匯率變動(dòng)與公司價(jià)值之間的實(shí)證分析
——以我國(guó)制造業(yè)上市公司為例

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

20世紀(jì)70年代，維系布雷頓森林體系運(yùn)行的兩大支柱相繼坍塌，布雷頓森林體系隨之解體。從那時(shí)開始，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛放棄了固定匯率制開始采用浮動(dòng)匯率制，匯率一直處于變動(dòng)之中。匯率波動(dòng)幅度增大，波動(dòng)日益頻繁，不確定性增加，市場(chǎng)對(duì)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷上升。1997年亞洲金融危機(jī)造成亞洲各國(guó)貨幣紛紛貶值，匯率的大幅波動(dòng)給國(guó)際結(jié)算帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn)和不便，引起了國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的注意。不過由于當(dāng)時(shí)我國(guó)政府對(duì)匯率的控制比較嚴(yán)格，人民幣相對(duì)美元的匯率波幅很小，我國(guó)實(shí)際上實(shí)行的是針對(duì)美元的固定匯率制，在這種背景下，政府為企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了隱性擔(dān)保，因此，很多企業(yè)并不夠重視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。

從2005年7月21日起，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參照一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制，走上了匯率市場(chǎng)化的道路。2015年的“8.11匯改”進(jìn)一步完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成機(jī)制，放寬匯率波動(dòng)幅度，增強(qiáng)匯率彈性。匯率的變動(dòng)會(huì)直接影響國(guó)際貿(mào)易中商品的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而影響對(duì)不同商品的需求，從長(zhǎng)期來看，還會(huì)影響國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。匯率變動(dòng)不僅會(huì)從宏觀層面對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，還會(huì)從微觀層面影響資源的配置，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整就是資源的動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程。在這種背景下企業(yè)不得不開始重視匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

21世紀(jì)以來，我國(guó)不斷推進(jìn)人民幣國(guó)際化，希望人民幣能成為國(guó)際結(jié)算中普遍使用的貨幣，這不僅可以幫助我國(guó)從事進(jìn)出口的企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，還可以提高我國(guó)的國(guó)際地位和在國(guó)際事務(wù)中的話語權(quán)。為了推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，我國(guó)不斷放松匯率管制，匯率形成機(jī)制也在改革，現(xiàn)在已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的自由可兌換，實(shí)現(xiàn)了資本賬戶下的部分自由可兌換，正在推進(jìn)實(shí)現(xiàn)資本賬戶下的完全自由可兌換。2016年9月30日，國(guó)際貨幣基金組織宣布啟用包括人民幣在內(nèi)的新的特別提款權(quán)貨幣籃子，自2016年10月1日起，人民幣將被認(rèn)定為可自由使用的貨幣，這是人民幣國(guó)際化的重要里程碑。

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣的接受度和認(rèn)可度不斷上升，人民幣的使用量不斷增加，人民幣的匯率波動(dòng)幅度也會(huì)不斷加大，匯率的頻繁波動(dòng)給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來了顯著的影響。而且，美元加息和貿(mào)易摩擦加劇等因素也加大了人民幣匯率走勢(shì)的不確定性。中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，制造業(yè)是第二產(chǎn)業(yè)的支柱，處于工業(yè)的中心地位，是推動(dòng)我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、現(xiàn)代化建設(shè)的發(fā)動(dòng)機(jī)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。制造業(yè)的進(jìn)出口貿(mào)易是中國(guó)創(chuàng)造外匯的中堅(jiān)力量，匯率的波動(dòng)會(huì)通過影響產(chǎn)品的生產(chǎn)成本和相對(duì)價(jià)格等方式對(duì)制造業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。因此，本文以我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，探討“8.11匯改”以來匯率變動(dòng)和上市公司價(jià)值之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是指匯率變動(dòng)給公司帶來損失的可能性，可以分為三種類型：交易風(fēng)險(xiǎn)暴露、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露。計(jì)算匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)的方法主要有兩種，現(xiàn)金流量法和資本市場(chǎng)法。早期的研究是以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的，認(rèn)為經(jīng)營(yíng)收入更能真實(shí)揭露企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而股價(jià)受很多種因素的影響，可能與企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)關(guān)系不大，更重要的是股價(jià)可能被人為操縱。Martin & Mauer(2003)利用這種方法檢驗(yàn)了美國(guó)跨國(guó)公司中不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，結(jié)果顯示，時(shí)間跨度越長(zhǎng)，匯率波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的影響越顯著。不過現(xiàn)金流量法需要大量的公司內(nèi)部數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的獲取有一定的難度，而且存在一定的滯后性。相較而言，資本市場(chǎng)法因其數(shù)據(jù)易得和模型處理簡(jiǎn)單而使得用更加廣泛。

Adelr & Dumas(1984)基于公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是公司現(xiàn)值的假設(shè)，將公司的市場(chǎng)價(jià)值作為公司現(xiàn)金流的代理變量，提出了運(yùn)用公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)匯率進(jìn)行回歸來估計(jì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)的模型，這是資本市場(chǎng)法首次被用于測(cè)量匯率波動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的影響。Jorion(1990)在這個(gè)模型的基礎(chǔ)上，用股票收益率作為公司價(jià)值的代理變量來研究匯率變動(dòng)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，還加入了市場(chǎng)平均收益率，在研究了287家跨國(guó)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀后，發(fā)現(xiàn)只有5.23%(15家公司)顯示出明顯的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

