實(shí)物期權(quán)法下新三板A企業(yè)并購估值研究

(1.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院 廣西 南寧 530003；2.廣西電網(wǎng)有限責(zé)任公司崇左供電局 廣西 崇左 532200)

一、新三板A企業(yè)并購及估值分析

(一)新三板企業(yè)并購估值現(xiàn)狀分析

1.新三板企業(yè)并購總體情況分析

根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和新三板智庫資料，整理得出2015年至2018年新三板市場(chǎng)各年度并購情況如下：

從并購數(shù)量及總交易金額來看，新三板并購活動(dòng)在；拉開序幕的2015年里并購數(shù)量達(dá)到了67起，并購交易額達(dá)到130.01億元。此后，在2017年并購數(shù)量增至233起并購活動(dòng)，達(dá)到了最高點(diǎn)。直到2018年雖然并購數(shù)量有所下降，但第二季度并購交易額再創(chuàng)新高達(dá)到542.16億元，同比增長10.81%。

從并購方向占比情況來看，被并購是新三板市場(chǎng)并購活動(dòng)的主旋律，被并購比率從2017年第四季度的70%提升到2018年第四季度的94%，占比不斷提升。同時(shí)，被并購案例中被上市公司并購的占比由8%提升到了31%。

2.新三板企業(yè)并購估值難點(diǎn)分析

(1)歷史數(shù)據(jù)有限，難以進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和預(yù)測(cè)

新三板企業(yè)的經(jīng)營時(shí)間較短，可參照的財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)很少，使得運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法出現(xiàn)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和預(yù)測(cè)時(shí)出現(xiàn)困難，難以保證并購估值的準(zhǔn)確性。

(2)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量待提高

新三板企業(yè)大部分都有高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，同時(shí)企業(yè)的快速擴(kuò)張、技術(shù)更新?lián)Q代的加速、競(jìng)爭(zhēng)者的不斷進(jìn)入等因素也使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。而傳統(tǒng)并購估值法缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效計(jì)量，這也是并購估值的一大難點(diǎn)。

(二)并購雙方基本情況及交易過程

1.并購雙方基本情況

(1)主并企業(yè)——X公司概況

X公司創(chuàng)立于1983 年，于2011年6月在深交所掛牌上市，是國內(nèi)率先上市的化學(xué)試劑公司。X公司是國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，現(xiàn)公司業(yè)務(wù)已經(jīng)形成了通用試劑、生物試劑、超凈高純?nèi)軇?、PCB用電子化學(xué)品四大業(yè)務(wù)板塊。

(2)目標(biāo)企業(yè)——A企業(yè)概況

A企業(yè)于2014年6月掛牌新三板，是一家國內(nèi)高端試劑供應(yīng)商，也是2016-2017年度中國化學(xué)試劑行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)。A企業(yè)掌握了純熟的試劑純化和研發(fā)工藝，生產(chǎn)銷售產(chǎn)品覆蓋分析色譜、高端化學(xué)、生物試劑等領(lǐng)域，并打造了自身的優(yōu)質(zhì)品牌“芯硅谷品牌”。

2.交易過程

自上市公司X公司停牌擬收購新三板A企業(yè)拉開序幕以來，整個(gè)談判交易過程大約經(jīng)歷六個(gè)月的時(shí)間，最后這場(chǎng)交易還是以宣告失敗告終，主要并購交易過程如表1-1所示：

表1-1上市公司X公司并購新三板A企業(yè)進(jìn)程表

Table1-1ListoflistedcompaniesXcompanymergerandacquisitionofthenewthreeboardAbusinessprocess

