渾水做空瑞幸咖啡案例分析

◎李涯

一、案例介紹

瑞幸咖啡是我國最大的一家咖啡連鎖品牌。2017 年，瑞幸咖啡第一家線下店開設(shè)。2019 年5 月，瑞幸咖啡赴美國納斯達(dá)克上市。2019 年年底，瑞幸咖啡已經(jīng)開設(shè)了4900 多家門店。2020 年1 月31 日，渾水聲稱收到了一份瑞幸咖啡的做空報告，在報告中披露瑞幸咖啡在財務(wù)和營運(yùn)數(shù)據(jù)上嚴(yán)重造假。同年4 月，瑞幸咖啡在審計2019 年年報過程中發(fā)現(xiàn)問題，董事會調(diào)查后宣布，公司2019 年二季度至四季度期間，偽造了22 億元人民幣的交易額，相關(guān)的成本和費(fèi)用也相應(yīng)虛增。受財務(wù)造假事件影響，4 月2 日，瑞幸咖啡盤前暴跌85%；5 月26 日股價只有2.23 美元/股。而在IPO 時定價為17 美元/股，在過去一年里股價最高曾達(dá)51.38 美元/股。瑞幸咖啡在5 月被納斯達(dá)克交易所責(zé)令退市，6月被停牌，7 月證監(jiān)會和財政部發(fā)布調(diào)查結(jié)果。

二、瑞幸咖啡被做空的原因

（一）從公司治理來看，公司存在財務(wù)造假

虛增營業(yè)收入、成本及相關(guān)費(fèi)用。根據(jù)渾水的做空報告記載，2019 年第三季度和2019 年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少夸大了69%和88%，其營業(yè)收入嚴(yán)重夸大。在后續(xù)的報告中可以看到，瑞幸虛增營業(yè)收入22 億人民幣。其次，廣告支出夸大150%。2019 年第二季度的1.38 降至2019 年第四季度的1.14。

公司存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方交易。一是與氫動益維存在關(guān)聯(lián)方交易。氫動益維為神州租車的分支機(jī)構(gòu)之一，與瑞幸存在虛假的銷售業(yè)務(wù)往來。瑞幸將資金通過多種途徑轉(zhuǎn)移給氫動益維，之后再以收入的方式將資金回收，從而虛增業(yè)務(wù)收入。二是瑞幸的董事長陸正耀此前曾通過與未披露的關(guān)聯(lián)方——王百因進(jìn)行交易，從UCAR Inc.轉(zhuǎn)移了人民幣1.37 億元。

管理層套現(xiàn)。瑞幸的管理層通過股票質(zhì)押并且套現(xiàn)了49%的股票持有量（或已發(fā)行股票總數(shù)的24%），令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價暴跌的風(fēng)險。其管理層與在香港上市的神州租車公司的高管存在著密切的關(guān)系，后者曾在2015 年到2016 年間通過高位拋售神州租車的股份在股票市場上套現(xiàn)16 億美元。2020 年1月初，上市僅8 個月后，瑞幸又以開拓“無人零售“模式為由，籌集了8.65 億美元的新資本，盡管其資產(chǎn)負(fù)債表上有55 億人民幣的現(xiàn)金。

（二）從公司的業(yè)務(wù)模式來看，公司的商業(yè)模式存在缺陷

首先，瑞幸咖啡盈利能力遭人質(zhì)疑。在經(jīng)營的兩年多的時間里，瑞幸采用了獨特的采用獨特的營銷手段和全新的“線上+線下“的零售模式。比如說其采用新用戶免費(fèi)喝一杯和老用戶介紹新用戶雙方各免費(fèi)喝一杯的促銷方式，盡管在剛開始能吸引大量的消費(fèi)者，但其客戶多為價格敏感者，在后期折扣力度變小時，消費(fèi)就會減少，公司的經(jīng)營業(yè)績也會受損。在城市商務(wù)區(qū)開設(shè)大量門店也需要支付很大的租金。長期的投入資金而無法獲得利潤的單位經(jīng)濟(jì)效益難以為繼。