后來國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者在這個(gè)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了公司股票收益和匯率變動(dòng)之間的實(shí)證檢驗(yàn)。He和Ng(1998)用171家日本跨國(guó)企業(yè)作為樣本研究了股票收益率和匯率變動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)26.32%(45家)的企業(yè)存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，而且兩個(gè)變量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。劉思躍和楊丹(2010)基于滬深兩市345家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，用面板回歸模型發(fā)現(xiàn)匯率變動(dòng)對(duì)制造業(yè)下面18個(gè)子行業(yè)中的15個(gè)子行業(yè)有顯著影響，而且大多數(shù)情況下匯率和公司價(jià)值呈反向變動(dòng)。謝非和陽華(2017)利用非平衡面板數(shù)據(jù)模型發(fā)現(xiàn)我國(guó)平均每年有11.7%的跨國(guó)公司存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，合理使用外匯衍生品能夠有效降低我國(guó)跨國(guó)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)。江春和萬鵬博(2018)基于中國(guó)行業(yè)層面2005年7月至2017年7月的數(shù)據(jù)，運(yùn)用NARDL模型研究了中國(guó)上市公司行業(yè)層面的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。發(fā)現(xiàn)所有行業(yè)在長(zhǎng)期或短期內(nèi)均存在顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，程度較大，而且匯率沖擊存在不對(duì)稱性，貶值沖擊相較于升值沖擊的影響更大。

上面這些文獻(xiàn)主要是在研究匯率變動(dòng)是否會(huì)影響公司價(jià)值以及影響的方向和程度，還有一些從外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響因素著手的文獻(xiàn)。陳學(xué)勝和周愛民(2008)以滬市180指數(shù)樣本股為研究對(duì)象考察我國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露問題，發(fā)現(xiàn)這些上市公司的總體外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度比較高，公司規(guī)模和短期外匯風(fēng)險(xiǎn)有明顯的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)外國(guó)控股程度的高低并沒有明顯影響外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。陳曉莉和高璐(2012)以我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要影響因素，發(fā)現(xiàn)外幣凈頭寸、匯率對(duì)現(xiàn)金的影響、匯兌損益和外幣報(bào)表折算差額等指標(biāo)可以很好地解釋這些金融機(jī)構(gòu)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)處理

(一)模型設(shè)定

Fama和French(1993)提出了經(jīng)典的三因子模型來解釋股票的回報(bào)率，認(rèn)為可以用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rm-Rf)、規(guī)模因素(SMB)和賬面市值比因素(HML)這三個(gè)因子來解釋股票的收益率。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究表明，企業(yè)的規(guī)模因素和賬面市值比因素可以很好地解釋我國(guó)資本市場(chǎng)。因此，本文在Jorion的研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合Fama和French等人的研究將模型設(shè)定為如下形式：

Rit=β0i+β1iEXt+β2iRMt+β3iSMBt+β4iHMLt+εit

這些變量的含義如下：

(1)變量Rit指的是i企業(yè)在t期的股票收益率，本文采用的是上市公司考慮了紅利再投資之后的股票收益率，采用的是普通收益率的計(jì)算方法，即i企業(yè)在t時(shí)刻的股票收益率為(Rit-Rit-1)/Rit-1，數(shù)據(jù)來源是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

(2)變量EXt指的是匯率在t期內(nèi)的變動(dòng)率，為了充分反映制造業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，本文考慮了四種匯率，分別是人民幣實(shí)際匯率(REER)、美元兌人民幣平均匯率(USD/CNY)、歐元兌人民幣匯率中間價(jià)(EUR/CNY)、日元兌人民幣匯率中間價(jià)(JPY/CNY)，匯率在t期內(nèi)的變動(dòng)率為(EXt-EXt-1)/EXt-1，數(shù)據(jù)來源是國(guó)際清算銀行和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

(3)變量RMt指的是t期內(nèi)的市場(chǎng)收益率，由于制造業(yè)屬于工業(yè)，本文選取上證工業(yè)指數(shù)收益率作為市場(chǎng)收益率，用SPt代表t的上證工業(yè)指數(shù)，則RMt的計(jì)算方法為(SPt-SPt-1)/SPt-1，數(shù)據(jù)來源是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

(4)變量SMBt指的是t期內(nèi)規(guī)模差異導(dǎo)致的收益率區(qū)別，變量HMLt指的是t期內(nèi)賬面市值比差異導(dǎo)致的收益率區(qū)別，采用的組合劃分方法基于FAMA 2*3。也就是按照股票的市值大小將股票分別兩類，B組(市值大的50%)和S組(市值小的50%)；按照賬面市值比大小將股票分為三類，H組(賬面市值比最大的前30%)、M組(賬面市值比中間的40%)和L組(賬面市值比最小的后30%)。數(shù)據(jù)來源是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)區(qū)間