時(shí)間并購進(jìn)程2016年9月9日新三板A企業(yè)發(fā)布公告,稱因籌劃重大事項(xiàng)停牌,同日,上市公司X公司也發(fā)布了相關(guān)停牌公告,稱擬收購試劑行業(yè)的標(biāo)的公司。為確保交易完成,X公司向A企業(yè)支付了定金2000萬元。2016年10月11日上市公司X公司公告稱要擬定以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購新三板A企業(yè)64%的股權(quán),估值8.28億。與A企業(yè)四名股東簽訂《收購股權(quán)框架協(xié)議》,該收購案引發(fā)市場(chǎng)的高度關(guān)注。2017年1月19日上市公司X公司向新三板A企業(yè)中小股東發(fā)出《告知函》,其內(nèi)容顯示X公司對(duì)新三板A企業(yè)的收購從部分收購變?yōu)?00%收購,由于2016年A企業(yè)凈利潤下滑了22%,收購A企業(yè)的價(jià)格為6.80億元。2017年3月1日上市公司X公司公告稱,有23名股東收到告知函后愿意參與此次收購,相對(duì)于新三板A企業(yè)總股東戶數(shù)101戶,同意此次收購的僅有少部分股東,項(xiàng)目進(jìn)度一再拖延,導(dǎo)致本次重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目目前已不具備按期完成的可行性,上市公司X公司決定終止本次收購計(jì)劃。2017年3月上市公司X公司把新三板A企業(yè)四名股東告上法庭,判決終止《收購股權(quán)框架協(xié)議》,并且判令A(yù)企業(yè)四名股東立即雙倍返還定金4000萬元及其利息;賠償X公司遭受的經(jīng)濟(jì)損失暫計(jì)900萬元。這場(chǎng)并購案成為近幾年新三板最慘并購案。

(三)A企業(yè)并購估值存在的問題

1.實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)中A企業(yè)的現(xiàn)金流量存在不確定性

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在公開市場(chǎng)假設(shè)和企業(yè)持續(xù)經(jīng)營兩個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上根據(jù)目前的發(fā)展情況做出的預(yù)測(cè)，未能夠充分考慮交易市場(chǎng)的不平等因素和內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，無法準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估在很大程度上由于主觀上估計(jì)的偏差造成估值與實(shí)際價(jià)值的偏差。

2.預(yù)測(cè)的結(jié)果忽略了并購整合過程中的決策靈活性

現(xiàn)金流折現(xiàn)法隱含著一個(gè)假設(shè)：一旦管理者做出決策就一定會(huì)按照經(jīng)營方案進(jìn)行到底，中間不會(huì)發(fā)生任何變化。但在實(shí)際案例中，在并購交易過程中，X公司對(duì)于是否完成并購、何時(shí)并購存在決策選擇權(quán)，這些選擇權(quán)能夠?yàn)槠髽I(yè)降低投資成本，減少損失。

由上可知，現(xiàn)金流折現(xiàn)法在評(píng)估A企業(yè)整體價(jià)值時(shí)存在許多與實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境不相符的假設(shè)，忽略了企業(yè)面臨內(nèi)外部環(huán)境的不確定性和經(jīng)營過程中的決策靈活性。因此，本文需要引入其他價(jià)值評(píng)估方法評(píng)估企業(yè)存在不確定性和決策靈活性價(jià)值，對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的局限性進(jìn)行改進(jìn)和完善。

(四)實(shí)物期權(quán)法在A企業(yè)并購估值中運(yùn)用的適用性

1.實(shí)物期權(quán)法在A企業(yè)并購估值中運(yùn)用的必要性

(1)可以衡量新三板A企業(yè)并購活動(dòng)中的期權(quán)價(jià)值

實(shí)物期權(quán)法可以識(shí)別的A企業(yè)并購期權(quán)特性具體表現(xiàn)為：

第一，X公司并購主要關(guān)注A企業(yè)合并之后帶來的巨大收益機(jī)會(huì)而不僅僅是企業(yè)當(dāng)前的盈利價(jià)值，并且這種并購權(quán)利可以選擇推遲或取消。

第二，在決策階段，X公司可以做出是否并購的決定，即X公司享有是否實(shí)行這個(gè)決策的權(quán)利具有期權(quán)性質(zhì)。

第三，X公司可以等待最有利的時(shí)間和機(jī)會(huì)并購A企業(yè)，這種選擇權(quán)能夠付出較低的并購成本，即具備延遲期權(quán)性質(zhì)。

(2)可以對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的進(jìn)行有效補(bǔ)充

實(shí)物期權(quán)法充分考慮新三板A企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，其不確定程度越高，企業(yè)的內(nèi)在期權(quán)價(jià)值就越大，這也與新三板A企業(yè)自身的高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性、決策動(dòng)態(tài)性不謀而合。

2.實(shí)物期權(quán)法在A企業(yè)并購估值中運(yùn)用的可行性

(1)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的可選擇性

A企業(yè)未來的經(jīng)營決策變化較少時(shí)適合選擇離散時(shí)間模型，若決策變化較大則應(yīng)選擇連續(xù)時(shí)間模型，企業(yè)能夠按照自身的期權(quán)特性選擇相應(yīng)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。