其次，公司對國內(nèi)咖啡市場的判斷不準(zhǔn)確。眾所周知，咖啡的消費(fèi)更多的依靠生活習(xí)慣、習(xí)俗等的影響，而非經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動，在茶文化濃厚的中國人們更愿意喝茶，因而咖啡消費(fèi)仍然是一個相對小眾的市場。星巴克通過20 年的經(jīng)營在中國開拓出的咖啡市場，更多的在于其提供的“第三空間“，而非咖啡本身。瑞幸提出的“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們?nèi)粘Ｉ畹囊徊糠帧暗脑妇昂茈y在中國實現(xiàn)。在短時間內(nèi)瘋狂擴(kuò)張增加了瑞幸的財務(wù)壓力，財務(wù)造假動機(jī)增強(qiáng)。

（三）從外部環(huán)境來看，中概股信任危機(jī)加劇

2017 年特朗普政府簽署的《“301“條款》拉開了中美貿(mào)易摩擦的序幕，至今中美貿(mào)易戰(zhàn)仍在進(jìn)行中。美國政府為拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對中國企業(yè)的打壓必然進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，在過去的十幾年里，中概股頻頻被做空機(jī)構(gòu)狙擊，其中不乏優(yōu)質(zhì)的中國的企業(yè)。這一歷史背景使得美國投資者對中國企業(yè)信任缺失。

三啟示

1.避免財務(wù)造假。

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)財務(wù)造假的手段多種多樣，不僅僅局限于財務(wù)報表。但是只有存在造假行為，仔細(xì)查找肯定能被發(fā)現(xiàn)。縱觀瑞幸咖啡股票暴跌的全過程，財務(wù)造假是其根本原因。正是因為如此，渾水才能指出其涉嫌財務(wù)造假，并列出多項指控，包括虛報營業(yè)收入、存在多次關(guān)聯(lián)方交易等。

中概股應(yīng)該優(yōu)化商業(yè)模式，提升自身價值。如果公司可以合法經(jīng)營，及時披露信息，避免弄虛作假、披露錯誤的信息，把精力放在如何使公司價值最大化上，而不是如何使公司的財務(wù)報表看起來經(jīng)營狀況良好上，瑞幸就可以憑借其在國內(nèi)市場良好的口碑，專注于自己的業(yè)務(wù)，把公司做大、做強(qiáng)。

2.提高抵御風(fēng)險的能力。

由于對會計披露信息的要求不同，做空潮為中概股企業(yè)貼上造假、問題企業(yè)的標(biāo)簽，對中概股企業(yè)造成了極大的影響。為防范做空機(jī)構(gòu)再次來襲與其他機(jī)構(gòu)的調(diào)查，穩(wěn)定中概股在美國的發(fā)展，為中概股提供良好的發(fā)展空間，需要提高中概股企業(yè)風(fēng)險抵御能力。從監(jiān)管角度，加強(qiáng)中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作；在中介層面，合理選擇中介機(jī)構(gòu)；在企業(yè)層面，完善內(nèi)部治理制度。此外還應(yīng)該加強(qiáng)跨國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作，有效對中概股的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行合理的監(jiān)管。能夠在境外實現(xiàn)對于中概股的監(jiān)管，保障投資者的利益；中國能夠幫助中概股企業(yè)規(guī)范信息披露行為，增強(qiáng)中概股企業(yè)質(zhì)量，促進(jìn)國內(nèi)市場與國際接軌，提高中國資本市場的國際化水平。

3.完善公司內(nèi)部治理。

瑞幸內(nèi)部監(jiān)管不嚴(yán)是其財務(wù)造假的直接原因。類似于瑞幸的中概股被渾水“狙擊”是受信息不對稱雙方利益博弈的影響，從而出現(xiàn)內(nèi)部監(jiān)管不嚴(yán)外部監(jiān)管嚴(yán)格的現(xiàn)象。因此，為了完善信息披露制度，提高信息披露水平尤為必要，此處應(yīng)該由獨立董事落實和內(nèi)部機(jī)構(gòu)兩方面展開。

強(qiáng)化內(nèi)部控制。內(nèi)部控制信息披露為投資者提供財務(wù)報告以外的信息獲取渠道，更好了解企業(yè)非財務(wù)信息，深入對于企業(yè)的了解，彌補(bǔ)中概股不足的方面。企業(yè)核心競爭力提高，內(nèi)部控制才能進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，境外上市企業(yè)應(yīng)提高自身綜合競爭力，做實企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的基本面，整體上提高境外上市中概股企業(yè)的質(zhì)量。