人民幣套息交易的現實基礎

周婧

摘要：本文利用泰勒規則對匯改以來的人民幣匯率進行樣本外預測，并構建模擬的人民幣/日元和人民幣/瑞士法郎的套息交易策略。實證結果表明：基于人民幣的套息交易可以獲得明顯的收益，而基于泰勒規則預測的套息交易收益更佳，它超越了作為比較基準的AR（1）模型的表現?？紤]了經濟基本面中不可直接觀測的時變因子的影響作用后，套息交易的收益改善程度尤為明顯。通過對比在岸和離岸市場人民幣套息交易的收益表現，說明在人民幣利率市場化進程中健全金融監管和對資本賬戶采取適當管制措施的必要性。

關鍵詞：泰勒規則，套息交易，資本流動，非拋補利率平價

引言

隨著經濟全球化與金融虛擬化的深入發展，跨境資本流動成為不可忽視的重要經濟現象，給開放經濟體的發展提出新的挑戰。中國作為新興市場的代表，自2015年匯改以來，資本賬戶開放程度逐漸擴大，套息交易成為引發經濟波動的重要影響力量。套息交易是指投資者在國際金融市場上借入低利率貨幣（稱融資貨幣）并投資于高利率貨幣（稱投資貨幣），以期獲利的一種投機性交易行為。在實際交易中，套息交易除了可以賺取高息貨幣和低息貨幣的利息差額收益，還可以獲得兩國貨幣匯率相對浮動帶來的匯兌收益。盡管人民幣目前尚未實現可自由兌換，但以大宗商品交易、跨境貿易結算為主要渠道的人民幣套息交易很可能對我國短期資本流動產生重大影響。

大量實證研究表明，由于資本約束、交易成本、風險溢價等現實因素的存在，非拋補利率平價（UIRP）理論并不成立，特殊時期過度套利可能直接導致國際金融危機。因此，理清套息交易的運行規律及其在特殊時期的危害，有助于國際金融市場穩定健康地發展。截至目前，有關經濟基本面因素是否對外匯匯率具有顯著解釋能力的探討尚無定論，本文的實證分析或許能給這一領域的研究帶來有價值的視角。

一、文獻綜述

目前國外的研究主要集中在套息交易的運作機制、套息交易收益的決定因素及套息交易對國際金融市場的影響。

套息交易的運作機制主要包括構建套息交易策略、評估套息交易的收益和風險關系。Burnside（2008）比較分析了簡單策略（買賣貨幣）、加入衍生品的策略和基于組合Sharpe比率等三種策略的優劣;Doukas&Zhang（2013）和Cheong等（2017）研究了基于NDF合約的套息交易策略及其收益和風險特征。Burnside等（2011）、Caballero等（2012）、Lustig等（2014）則聚焦于交易的收益與風險的關系。

套息交易為何能獲得較高收益是廣大學者研究的重點。Menkhoff et al（2012）將套息交易的高收益歸結為高風險的補償;Ackermann et al（2012）和Burnside et al（2011）則將套息交易的高收益歸結為失敗風險（也叫比索問題）。Felcser et al（2014）則認為國內貨幣政策與風險溢價沖擊是套息交易的主要驅動因素。

套息交易對國際金融市場具有微觀層面和宏觀層面的影響。微觀層面效應主要體現在套息交易對商品價格的影響。在宏觀層面，套息交易首先是對匯率產生影響，其次，套息交易對國際資本流動有重要影響。

國內已有文獻主要對于涉及資本賬戶存在一定管制的貨幣套息交易研究較少，直接涉及人民幣的文獻只有何誠穎等（2018）、陳思翀和劉靜雅（2018）幾篇。

綜上，本文試圖以人民幣為主要研究目標，分別模擬人民幣兌日元和瑞士法郎的套息交易，特別地，本文將經濟基本面運用于泰勒規則中，通過分析引入泰勒規則后的匯率模型預測結果是否能夠提高人民幣套息交易的收益表現，從整體考察泰勒規則經濟基本面因素的匯率定價能力。

二、套息交易與泰勒規則

不考慮交易成本，我們假設t期和t+1期的人民幣匯率為St和St+1，構建的套息交易策略為：在t期借入St日元或瑞士法郎并投資于人民幣無風險資產，其利率為it，到t+1期收回人民幣本利和并以St+1兌換日元或瑞士法郎平倉，完成套息交易。參照Charles Engel和Kenneth West（2007），假設匯率的預測回歸模型如下：

（1）

其中△St+1，為t+1時期的匯率變化，Ft為不可直接觀測且時變的定價因子;Zt為泰勒規則因子;ξt+1為白噪聲。ΒF和Zt的不同設定，對應于不同的線性或者非線性的泰勒規則和匯率預測模型：

模型1：AR（1）模型：

（2）

模型2：線性泰勒規則匯率模型：

（3）

模型3：非線性的泰勒規則匯率模型：

（4）

模型4：增強因子+線性泰勒規則匯率模型：

（5）

模型5：增強因子+非線性的泰勒規則匯率模型：

（6）

利用最小二乘法對模型（1）～模型（3）的匯率變動進行預測，對截至前一期的經濟變量進行滾動回歸。模型（4）和模型（5）的回歸預測，涉及對各個時期的經濟中不可直接觀測，且對匯率具有某種顯著影響的因子的估計，來自非拋補利率平價（UIRP），是匯率風險溢價的重要組成部分。

三、實證分析

（一）數據選取與函數假定

本文采用1986年年初至2016年年末的美國聯邦儲備銀行的末尾數據。在計算套算匯率時，本文采用間接標價法，并將匯率對數化。圖表分析容易看出人民幣/美元和瑞士法郎/美元的匯率較為平穩，日元兌美元的匯率表現出很大的波動性，這也與現實情況相符。