(2)企業(yè)財(cái)務(wù)及其他信息的可獲得性

A企業(yè)在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法時(shí)需要的信息都能夠在全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站或其他證券交易網(wǎng)站上查詢得到。通過選取相關(guān)的信息進(jìn)行整理便可獲得實(shí)物期權(quán)模型所需的相關(guān)變量，代入模型中經(jīng)過計(jì)算便能得到企業(yè)的期權(quán)價(jià)值。

(3)期權(quán)行權(quán)期限的可確定性

在本次案例中，由于存在對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾，我們可以認(rèn)為企業(yè)在這段期間進(jìn)行整合，在整合期內(nèi)一段時(shí)間的觀察企業(yè)經(jīng)營狀況的情況再?zèng)Q定繼續(xù)經(jīng)營還是停止投資，尋找新的利益增長點(diǎn)，這樣便能夠確定企業(yè)的行權(quán)日期。

二、實(shí)物期權(quán)法在A企業(yè)并購估值中的應(yīng)用及分析

(一)A企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

1.數(shù)據(jù)來源

本文利用2014年到2016年的公布年度報(bào)告進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析和預(yù)測(cè)，選用2015與2016年度新三板市場(chǎng)成份指數(shù)及A企業(yè)股價(jià)計(jì)算企業(yè)的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。資料來源于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)新三板板塊終端和中國貨幣網(wǎng)。

2.自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

本次并購估值的評(píng)估基準(zhǔn)日可以定為2016年12月31日。而一般設(shè)定預(yù)測(cè)期為五年，即預(yù)測(cè)出2017到2021年詳細(xì)的自由現(xiàn)金流量和加權(quán)平均資本，五年之后為永續(xù)期。根據(jù)統(tǒng)計(jì)近30年來全球經(jīng)濟(jì)增長率為3.1%，而2016年中國GDP增長速度為6.7%，考慮到中國近些年經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長速度放緩，A企業(yè)五年后的增長速度也應(yīng)小于6.7%。但A企業(yè)作為新三板創(chuàng)新層企業(yè)，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性的特點(diǎn)，其增長速度應(yīng)高于全球平均增長速度，故新三板A企業(yè)永續(xù)期增長率選取折中值，即5%。

(1)營業(yè)收入預(yù)測(cè)

根據(jù)A企業(yè)2013年-2016年年報(bào)數(shù)據(jù)整理出2013年-2016年?duì)I業(yè)收入如表2-1所示：

表2-1A企業(yè)2013年-2016年?duì)I業(yè)收入(單位：萬元)

Table2-1BusinessincomeofAcompanyfrom2013to2016(unit:10,000yuan)

年份2013201420152016營業(yè)收入6,525.618,030.8410,133.0810,562.03營業(yè)收入增長率-23.07%26.18%4.23%

數(shù)據(jù)來源：A企業(yè)2013年-2016年年報(bào)數(shù)據(jù)

計(jì)算可得新三板A企業(yè)2013年到2016年平均增長速度為17.83%，隨著幾年的發(fā)展壯大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，加上2016年的增長速度僅為4.23%，本文采取較為保守預(yù)測(cè)，營業(yè)收入增長速度以每年3%的速度減少，最后以5%的速度永續(xù)增長。新三板A企業(yè)未來5年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)情況如表2-2所示：

表2-2A企業(yè)未來五年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)(單位：萬元)

Table2-2ForecastofoperatingincomeofAcompanyinthenextfiveyears(unit:10,000yuan)

年份20172018201920202021預(yù)測(cè)營業(yè)收入增長率17.83%14.83%11.83%8.83%5.83%預(yù)測(cè)營業(yè)收入12,445.2414,290.8715,981.4817,392.6518,406.64

(2)稅后營業(yè)凈利潤預(yù)測(cè)

新三板A企業(yè)未來五年稅后營業(yè)凈利潤預(yù)測(cè)具體如表2-3所示：

表2-3A企業(yè)未來五年稅后營業(yè)凈利潤預(yù)測(cè)(單位：萬元)

Table2-3ForecastofnetprofitaftertaxofAcompanyinthenextfiveyears(unit:10,000yuan)

