分析后求出它們之間的函數(shù)關(guān)系，得結(jié)果如下表所示：

表4-1 普通最小二乘法參數(shù)估計(jì)

由上表可知Y與Z的擬合函數(shù)關(guān)系為：

Y=0.0000000000118505+0.18283Z+μ

(3)下面將采用F檢驗(yàn)對(duì)回歸方程進(jìn)行顯著性分析：

表4-2 F檢驗(yàn)分析

當(dāng)原假設(shè)H0為真的時(shí)候，F(xiàn)～F(1,104)，在給定顯著水平α=0.05下，其拒絕域?yàn)椋?/p>

F≥F1-α(1,104)≈3.92

由上表4-2可知，F(xiàn)=5.58，大于拒絕域3.92，顯然在顯著性水平0.05下拒絕原假設(shè)。

下面通過(guò)P值(臨界值)再判斷回歸方程的顯著性，根據(jù)表4-2：

P=(F≥5.58)=0.02

由于P值小于顯著水平0.05，故拒絕原假設(shè)。

下圖為兩個(gè)指標(biāo)的對(duì)比圖：

圖4-1 金融危機(jī)綜合預(yù)警指標(biāo)Y和投資者情緒Z曲線圖

通過(guò)上述分析可知，投資者情緒模型綜合指標(biāo)Z與金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)模型綜合指標(biāo)Y存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，它能帶動(dòng)金融市場(chǎng)的飛速增長(zhǎng)，隨著而來(lái)的是金融風(fēng)險(xiǎn)的升高，反之亦然。

五、研究結(jié)論

本文利用主成分分析法對(duì)2008年至2016年間我國(guó)金融危機(jī)綜合預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)以及投資者情緒綜合指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建并分析其相關(guān)性，考察了投資者情緒對(duì)金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)的影響，主要得出一下結(jié)論：較高的投資者情緒伴隨著較高的金融危機(jī)預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，金融危機(jī)處于預(yù)警狀態(tài)。金融市場(chǎng)上的各個(gè)因素是相關(guān)聯(lián)的，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)會(huì)大量買進(jìn)股票基金，這樣導(dǎo)致了股市的升值，提高了上市股份公司的收益，當(dāng)這些公司取得高收益后，用使用大量資金擴(kuò)大投資力度，各種因素的相互作用效果造成了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱狀態(tài)；這時(shí)如果不采取宏觀調(diào)控，當(dāng)股市、樓市高到一定數(shù)額后，接踵而來(lái)的是泡沫危機(jī)的產(chǎn)生，就像前幾次金融危機(jī)事件一樣。因此，該結(jié)論為金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步完善和對(duì)金融危機(jī)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高邁出了重要一步。