淺析基礎設施公募REITs 發(fā)展的機遇與挑戰(zhàn)

一、公募REITs 概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產信托投資基金，通過發(fā)行收益憑證匯集投資者的資金，投資機構運用此部分資金專門進行房地產業(yè)務的投資經營管理，投資者最終獲取按比例分配的投資綜合收益。REITs通過集中投資于商業(yè)寫字樓、購物中心、酒店及服務式住宅等，以租金收入及房地產升值為投資者提供定期投資綜合收益。

中國市場各方一直積極推動著國內REITs 產品的實踐。越秀REITs 于2005 年在我國香港上市，是全球第一只投資于中國房地產的基金。中信啟航于2014 年上市，作為我國首只私募“類REITs”，中信啟航的流通性較低。第一只公募“類REITs”鵬華前海萬科于2015 年上市，由于不動產投資金額低于基礎資金的50%，同時并不持有商業(yè)物業(yè)的產權而是收益權，本質仍是債權類產品而不是權益類產品。2020 年4 月我國證監(jiān)會、發(fā)改委發(fā)布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，以及證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿），正式拉開了我國公募REITs 發(fā)展的序幕。

二、我國基礎設施公募REITs 的出臺背景

（一）短期經濟增長承壓，需逆周期發(fā)力拉動

受中美貿易的影響，我國的出口量急劇下滑，2020 年1-4 月出口額同比下降6.4%。境外局勢的動蕩使得國內經濟復蘇面臨較多挑戰(zhàn)，國內短時間內消費乏力，經濟增長出現下滑，2020 年一季度生產總值同比下降6.8%[數據來源國家統計局http：//www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/]。在堅持房住不炒的政策背景下，基礎設施建設逆周期發(fā)力拉動經濟增長的重要性凸顯。從宏觀角度分析，通過基礎設施公募REITs 的出臺充分帶動固定資產投資，與基礎設施建設相互配合的具體產業(yè)領域，借助基礎設施業(yè)務的快速發(fā)展實現自身產業(yè)的發(fā)展，進而助力經濟發(fā)展復蘇。

（二）政府債務居高不下，債務融資受限

盡管地方政府債務同比增長率呈現逐漸平穩(wěn)下降的趨勢，但是債務余額一直呈不斷上升趨勢，債務存量一直居高不下，政府債務負擔不斷加重?；A設施公募REITs 試點的基本原則之一是遵循市場原則堅持權益導向，打破以債務融資為主的局面，對于降低地方政府的杠桿率，推動地方經濟可持續(xù)發(fā)展意義重大。

圖1 地方政府債務余額（百萬億）與同比增長率

（三）基建進入存量時代，新建投資資金來源不足

目前我國基礎設施建設已經進入存量時代，龐大的不動產市場規(guī)模為公募REITs 實施提供了廣闊的發(fā)展空間。北京大學光華管理學院REITs 課題組發(fā)布的中國基礎設施REITs 創(chuàng)新發(fā)展研究報告指出我國基建存量規(guī)模超過100 萬億，如果將1%進行資產證券化，即可支持基礎設施REITs 市場的萬億級規(guī)模。

圖2 基建投資同比增速 數據來源：WIND 數據庫

制約我國新建投資增長的重要因素之一是資金來源不足。2015 年至2016 年由于地方政府舉債的多元化，基建投資同比增速維持在高位，2017 年隨著金融降杠桿工作的展開，基建投資增速大幅度回落。2018年同比增速為1.79%，2019年同比增速為3.33%，連續(xù)兩年維持在較低水平。2020 年受新冠疫情的沖擊，第一季度同比增速呈現負數，其中2 月份高達-26.86%。目前我國基建投資資金來源不足，尤其是民間資本的參與度不高，公募REITs 或將成為基建投資資金來源的重要補充。

三、基礎設施公募REITs 相關政策要求

（一）基礎設施公募REITs 試點項目篩選要求

表1 聚焦重點區(qū)域、重點行業(yè)