年份20172018201920202021營業(yè)收入12,445.2414,290.8715,981.4817,392.6518,406.64減:營業(yè)成本3,327.563,821.044,273.074,650.384,921.50減:營業(yè)稅金及附加87.96101.00112.95122.92130.09減:資產(chǎn)減值損失3.443.954.414.805.08減:三費(fèi)5,346.386,139.256,865.527,471.747,907.35減:投資損失6.988.018.969.7510.32等于:稅前營業(yè)利潤3,686.894,233.654,734.495,152.555,452.94減:所得稅553.03635.05710.17772.88817.94等于:稅后營業(yè)利潤3,133.853,598.604,024.324,379.674,635.00

(3)營運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)

新三板A企業(yè)未來五年?duì)I運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)具體如表2-4所示：

表2-4A企業(yè)未來五年?duì)I運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)( 單位：萬元)

Table2-4ForecastofworkingcapitalincreaseforAcompanyinthenextfiveyears(unit:10,000yuan)

年份20172018201920202021經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)16,641.8019,109.7721,370.4623,257.4724,613.38經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債3,790.754,352.924,867.875,297.705,606.55營運(yùn)資本12,851.0514,756.8616,502.5917,959.7719,006.83營運(yùn)資本增加額1,604.821,905.811,745.741,457.181,047.05

(4)經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額預(yù)

按照歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的經(jīng)營性長期資產(chǎn)和經(jīng)營性長期負(fù)債所占營業(yè)收入的比值約為132.96%、0.09%。新三板A企業(yè)未來五年經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額預(yù)測(cè)具體如表2-5所示：

表2-5A企業(yè)未來五年經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額預(yù)測(cè)(單位：萬元)

Table2-5Forecastoftheincreaseinoperatinglong-termassetsofAcompanyinthenextfiveyears(unit:10,000yuan)

年份20172018201920202021經(jīng)營性長期資產(chǎn)16,547.1419,001.0821,248.9123,125.1924,473.39經(jīng)營性長期負(fù)債11.3313.0114.5515.8416.76凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)16,535.8118,988.0721,234.3623,109.3524,456.63經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額-2,674.492,452.262,246.291,874.991,347.28

(5)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

A企業(yè)未來五年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)如表2-6所示：

表2-6A企業(yè)未來五年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)(單位：萬元)

Table2-6ForecastoffreecashflowofAcompanyinthenextfiveyears(unit:10,000yuan)

年份20172018201920202021稅后營業(yè)利潤3,133.853,598.604,024.324,379.674,635.00減:營運(yùn)資本增加額1,604.821,905.811,745.741,457.181,047.05減:經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加額-2,674.492,452.262,246.291,874.991,347.28等于:自由現(xiàn)金流量4,203.53-759.4732.291,047.492,240.67

3.加權(quán)平均資本預(yù)測(cè)

(1)債務(wù)資本成本

A企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債主要由向上海銀行借的一年短期貸款組成，執(zhí)行利率為5.655%。非流動(dòng)負(fù)債主要由企業(yè)以在建工程及相應(yīng)土地使用權(quán)于2015年所借的5年長期借款組成，其年報(bào)所披露的執(zhí)行利率根據(jù)中國人民銀行公布的同期人民幣貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上浮15.00%，查詢可得2015年人民銀行三到五年貸款利率為4.75%。而流動(dòng)負(fù)債/非流動(dòng)負(fù)責(zé)=79.17%:20.82%。因此，A企業(yè)的稅后債務(wù)資本為4.77%。

(2)權(quán)益資本成本

本文運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)A企業(yè)的權(quán)益成本，CAPM公式為：

Re=Rf+β(Rm-Rf)

(a)無風(fēng)險(xiǎn)利率

本文選取最靠近評(píng)估基準(zhǔn)日的我國2016年5月5日發(fā)行的10年期國債利率3.78%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，即Rf=3.78%。

(b)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率

由于新三板市場(chǎng)的股票交易活動(dòng)不夠活躍，且成立時(shí)間較短，其交易數(shù)據(jù)不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益情況。但新三板曾掛牌與深圳證券交易所，所以Rm的估值參照深圳證券交易所1991年12月31日成份收盤指數(shù)963.57和2016年12月30日10177.34，計(jì)算出深交所成立以來25年間深證成指的復(fù)合增長率9.89%，則市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率Rm=9.89%。

(c)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

本文選用回歸直線法計(jì)算新三板A企業(yè)β值，選用從A企業(yè)在新三板掛牌的2015至2016年度新三板市場(chǎng)成份指數(shù)月末收盤指數(shù)值代表市場(chǎng)收益值，以對(duì)應(yīng)的A企業(yè)新三板股價(jià)代表A企業(yè)的收益值。

