中信國安集團如何活下去

姚利磊

冰凍三尺非一日之寒。企業出現重大危機，表面上看似突然，實際上卻是由于此前眾多錯誤逐步積累所致。一旦遭遇危機，化解起來往往會很困難。

對于控制3家并投資多家A股上市公司的中信國安集團來講，2019年算得上是其坎坷的一年。從債務違約到所持上市公司股份遭司法凍結，國安集團深陷流動性泥潭。

梳理國安集團資金結構和資產現狀可發現，國安集團破局資金危機的方法已經很少，能活下去已算是幸運。

危機

根據Wind所披露的數據顯示，截至2019年三季度末，國安集團總資產1864.65億元， 總負債1638.63億元，資產負債率為87.88%。

流動資產1013.59億元，其中存貨占了510.55億元，應收款項和預付款項合計占了340億元，大量占用營運資金，剩下可以即時變現的資產很少。

同時， 國安集團流動負債高達1064億元，其中僅短期借款就高達413億元，一年內到期的非流動性負債高達254億元，難以變現的流動資產與流動負債之間產生的巨大缺口是國安集團陷入資金危機的主要原因。

事實上，國安集團資產流動性較差由其業務性質導致。國安集團業務涵蓋信息產業、資源開采、旅游地產、商業物業和葡萄酒貿易等。其中礦產開采占其收入的50%以上，地產和物業收入占比在20%以上，宏觀環境差疊加地產調控，礦產開采和房地產業務表現不佳是國安集團陷入困境的直接原因。

資產狀況堪憂

集團涵蓋的主要業務由其控股的3家A股上市公司負責經營，分別為白銀有色（601212.SH）、中信國安（000839.SZ） 和中葡股份（600084.SH）。其中白銀有色是國安集團從事礦產開采的主體，其營收占國安集團并表收入的50%以上。

作為集團的核心資產之一，白銀有色2016-2018年營收分別高達559.5億元、566.3億元、619.5億元， 同比小幅增長，但其實現的扣非凈利潤只有2.17億元、0.74億元、-0.96億元。凈利潤率僅有0.87%、0.67%、0.36%。對比華友鈷業、國城礦業、洛陽鉬業等礦產開采公司，白銀有色毛利率和凈利率都要低得多。

事實上， 白銀有色70%的營收來自于有色金屬貿易，自有礦產開采業務收入只占30%，有色金屬貿易業務毛利率很低，長期以來不到0.4%，因此盡管公司收入高達幾百億，但是并沒有太大的利潤。

同時，自有礦山比例低也是公司較大的風險點。2017年以來， 白銀有色銅精礦自給率僅有12.9%，鋅精礦自給率為39.72%，混合礦自給率為32.89%，粗銅自給率為18.66%。生產所需的原料大部分來源于國內外其他礦產資源公司，白銀有色礦產自給率較低、對外依存度較高的風險很大。

核心資產之二為中信國安，中信國安80% 以上的收入來源于信息服務。2016-2018年，公司實現收入分別為39.27億元、43.62億元、39.74億元。歸母凈利潤為2.3億元、2.6億元、20億元，2018年實現大額利潤主要是因為轉讓了中信國安盟固利動力科技有限公司31.80%股權獲得了較大的投資收益。值得注意的是公司經營活動凈現金流持續凈流出，2016-2018年分別凈流出2.38億元、2億元、1.34億元。

事實上，以有線電視網絡業務為核心業務的中信國安近幾年受到行業競爭及結構調整沖擊較大，IPTV、OTTTV及互聯網視頻迅速搶占家庭電視市場，有線電視用戶規模持續下降。

根據全國廣播電視統計公報，2018年有線電視網絡收入779.5億元，2018年IPTV、OTT相關新媒體業務合計收入467.8億元，同比增長69.1%，市場增長顯著。盡管2018年有線電視市場份額為49.89%，仍然是電視業務市場份額第一，但是這一比例未來很可能繼續走低。

伴隨家庭電視市場由有線向IPTV及OTT結構的轉變，帶來的是有線電視業務營收的下滑以及利潤率的下降。實際上，以有線電視業務為主業的歌華有線從2015年開始，在毛利率增加的同時營收和利潤勉強維持不下滑。中信國安營收從2016年開始維持零增長，未來依靠有線電視服務難以扭轉頹勢。

核心資產之三為中葡股份，其為國安集團從事葡萄酒貿易的主體。公司近幾年收入在2億-4億元之間，且近兩年為虧損，難以為集團貢獻較大利潤。

如何破局

截至2019年三季度末，國安集團資產負債率已經高達88%，且多個債券構成實質違約。依靠債務再融資來緩解流動性危機幾乎是不可能。

事實上，2019年4月，相關媒體獲得了一份名為《關于懇請中國銀行保險監督管理委員會協調解決中信國安集團有限公司重組過程中有關問題的函》的文件。函件由中信集團向中國銀保監會發出，請求銀保監會出面，緩解多家銀行機構向旗下參股公司中信國安追債。這封函件從側面反映出中信國安的流動性危機。

出售資產或成中信國安最直接最容易的救命途徑，而且越早出售越好，越早出售或許還可以賣個好價錢。

國安集團核心資產為三家A 股上市公司、投資的相關上市公司股份以及土地資產。截至2019年12月1日，白銀有色市值248億元，國安集團持股比例30.39%，為白銀有色的控股股東。白銀有色的第二大股東為甘肅省國資委，持股比例28.52%相差不多。

國安集團將部分股份轉讓予甘肅省國資委不失為一個好辦法。原因其一，白銀有色實控人從無變為甘肅省國資委，對上市公司治理有益;另一方面，能有實力購買248億元市值的上市公司實控人位置的買方并不多。

國安集團對中信國安的持股比例高達36.44%，為中信國安的絕對控股股東。同時，中信國安目前市值依然高達131億元，向外轉讓中信國安股權的難度不小。

中葡股份已經連續兩年虧損，通過重組或將是公司獲得重生的最好辦法。目前中葡股份總市值僅28.4億元，重組轉讓控制權退出盡管難度不小，但不失為一種途徑。

第二大資產就是國安集團對外的長期股權投資。2019年三季度末，國安集團長期股權投資余額合計295億元，轉讓所投資股權也是緩解資金壓力的途徑之一。

第三大資產就是公司的土地資產和投資性房地產，2019年三季度末，國安集團投資性房地產余額13.85億元。無形資產95.5億元，其中土地資產約為35億元。相對其他資產來講，投資性房地產和土地資產占比較低， 但是變現能力較強，是緩解國安集團流動性壓力的有效途徑。

無論如何，國安集團渡過這一劫都非常不易。