從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中選擇全部的制造業(yè)上市公司，從中剔除ST股票、數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)異常的公司，還剩770家公司。數(shù)據(jù)區(qū)間是2015年9月至2018年8月，也就是8.11匯改之后的三年，使用月度數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果

本文使用的計(jì)量軟件是stata 15.0，人民幣實(shí)際匯率采用的是間接標(biāo)價(jià)法，而美元兌人民幣匯率、歐元兌人民幣匯率和日元兌人民幣匯率(日元的單位是100)采用的是直接標(biāo)價(jià)法。先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)判斷變量是否是平穩(wěn)的時(shí)間序列，LLC檢驗(yàn)結(jié)果表明所有的變量都是平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行面板回歸。然后檢驗(yàn)變量間是否存在多重共線性，相關(guān)性分析結(jié)果表明變量間并不存在明顯的多重共線性。

結(jié)合本文所研究問題的特點(diǎn)，建立固定效應(yīng)模型。回歸結(jié)果如下：

表1 外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)的回歸結(jié)果

β1代表匯率變動(dòng)對(duì)股票收益的影響系數(shù)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)。從上表可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市公司存在明顯的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。當(dāng)采用人民幣實(shí)際匯率時(shí)，系數(shù)顯著為負(fù)，由于人民幣實(shí)際匯率采用的是間接標(biāo)價(jià)法，這意味著人民幣升值會(huì)使公司價(jià)值遭受負(fù)面沖擊。當(dāng)采用美元兌人民幣匯率、歐元兌人民幣匯率或日元兌人民幣匯率時(shí)，系數(shù)顯著為正，由于采用的是直接標(biāo)價(jià)法，這也意味著人民幣升值會(huì)使制造業(yè)上市公司遭到負(fù)面沖擊。這一結(jié)果與很多學(xué)者的研究結(jié)果一致。當(dāng)人民幣升值時(shí)，在人民幣實(shí)際匯率或者歐元匯率下，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)更大，公司價(jià)值遭到的沖擊更大；在美元匯率或者日元匯率下，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)相對(duì)較小，公司價(jià)值遭到的沖擊也相對(duì)較小。

五、結(jié)論

隨著中國(guó)不斷地融入世界，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，人民幣匯率在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用。匯率作為一種特殊的價(jià)格，是資源配置的一個(gè)信號(hào)，匯率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致進(jìn)出口商品的相對(duì)價(jià)格的變化，直接影響進(jìn)出口進(jìn)而影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)“8.11匯改”以來我國(guó)制造業(yè)上市公司在人民幣實(shí)際匯率、美元匯率、歐元匯率和日元匯率這四種情形下的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)人民幣升值時(shí)我國(guó)制造業(yè)上市公司都會(huì)遭受負(fù)面沖擊。尤其是在人民幣實(shí)際匯率和歐元匯率這兩種情形下，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)更大。

自2001年中國(guó)加入WTO，我國(guó)與國(guó)際社會(huì)的聯(lián)系越來越密切，進(jìn)出口數(shù)額不斷增長(zhǎng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，從事進(jìn)出口的企業(yè)越來越多，尤其是制造業(yè)行業(yè)。但是由于人民幣在國(guó)際上的接受度和認(rèn)可度比較低，企業(yè)在定價(jià)時(shí)使用的貨幣主要是美元和歐元等國(guó)際貨幣，很少會(huì)使用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，這一情況使企業(yè)面臨著巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，我國(guó)很多企業(yè)都有著規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求，既包括直接從事進(jìn)出口的企業(yè)，也包括一些雖然沒有從事進(jìn)出口行業(yè)但是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)卻會(huì)受到國(guó)際匯率波動(dòng)影響的企業(yè)。匯率的波動(dòng)使得企業(yè)不能有效控制成本和利潤(rùn)，這給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來了很大不便，不僅不利于企業(yè)的健康發(fā)展，還阻礙了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革和匯率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，妨礙了人民幣國(guó)際化的步伐，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

我國(guó)雖然是制造業(yè)大國(guó)，但是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不夠，在國(guó)際貿(mào)易談判中沒有足夠的話語權(quán)，很多商品都是以美元定價(jià)的，這些以外幣標(biāo)價(jià)的商品價(jià)格隨著匯率的波動(dòng)會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。因此應(yīng)該加快產(chǎn)品的創(chuàng)新，增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)在定價(jià)方面的話語權(quán)，爭(zhēng)取使用本國(guó)貨幣結(jié)算，從而避免外匯風(fēng)險(xiǎn)。還需要完善公司治理，健全企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，可以運(yùn)用VaR和壓力測(cè)試等方法衡量企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)企業(yè)應(yīng)該積極使用外匯衍生品，利用外匯期貨、外匯期貨和貨幣互換等衍生工具來對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)利潤(rùn)的確定性。在人民幣匯率波幅日益頻繁的背景下，面對(duì)不斷積聚的外匯風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，重視外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，不斷提高自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力以應(yīng)對(duì)人民幣匯率的非預(yù)期波動(dòng)。這不僅可以促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的不斷發(fā)展，也能幫助我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，有利于我國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中起到越來越重要的作用。