洋河股份白酒行業觸頂的預警？

孫亞雄

繼酒鬼酒（000799.SZ）之后，洋河股份（002304.SZ）也同樣遭遇業績“滑鐵盧”。2019年三季報公布后的第二天，洋河股份的股價下跌3.13%，隨后其股價接連受挫，從105.6元/ 股跌至如今的99.58元/股，市值蒸發近百億。

三季報數據顯示，2019年前三季度洋河股份實現營業收入210.98億元，同比增長0.63% ;實現扣非凈利潤65.47億元，同比增長0.13%。從單季度財務數據來看，洋河股份第三季度的營收和扣非凈利潤增長同比分別下滑20.61%和27.80%。

事實上，早在2019年報公布之際就已經顯現出業績增長的頹勢，半年報顯示，洋河股份實現營收159.99億元，同比增長10.01% ;實現扣非凈利潤52.09億元，同比增長11.17%，相較于2018年同期，業績增幅已然大幅縮水。

曾經的現金奶牛經營性現金流凈額也在2019上半年近乎腰斬，洋河股份在2019半年報解釋稱主要系上期末預收經銷商款和備貨保證金增幅較大所致，但這也間接反應了公司產品在下游的“話語權”逐漸減弱。

而顯然，2019年前三季度不足2018年同期三分之一的經營性現金流凈額無疑說明洋河股份的現金流狀況在進一步惡化。如果說之前的酒鬼酒是“小打小鬧”，那體量超過千億的洋河股份發生業績滑鐵盧究竟是個案還是白酒行業即將觸頂的信號？

現在業績的大幅下滑，就是為之前的高速增長買單。

增速下滑

身處大消費領域的眾多公司似乎很難跳脫漲價對于公司的誘惑，東阿阿膠的教訓，在洋河股份身上再度上演。2018年7月，洋河股份旗下的海、天、夢系列產品上調出廠價和終端供貨價，這也是2018年的第二次提價，而提價對于洋河股份業績的提升十分顯著。

在經銷商的哄搶之下，洋河股份2018年的業績再創新高，整體營收和凈利潤的增速均超過2017年。另一方面，經銷商爭先恐后提前打款，也讓洋河股份的預收賬款和經營性現金流凈額大幅增長。

這種策略用在白酒牛市的時候并沒有什么太大問題，但壞的是2019年國內經濟下行，包括茅臺在內的多個白酒企業均出現增長放緩的情況。2019年三季報顯示，貴州茅臺營收和凈利潤同比分別增長16.64%和23.13%，令市場大失所望。

因此，漲價后的洋河股份，庫存不斷攀升，消化庫存自然而然成為了洋河股份2019上半年的首要任務。而三季度由于沒有繼續提價，洋河股份失去了經銷商的搶購，這也致使其第三季度業績的慘淡。

其實這就是一種寅吃卯糧的方式，現在業績的大幅下滑，就是為之前的高速增長買單。

之前兩年的頻繁調價，使得洋河股份在2017和2018年實現了業績的快速增長，同時帶來了預收賬款的大幅增長。而在切換經營策略后，其業績和預收賬款也就應聲下滑。

分析洋河股份歷年來的單季度營收和凈利潤可以發現，四季度是公司的淡季，營收是四個季度中最低點，所以洋河股份想實現2019全年的業績目標概率微乎其微。

洋河的麻煩

作為國內第三大白酒企業，洋河股份近年來的業績增速實在是不如人意，就拿2019上半年和2018年的業績增速來對比，洋河股份已然處于中下游。

而對比同為江蘇白酒龍頭的今世緣（603369.SH），洋河股份的業績就與其形成了鮮明對比。從業績表現上來看，今世緣可以說是遠超洋河股份，2019上半年，今世緣實現30.57億元，同比增長29.40% ;實現扣非凈利潤12.73億元，同比增長26.24%。而前三季度，今世緣的營收同比增長30.13%，扣非凈利潤同比增長26.96%。

從銷售區域來看，2019上半年，洋河股份實現省內營收80.73億元，同比增長2.99%;省外營收79.25億元，同比增長18.23%。

洋河股份的收入結構與山西汾酒（600809.SH）較為相似，對比山西汾酒，其在山西的市場份額超過五成，同時在2019上半年也實現了近10% 的省內營收增長，而洋河股份在江蘇的市場份額為36%，但其增速僅為山西汾酒的約三分之一。而對比省外增速，洋河股份同樣遜色與山西汾酒，上半年山西汾酒實現省外收入31.67億元，同比增長48.80%。

從財務上來看，除了預收賬款、存貨以及現金流的問題外，洋河股份近年來銷售費用不斷攀升，銷售費用占營收比重從2018年同期的9.45%增長至10.75%。而致使銷售費用不斷上升的主要原因之一是洋河股份所采取的深度分銷模式。

這種模式是以洋河股份為主導，高度參與進入細分銷售渠道中，而經銷商以物流和最終銷售為主。深度分銷的好處在于及時反饋，洋河股份能夠第一時間了解到真實的銷售情況，保證價格的透明，但同時也帶來巨額的銷售費用，進一步壓縮了凈利潤率。

白酒已逐漸從增量市場向存量市場轉變，再想維持高增長相對較難。

此外，在整體消費者數量下降和年輕消費者對白酒產品需求逐漸減弱，數據顯示，近兩年白酒的總產量出現斷崖式大跌，白酒消費量持續降低。另一方面，在消費升級背景下，人們傾向于喝好酒，導致茅臺、五糧液、瀘州老窖等高端品牌上市酒企業績依然大幅增長，高端白酒持續擠壓次高端白酒的市場空間。

如今，白酒已逐漸從增量市場向存量市場轉變，再想維持高增長相對較難，近幾年的高增長，主要是2013年白酒行業被打壓的太慘了，而一旦業績恢復，市場趨于飽和后，白酒企業的業績增速也將下滑。

而營銷費用增長、利潤率降低也成為了大部分白酒企業不得不面對的現實，洋河股份、酒鬼酒的業績爆雷究竟是孤例還是行業觸頂的先行指標，交由看官們自己決斷。