而 β是關(guān)于同一時(shí)期 A企業(yè)股票收益率Rmn與市場(chǎng)組合收益率Rm的線性回歸方程的回歸系數(shù)，除去A企業(yè)沒有交易量的2015年4月和停牌的2016年10月、11月、12月，用EXCEL的回歸分析可以得到β=0.74。

(d)權(quán)益資本成本

Re=Rf+β(Rm-Rf)=3.78%+0.74×(9.89%-3.78%)=8.3%

加權(quán)平均成本

根據(jù)A企業(yè)2013-2016年年報(bào)數(shù)據(jù)可得：在這四年中的平均負(fù)債比重為19.23%，平均所有者權(quán)益比重為80.77%。因此加權(quán)平均成本：

4.A企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值結(jié)果計(jì)算

新三板A企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值等于預(yù)測(cè)期價(jià)值加上永續(xù)期的價(jià)值。

=39058963.94-6557265.43+259085.92+7808717.95+15520765.36+622015405.74

=678105673.48(元)

綜上，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算出的A企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值的估值結(jié)果為678105673.48元，這與本次并購公布的交易價(jià)格高度接近。然而，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估算出的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值卻忽略了并購活動(dòng)中存有的期權(quán)特性的價(jià)值和新三板企業(yè)發(fā)展中的潛在期權(quán)價(jià)值，不能體現(xiàn)出新三板A企業(yè)發(fā)展的不確定性。因此，本文為了識(shí)別并評(píng)估新三板A企業(yè)并購活動(dòng)和發(fā)展的不確定性價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)法對(duì)其進(jìn)行估值。

(二)A企業(yè)并購期權(quán)價(jià)值評(píng)估

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取A企業(yè)2015年9月8日到2016年9月8日并購?fù)Ｅ魄耙徽晁薪灰兹展善苯灰踪Y料作為參考，資料來源于東方財(cái)富網(wǎng)新三板板塊終端。

由于新三板市場(chǎng)存在一定的特殊性，故對(duì)于本次收集整理的股票交易數(shù)據(jù)資料將進(jìn)行以下處理：(1)若當(dāng)日存在多筆交易，則按照市場(chǎng)交易原則，選取最后一筆交易數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，交易價(jià)格為收盤價(jià)格。

(2)若存在當(dāng)日交易價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)的情況，則按照市場(chǎng)交易原則，這類不符合市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則的數(shù)據(jù)會(huì)影響計(jì)算估值的準(zhǔn)確性，應(yīng)把該交易數(shù)據(jù)剔除。

2.B-S期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)估計(jì)

(1)標(biāo)的企業(yè)當(dāng)前價(jià)值S

前文已通過自由現(xiàn)金流量法計(jì)算出企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)現(xiàn)值，所以本次計(jì)算中標(biāo)的企業(yè)當(dāng)前價(jià)值S=678105673.48元。

(2)期權(quán)到期日前的時(shí)間t

在本次并購案例中，并購持續(xù)時(shí)間大約為6個(gè)月。但由于并購雙方存在對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾。而按照一般的對(duì)賭條款，通常設(shè)置的業(yè)績(jī)對(duì)賭期間為三年期。因此，把期權(quán)到期日前的時(shí)間定為本次交易過程加上實(shí)行對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾期間，即t=3.5年。

(3)執(zhí)行價(jià)格X

此次并購活動(dòng)中期權(quán)執(zhí)行價(jià)格就是上市X公司收購新三板A企業(yè)總投資成本。2016年X公司提出通過發(fā)行股票及支付現(xiàn)金的方式收購A企業(yè)100%股權(quán)，并購對(duì)價(jià)為6.8億。因此，執(zhí)行價(jià)格X=6.8億。

(4)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率δ

本文選取A企業(yè)2015年9月8日到2016年9月8日并購?fù)Ｅ魄耙荒旯蓛r(jià)的波動(dòng)狀況計(jì)算企業(yè)的波動(dòng)率，采用極大似然估計(jì)法計(jì)算固定區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)率，其計(jì)算過程如下：

令

Rt=ln(Pt/Pt-1)

(式2-1)

日波動(dòng)率=Rt的標(biāo)準(zhǔn)差

(式2-2)