續(xù)表

基礎設施公募REITs 的操作難度相對較低，底層資產適配性較強，以基礎設施公募REITs 作為試點是最為合適的選擇。行業(yè)選擇上優(yōu)先支持基礎設施補短板，進一步落實基建結構戰(zhàn)略調整。區(qū)域選擇上聚焦重點區(qū)有助于優(yōu)化區(qū)域協調發(fā)展戰(zhàn)略布局，有利于提升示范效應。公募REITs 對優(yōu)質項目的要求比較高，首先需要權屬清晰；具備成熟的經營模式及市場化運營能力，公募REITs 的主要目的之一是盤活存量，無法適用于建設期項目；經營3 年以上，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經營能力、較好的增長潛力，特別指出ppp 項目以使用者付費為主，不依賴第三方補貼等非經營性收入。同時要求原始權益人企業(yè)信用穩(wěn)健、內部控制健全，最近3 年無重大違法違規(guī)行為。

（二）基礎設施公募REITs 交易結構

基礎設施公募REITs 采用“公募基金+ABS”的模式，該交易結構通過將公募基金與資產支持專項計劃的結合，形成了“公募基金-專項計劃-項目公司”的核心交易結構。實現了公募基金原有的投資單一資產支持證券比例限制的突破，進一步實現了資金的公開募集。同時需要滿足以下條件，80%以上的基金資產投資于單一基礎設施ABS，通過ABS 穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權，基金管理人應設立專門子公司或者委托第三方運營管理基礎設施項目，以產生穩(wěn)定的收益和現金流，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%?；A設施公募REITs 的交易結構如圖3 所示。

圖3 基礎設施公募REITs 的交易結構

四、基礎設施公募REITs 發(fā)展帶來的機遇

（一）盤活存量帶動增量，提高資金使用效率

我國基礎設施進入存量時代，對于收益率高現金流狀況良好的基礎設施項目可以通過REITs化操作，實現資金流的提前回收，從而解決基礎設施項目投資回收周期長的問題，充分盤活基礎設施存量資產。對于融資用途，鼓勵支持回收后的資金投放于新的基礎設施項目建設，重點支持補短板項目，滿足未來新建基礎設施項目的融資需求，通過REITs 化操作盤活基礎設施存量帶動投資增量，提高資金的使用效率，促進投資資金的良性循環(huán)。

（二）拓寬融資渠道，降低資產負債率

推進基礎設施公募REITs 試點的基本原則之一是遵循市場原則，堅持權益導向。打破類REITs 基金偏債務融資的局限，通過底層資產出售或股權轉讓，原始權益人實現真正的出表，從而實現資產負債率的壓降，進一步提高資金周轉率，充分發(fā)揮金融經濟對實體經濟的服務作用。公募REITs 作為股權融資和債權融資之外的新渠道，通過籌集中長期資本，有效解決基礎設施投資的資金來源不足問題，對重資產的基礎設施企業(yè)將有較大的吸引力。

（三）增加資本市場投資產品，拓寬社會資本投資渠道

目前我國發(fā)行的類REITs 基本都是私募化的產品，此類產品存在投資金額門檻較高、產品流動性低、后期退出方式有限的缺陷。基礎設施REITs 公募化實現了類REITs 產品由非標準化到標準化產品的轉換，徹底打破了投資者的數量限制，產品的流動性大大提升，開創(chuàng)了REITs 產品發(fā)展的新空間。同時公募REITs 具備較高的收益、較低的風險、較高的流動性、與股票債券相關性較低等諸多優(yōu)勢，被稱為與股票、債券、現金并列的第四類資產。目前債權性質產品收益率普遍偏低股權類資產收益率波動性較大，在住房不炒及利率下降背景下，優(yōu)質資產稀缺的問題突出。基礎設施公募REITs 因相對較高回報、較低的風險或將備受投資人青睞，基礎設施公募REITs 提供了公眾投資者參與基礎設施建設的新渠道，可以間接參與基礎設施運營，實現經濟發(fā)展成果的廣泛共享。

