我國上市公司股票回購市場效應研究
——以龍蟒佰利為例

(四川大學 四川 成都 610000)

股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。隨著中國股票市場的不斷完善和發展，股票回購越來越受到上市公司的關注，我國股票市場上的股票回購行為逐漸增多。

一、案例背景

龍蟒佰利聯集團股份有限公司(以下簡稱“龍蟒佰利”)是一家致力于鈦、鋯精細粉體材料研發和制造的大型無機精細化工集團。公司于1998年成立，2011年在深交所上市，股票代碼：002601。

龍蟒佰利于2017年2月8日發布了董事會會議決議公告，審議通過了關于回購公司股份的議案，于2017年2月24日召開股東大會審議通過該股票回購議案。公司于2017年4月5日首次實施了回購股份的方案，完成日期為2017年8月23日，歷時共141天，期間共發生7次回購。此次回購的股票數量達3424萬只，回購支付金額達5.51億元，成為2017年中國A股市場金額最大的一次回購。

二、股票回購的市場效應

為了研究龍蟒佰利此次作為公司實施員工持股計劃股份來源的股票回購的市場效應，本文采用事件研究法，利用該公司在股票回購預案公告期間產生的超額收益(AR)和累計超額收益(CAR)來衡量此次股票回購的市場效應。該方法通過考察事件窗內的超額收益，即實際收益與正常收益之差，來定量地評價股票回購事件短期內對該股票收益率的影響。一般來說，如果市場認為股票回購是利好消息，那么回購公告的發布會使公司股價上漲，產生正的超額收益；如果市場認為股票回購是利空消息，那么回購公告的發布會使公司股價下跌，產生負的超額收益。

(一)事件日與窗口期的選擇。本文以龍蟒佰利首次發布股票回購預案公告的時間為事件日，即2017年2月8日，將該日記為0。在此基礎上，事件窗口根據研究的需要向前或向后順延。一般來說，事件窗口期不宜過長，以免發生其他時間對股票回購公告產生影響。在本文中，將事件窗口設定為[-10,10]，即事件發生的前后各10個交易日，即從2017年1月18日至2017年2月22日。將估計窗口設定為[-100,-11]，即前100到前11個交易日，共90個交易日，從2016年9月2日至2017年1月17日。

(二)模型的建立。在建立了事件窗口和估計窗口后，我們建立模型，用來分析該事件對股票市場價格波動的影響。具體步驟如下：

第一步，采用市場模型 CAPM 計算正常收益率，市場模型的表達式為：

Rit=αi+βiRmt+εit

(2-1)

其中Rit和Rmt分別是股票i和市場組合在時期t內的收益，αi和βi是市場模型的參數，εit為隨機干擾。由于龍蟒佰利屬于深證A股，所以本文選擇深證成指代表股票市場指數。假設收益率接近正態分布，隨機干擾趨向于0，根據估計窗口的個股日收益率和市場日收益率數據估算出市場模型的系數，并帶入下面的式子中：

(2-2)

第二步，在求得正常收益率后，通過實際收益率與正常收益率相減便可以求出超額收益率，即：

(2-3)

其中ARit為股票i在t日的超額收益率，Rit為股票i在事件窗內的實際收益率。

第三步，將所得到的所有股票的超額收益率進行累加，則得到樣本的累計超額收益率，即：

(2-4)

(三)市場效應分析。龍蟒佰利在事件窗口期的超額收益率和累計超額收益率情況如表1所示：

表1 龍蟒佰利股票回購日前后超額收益率和累計超額收益率

股票回購事件的超額收益與累計超額收益在事件窗口期的變化趨勢如圖1所示。

圖1 龍蟒佰利回購日前后超額收益率和累計超額收益率趨勢情況

從超額收益率來看，在事件窗口期的21天當中，超額收益率為正的天數有13天，占60%以上，說明那段時期內該股票整體表現較好。在事件日的前10天當中，超額收益率波動較為頻繁，出現了兩個波峰，最高峰是-6日的3.35%，另一個小波峰是-2日的1.9%。在[-10,-1]期間，超額收益率為負值的天數僅為3天，即-10日的-0.94%、-4日的-0.82%以及-1日的-0.57%，表明事件發生前該股的收益較為可觀。在事件日當天，即0點，股票超額收益率為-1.04%，可以看出當時市場對這一事件的反應并不理想。在事件日的后10天，即[1,10]，股票的超額收益率圍繞0軸上下小幅波動，在3日和5日分別達到一個高峰和一個低峰，超額收益率分別為2.35%和-1.19%。在事件日的后10天中，超額收益率為正的天數為6天，負的天數為4天。

從累計超額收益率來看，在[-10,-5]期間，累計超額收益率持續上升，上升幅度較大；在[-4,10]期間，累計超額收益率在波動中有個輕微上漲的趨勢，在4日達到最大值，為10.35%。除-10日之外，累計超額收益率均為正值。

根據以上的描述進行分析，龍蟒佰利的股票在事件窗口期的整體表現較好，特別是在事件日的前10天。事件日當天的超額收益率為負，說明當時的市場反應并不理想。但是累計收益率呈現出了上升的趨勢，說明整體來看市場對于此次股票回購給予了正面反應。另外，累計收益率在事件日的前10天上漲明顯，說明存在信息提前泄露的現象，內部交易者提前獲取信息進行了操作。在回購公告發布之后，累計超額收益率產生波動，說明市場對于該事件的認識發生分歧，沒有一致地看作積極信息，因此沒有持續提高股價。

三、結論

龍蟒佰利是2017年中股票回購規模最大的一家上市公司，回購支付金額達5.51億元。通過對龍蟒佰利此次股票回購事件的市場效應的分析，我們可以得出以下結論：股票回購向市場傳遞了利好的信息，但是市場的反應并不理想，事件公布當天超額收益呈現負值。從事件窗口期整體來看，市場對于此次股票回購的消息僅僅呈現出了微弱的積極反應，并且持續時間較短。由此說明市場并不是一昧的將股票回購當作利好消息對待，還會考慮公司的基本情況以及市場整體的表現。另外，我們還發現，此次股票回購計劃存在提前泄露的現象，在股票回購公告發布之前，公司股價有了明顯的上漲，已經出現了顯著的超額收益。