Rt:為連續(xù)復(fù)利的股票在t時(shí)期的收益率

Pt:為 t 時(shí)期的價(jià)格

Pt-1:為 t-1 時(shí)期的價(jià)格

日波動(dòng)率最后15天中幾個(gè)變量的計(jì)算過程如表2-7所示：

表2-7 波動(dòng)率中變量的計(jì)算

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng)

除去交易所關(guān)閉的時(shí)間，共計(jì)252個(gè)交易日，年波動(dòng)率=日波動(dòng)率×√252，代入A企業(yè)2015年9月8日到2016年9月8日的一年股票的收盤價(jià)計(jì)算得出日波動(dòng)率=0.0214，從而得出A企業(yè)的年波動(dòng)率即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率δ=34.03%。

(5)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率r

經(jīng)查詢中國貨幣網(wǎng)，可知2016年5月國債10年期風(fēng)險(xiǎn)收益率為3.78%，即無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率r=3.78%。

3.A企業(yè)并購期權(quán)價(jià)值結(jié)果計(jì)算

將以上合理設(shè)定的相關(guān)參數(shù)代入B-S模型公式中，以此得出此次并購活動(dòng)中新三板A企業(yè)隱藏的看漲期權(quán)價(jià)值。計(jì)算過程為：

S=678105673.48元; t=3.5年; X=680000000元;δ=34.03%; r=3.78%

=0.5217

查閱標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表，可得：N(d1)=0.6984,N(d2)=0.5477代入公式，可得A企業(yè)此次并購活動(dòng)隱含的期權(quán)價(jià)值為：

C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)

=678105673.48×0.6984-680000000×e-3.78%×3.5×0.5477

=147317690.53元

(三)A企業(yè)并購估值結(jié)果分析

新三板A企業(yè)的并購價(jià)值=企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值+并購活動(dòng)隱含的期權(quán)價(jià)值

=678105673.48+147317690.53

=825423364.01元

1.敏感性分析

現(xiàn)對(duì)以下五個(gè)參數(shù)分別變動(dòng)正負(fù)5%、10%、15%且其他假設(shè)條件不變的前提下，觀察各參數(shù)變動(dòng)對(duì)企業(yè)隱含期權(quán)價(jià)值的影響程度，敏感性分析表如表4-8所示：

表2-8B-S期權(quán)定價(jià)模型重要參數(shù)的敏感性分析表(單位：%)

Table2-8SensitivityanalysistableofimportantparametersofB-Soptionpricingmodel(unit:%)

變動(dòng)幅度-15-10-5051015S變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)值變動(dòng)幅度-121.22-83.13-40.590.0039.9569.3384.98X變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)值變動(dòng)幅度88.2464.0541.970.00-35.87-71.43-108.23t變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)值變動(dòng)幅度-9.11-6.03-4.610.003.014.499.01δ變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)值變動(dòng)幅度11.086.333.160.00-3.15-4.73-7.85r變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)值變動(dòng)幅度-13.89-9.24-4.590.004.609.16%13.10

由上述敏感性分析表可以得出以下結(jié)論：

(1)企業(yè)的期權(quán)價(jià)值隨著標(biāo)的企業(yè)當(dāng)前價(jià)值S、期權(quán)到期日前的時(shí)間t和無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率r的增加這三個(gè)因素的增加而增加，隨著執(zhí)行價(jià)格X的增加而減少，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率δ主要是由于A公司正態(tài)分布d2為負(fù)值，使其波動(dòng)規(guī)律存在特殊性，但其影響不大，可忽略不計(jì)。

(2)標(biāo)的企業(yè)當(dāng)前價(jià)值S與執(zhí)行價(jià)格X對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的影響幅度大于其他因素，由此可見標(biāo)的企業(yè)當(dāng)前價(jià)值S是影響企業(yè)期權(quán)價(jià)值的最重要參數(shù)，此參數(shù)應(yīng)受到并購雙方的高度重視。

(3)執(zhí)行價(jià)格X為并購項(xiàng)目的投資成本，該因素與企業(yè)期權(quán)價(jià)值成反向變動(dòng)，其對(duì)于企業(yè)期權(quán)價(jià)值的影響僅次于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，也應(yīng)當(dāng)給予關(guān)注和重視。

(4)主觀性較強(qiáng)的期權(quán)到期日前的時(shí)間t和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率δ對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的影響較小，變化幅度不大。

因此，B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)于主觀性較強(qiáng)的因素敏感性較弱，敏感性較強(qiáng)的因素評(píng)