五、基礎設施公募REITs 發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

（一）基礎設施項目運營管理問題

《征求意見稿》規(guī)定基金管理人在基金運作過程中，負有履行基礎設施項目運營管理的職責，包括管理運營產生的收益及現金流、制定及落實運營策略、簽署并執(zhí)行與運營相關的協議、日常運營服務及維修改造等?；鸸芾砣丝梢栽O置專門的子公司或者委托第三方負責基礎設施項目的運營，委托第三方運營的財務管理工作需要自派人員負責。基金管理人一般代表的是投資人的利益，其業(yè)務能力和綜合水平基本體現在投資層面，缺乏實體運營層面所需要的能力和經驗，要發(fā)揮基金管理人對項目運營的有效管控，目前仍面臨較大的挑戰(zhàn)。在原始權益人之外培養(yǎng)真正的第三方管理機構并由基金管理人選聘和監(jiān)督履行職能是未來努力的方向。

（二）原始權益人是否能夠出表問題

基礎設施公募REITs 要實現降低實體經濟杠桿的目的，原始權益人是否能夠出表是關鍵。根據《企業(yè)會計準則第33 號—合并財務報表》是否合并項目公司，應當以“控制”為基礎，判斷原始權益人在REITs 相關活動中是否擁有對被投資方的權力、是否享有可變回報、是否可以運用權力影響可變回報。國內的類REITs 募集的資金偏債務類，原始權益人通常以提供差額補足承諾、優(yōu)先回購權等方式提供增信措施，原始權益人因此仍然承擔底層資產的大部分風險和收益?；A設施公募REITs發(fā)行后，如果底層資產不能實現出表，籌集的資金將在原始權益人的報表上反映為一項負債，反而會增加其資產負債率。

《征求意見稿》要求扣除戰(zhàn)略投資者配售部分，基礎設施基金份額網下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數量的80%，因此機構投資者是基礎設施REITs 基金的投資主體。在類REITs 產品中機構投資者傾向于穩(wěn)定的收益，相比較債券基礎設施項目的未來收益具有相對不確定性，如果機構投資者要求相對穩(wěn)定的收益和現金流，則對原始權益人的出表構成障礙?！墩髑笠庖姼濉诽岢鲈紮嘁嫒俗钌俪钟蠷EITs 基金20%的份額且限售期為五年，原始權益人持有的基金份額越大，對REITs 相關活動的控制權就越高，越不利于原始權益人的出表；原始權益人如果負責項目公司的運營管理，將仍然對項目日常運營管理具有決策權，決策權力的大小和范圍都對出表產生影響。原始權益人是否能夠出表相對比較復雜，受機構投資者、原始權益人的真實商業(yè)意圖、REITs 交易安排等諸多因素的影響，市場參與各方需要對出表涉及的重點與難點予以重視。

（三）基礎設施公募REITs 面臨的稅收問題

我國房地產行業(yè)的稅負普遍較高，以房地產作為底層資產的基礎設施公募REITs，設立、運營和退出時涉及的稅種較多。REITs 基金設立時關于底層資產的收購，如果由項目公司直接購買物業(yè)產權，該資產交易中涉及的稅種有土地增值稅、增值稅及附加、所得稅、印花稅、契稅等；如果由REITs 基金直接收購項目公司的股權，股權交易涉及所得稅和印花稅等。運營期間需要承擔的稅負有增值稅及附加、房產稅、土地使用稅、所得稅等。轉讓退出時涉及的稅負與初始成立時類似。

北京大學光華管理學院REITs課題組發(fā)布的報告測算顯示，資產交易式收購稅負高達交易價格的21%，其中土地增值稅和所得稅是主要稅負構成，運營期間的稅務成本占運營收入的比重高達21.3%。如果基礎設施項目運營收益率不高，較高的稅負導致企業(yè)的資產重組成本過高、投資者的稅后收益率下降，最終導致各方參與動力不足。要實現公募REITs 的深度發(fā)展，從國際經驗來看稅收優(yōu)惠是重要助推因素之一，需要堅持稅收中性原則，對設立、運營、退出等各個環(huán)節(jié)給與適度的稅收優(yōu)惠。