本文將加入利率平滑的t期的泰勒規則利率反應函數設定為：

（7）

其中y為中日瑞三國歷年實際GDP與潛在GDP偏離的產出缺口。根據泰勒規則，GDP缺口是央行利率反應函數中的經濟基本面變量之一。在泰勒規則的利率反應函數中，通貨膨脹率π以消費者物價指數CPI衡量。瑞士和日本的利率采用的是兩國的月度活期拆借利率。通過三國樣本期的利率曲線，可以看出，人民幣利率基本高于兩種融資貨幣的利率。這表明投資者是否參與套息交易取決于匯兌收益。

（二）套息交易策略

1.普通套息交易策略

考慮現實套利情形，本文將日元或瑞士法郎作為融資貨幣，對應人民幣一個目標貨幣，從而每一時期都將模擬兩次套息交易。作為投資者的決策變量Ct，當本期人民幣和日元或瑞士法郎之間存在正向利差，且套息交易的利差收益與預期匯率變動造成的損益之和大于零時，投資者會在當期執行套息交易，即Ct=1。若不滿足上述情況，投資者將在本期放棄套息交易策略，即Ct=0。服從隨機游走的變量的波動期望為，因此，在匯率模型中，市場參與者的交易決策僅依賴于當期人民幣和日元或瑞士法郎的利差，即：

投資者每期套息交易的收益等于其在交易期間賺取的貨幣利差以及人民幣和日元或瑞士法郎的匯兌收益，即：

2.加強套息交易策略

考慮到日本等國的低利率甚至負利率政策，人民幣對兩種融資貨幣基本上長期維持正的利差，因此直觀上可以判斷時，人民幣的貶值幅度超過了該期套息交易所能獲取的貨幣利差。此時若賣空作為目標貨幣的人民幣，便可獲得貨幣匯兌收益。該交易策略即為加強型的套息交易策略，其收益計算規則可表示為：

四、實證結果

本文以2005年7月作為實證中樣本外預測期間的起點，共模擬了149個期間內298次人民幣套息交易，進而可以根據套息交易收益的分布來檢驗各個匯率模型的預測能力。

從檢驗結果來看，人民幣對日元及人民幣對瑞郎的匯率差異（△S）為非平穩時間序列，而其他兩個時間序列的結果存在矛盾?；旧细鲄R率模型的表現均超越了AR（1），線性以及非線性泰勒規則匯率模型對人民幣套息交易期望收益的改進并不明顯。模型（4）和模型（5）考慮了經濟基本面中不可被直接觀測的因素對匯率的定價能力，基于這兩個模型的期望收益則有了較明顯的提高。

基于泰勒規則匯率模型進行的人民幣套息交易，其收益偏度、夏普比率較AR（1）有所提高，最大回撤率則有所下降。在考慮了不可直接觀測的因素的影響后，模型（4）和模型（5）在這三個指標上的改進程度較為明顯。此外，在樣本期內，人民幣/日元和人民幣/瑞士法郎的匯率未出現劇烈的變動，因而模擬交易的最大回撤率均不大?？梢钥闯?，經濟基本面中不可被直接觀測的動態因子在兩種融資貨幣情形下均和匯率變動具有顯著的相關性，對經濟基本面中各變量的相關程度也較高，這便解釋了模型（4）和模型（5）能夠顯著提高模擬套息交易收益表現的原因。

加強策略下的結果與普通套息交易策略類似。相對AR（1），加強策略下的人民幣套息交易的收益表現有所改善，但改進程度不甚明顯。

五、穩健性分析

我們分別從季度和離岸市場兩個維度來進行穩健性分析。

兩種融資貨幣情形下，季度套息交易的收益表現與月基本相同：不可直接觀測的增強因子（當期及滯后一期）與匯率變動等基本經濟變量顯著相關，且具有較強的持續性。加強策略下的季度套息交易與月度情況基本類似，故不再贅述。

為比較離岸與在岸市場上套息交易的收益及匯率模型表現情況，本文以香港市場的離岸人民幣匯率及人民幣利率為樣本，考察五個模型的樣本外預測對套息交易收益的影響?；陔x岸市場的實證結果驗證了本文之前的發現：相對于AR（1），泰勒規則匯率模型對模擬套息交易的收益提高不明顯，在引入了未被泰勒規則變量包含的不可直接觀測的經濟沖擊后，基于泰勒規則的模型對人民幣匯率的定價能力增強。該實證結果在不同的預測期及兩種市場環境下都是穩健的。

值得注意的是，離岸市場模擬人民幣套息交易的收益，較在岸自由資本流動下的情況有較大提高。這一實證結果較前人研究有所出入，可能因為離岸市場樣本數據偏少及本幣存款利率不能完全反應貨幣市場的供求情況。

六、結論

經濟基本面因素對人民幣匯率具備定價能力。在多數情況下，基于泰勒規則匯率模型預測結果的套息交易收益，超越了作為比較基準的AR（1）。經濟中不可直接觀測的時變因子對人民幣匯率具有持續性的定價能力，且在不同的預測區間及離岸市場環境下都是穩健的。

通過比較離岸和在岸市場的套息交易收益，發現香港市場上人民幣套息交易的獲利空間大于國內市場。我國目前正在推進實現人民幣利率水平和利率結構市場化，后期，本幣利率會逐漸趨于有效反應市場供求。但是，如果現階段貿然開放資本賬戶管制，可以預期大量國際游資將進入國內貨幣市場套利，這不僅對央行的貨幣政策有效性構成威脅，還將造成國內金融市場秩序的絮亂。因此，目前來看，我國在推進人民幣利率市場化的進程中，有必要對資本賬戶采取一定的管制措施。