估方式存在一定的科學(xué)合理性，評(píng)估結(jié)果具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，適用于并購活動(dòng)中新三板企業(yè)的期權(quán)價(jià)值評(píng)估。

2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、實(shí)物期權(quán)法與市場(chǎng)價(jià)值的比較與評(píng)價(jià)

A企業(yè)于2016年9月8日停牌價(jià)格為24元/股，查詢2016年年報(bào)總共有37850000股，則新三板A企業(yè)停牌時(shí)的市值為37850000×24=908400000元。

評(píng)估結(jié)果及其與市場(chǎng)價(jià)值的差異率對(duì)比如表4-11所示：

表2-9評(píng)估結(jié)果及其與市場(chǎng)價(jià)值的差異率

Table2-9Assessmentresultsandtheirrateofdifferencewithmarketvalue

評(píng)估方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法實(shí)物期權(quán)法評(píng)估結(jié)果(億元)67.8182.54與市場(chǎng)價(jià)值的差異率-25.35%-9.14%

從上表可以看出，相較于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與市場(chǎng)價(jià)值-25.35%的差異率，實(shí)物期權(quán)法與市場(chǎng)價(jià)值-9.14%的差異率更接近市場(chǎng)價(jià)值。根據(jù)股價(jià)波動(dòng)原理和價(jià)格理論，股票價(jià)格通常隨著企業(yè)內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，且不斷向內(nèi)在價(jià)值靠攏。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法屬于收益法，以企業(yè)為整體進(jìn)行評(píng)估，能夠比較全面的揭示企業(yè)的經(jīng)營狀況和獲利能力，能夠比較科學(xué)合理的評(píng)估企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值。但僅僅根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的出的估值結(jié)果并沒有考慮并購活動(dòng)中存在的潛在期權(quán)價(jià)值，新三板A企業(yè)少數(shù)股東認(rèn)為該估值結(jié)果低估了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，始終沒有接受該并購對(duì)價(jià)。

因此，本文將實(shí)物期權(quán)法引入新三板A企業(yè)的并購估值中，沒有完全摒棄傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，而是在此基礎(chǔ)上，對(duì)并購活動(dòng)中A企業(yè)發(fā)展不確定性及決策靈活性的潛在期權(quán)價(jià)值進(jìn)行量化，得出的包括實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值和并購期權(quán)價(jià)值的理論估值相對(duì)于僅運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更接近A企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，也更符合企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。嚴(yán)格意義上說，實(shí)物期權(quán)評(píng)估體系是采取批判態(tài)度對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的繼承和發(fā)揚(yáng)。

三、實(shí)物期權(quán)法下新三板企業(yè)并購估值啟示

(一)實(shí)物期權(quán)法下新三板企業(yè)并購估值的借鑒

1.新三板企業(yè)并購估值應(yīng)關(guān)注不確定價(jià)值

由于新三板企業(yè)大部分具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高成長性和較大的不確定性，其企業(yè)內(nèi)在價(jià)值很難通過傳統(tǒng)收益法準(zhǔn)確評(píng)估。因此，對(duì)于新三板企業(yè)的并購估值應(yīng)更多的考慮企業(yè)存在的不確定價(jià)值，同時(shí)把市場(chǎng)價(jià)值作為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的參考，當(dāng)運(yùn)用傳統(tǒng)收益法進(jìn)行企業(yè)估值與市場(chǎng)價(jià)值差距較大時(shí)，應(yīng)考慮并購活動(dòng)中隱含的期權(quán)價(jià)值，使其更貼近企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有利于并購活動(dòng)的順利進(jìn)行。

2.穩(wěn)定、高速的發(fā)展才是提升新三板企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵

因?yàn)槌砷L初期的新三板企業(yè)盈利模式與未來發(fā)展前景存在較大不確定性，并且現(xiàn)階段的業(yè)績(jī)經(jīng)常難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，所以在面臨實(shí)力雄厚的上市公司的強(qiáng)勢(shì)并購時(shí)議價(jià)能力往往相對(duì)較弱，致使并購過程中對(duì)自身價(jià)值的評(píng)估會(huì)產(chǎn)生不同程度的低估。因此，思考如何穩(wěn)定、高速的發(fā)展才是提升新三板企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。

(二)實(shí)物期權(quán)法下新三板企業(yè)并購估值關(guān)鍵問題

1.判斷和把握新三板企業(yè)并購或有事項(xiàng)發(fā)生的概率

判斷和把握新三板企業(yè)并購或有事項(xiàng)發(fā)生的概率是將實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用于新三板企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。若并購活動(dòng)中識(shí)別出來的被并購企業(yè)存在的實(shí)物期權(quán)價(jià)值較低或是不重要，或有事項(xiàng)發(fā)生的幾率較低，那就表示該企業(yè)的期權(quán)價(jià)值是可以選擇性忽略的。

2.對(duì)不同期權(quán)特性采用不同的考量模式和預(yù)測(cè)方法

不同的新三板企業(yè)發(fā)展模式、行業(yè)周期、發(fā)展階段、公司特征、運(yùn)營模式都千差萬別，所以存在的期權(quán)特性也各不相同，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)新三板企業(yè)采取不同的考量模式和預(yù)測(cè)方法進(jìn)行識(shí)別和計(jì)量。

3.分析和判斷新三板企業(yè)所處的外部環(huán)境

除了企業(yè)自身發(fā)展和并購活動(dòng)中的不確定性和管理柔性會(huì)影響企業(yè)的期權(quán)價(jià)值之外，企業(yè)的外部因素如政策導(dǎo)向、行業(yè)前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、戰(zhàn)略布局等都會(huì)對(duì)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。只有充分了解和把握新三板企業(yè)所處的外部環(huán)境，才能全方位的了解企業(yè)發(fā)展的潛力，客觀全面的評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

(三)實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用于新三板企業(yè)的局限性及影響

1.實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用于新三板企業(yè)的局限性

(1)概念抽象，模型復(fù)雜

實(shí)物期權(quán)理論的概念較為抽象，在實(shí)踐中不易被理解。實(shí)物期權(quán)法存在幾個(gè)模型，在運(yùn)用時(shí)要結(jié)合具體情況選擇相應(yīng)的模型，特別是對(duì)于具有多個(gè)實(shí)物期權(quán)的復(fù)合期權(quán)，不能簡(jiǎn)單的套用公式，要理解其中的關(guān)聯(lián)，對(duì)相關(guān)的參數(shù)進(jìn)行修正。因此，在具體實(shí)踐應(yīng)用中難以被監(jiān)管部門和投資者理解，在出具評(píng)估報(bào)告和監(jiān)管部門審核時(shí)，難以通過。

(2)建立在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上，且可能存在評(píng)估的重合或是重復(fù)

在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值，雖然能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺陷，但有一個(gè)前提是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法要合理運(yùn)用，企業(yè)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估具有可靠性，否則計(jì)算出的整體價(jià)值仍不具備參考依據(jù)。并且在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法時(shí)要完全去除現(xiàn)金流量折現(xiàn)法已考慮的因素，否則就可能存在評(píng)估的重合或是重復(fù)的現(xiàn)象。故實(shí)物期權(quán)法的探索仍任重道遠(yuǎn)，需要人們更多的研究和實(shí)踐。

2.實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用于新三板企業(yè)的影響

(1)有利于投資者更好的作出決策，提高新三板企業(yè)并購估值準(zhǔn)確度

在并購交易中引入實(shí)物期權(quán)法評(píng)估新三板企業(yè)的期權(quán)價(jià)值，需要投資者去挖掘和發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在的實(shí)物期權(quán)特性，包括外部環(huán)境的政策因素、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、市場(chǎng)環(huán)境等和企業(yè)內(nèi)部擁有的資源、存在的成長性、并購雙方的協(xié)同效應(yīng)等。通過分析除了能對(duì)新三板標(biāo)的企業(yè)的并購價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估為并購定價(jià)提供合理參考之外，還要提高決策者的戰(zhàn)略意識(shí)，制定更合理的并購方案，使并購交易能夠順利進(jìn)行。

(2)有利于并購之后新三板企業(yè)的整合與發(fā)展

有利于并購方完善對(duì)新三板企業(yè)日后經(jīng)營狀況的估計(jì)和判斷，對(duì)并購之后的資源整合和持續(xù)發(fā)展起到積極作用。并購之后可以根據(jù)新三板企業(yè)的期權(quán)特性進(jìn)行相應(yīng)的整合，比如分析新三板企業(yè)各個(gè)項(xiàng)目、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、資產(chǎn)等方面的特性，將一些不具備成長潛能的業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，使其能更為有效的運(yùn)用資源，集中到最具成長性的項(xiàng)目中，提高新三板企業(yè)的發(fā)展?jié)撃芎陀芰Α?/p>