正邦科技 靠賣豬料就能讓股價上天？

姚利磊

超級豬周期是市場上一些投資機構(gòu)對本輪豬肉價格上漲速度、幅度以及預計持續(xù)的時間遠超以往的一種描述。超級豬周期成了2019年各大投資機構(gòu)研究報告里的關(guān)鍵詞。

超級豬周期背后，大小投資者蜂擁而至，不論是生豬養(yǎng)殖企業(yè)還是飼料生產(chǎn)企業(yè)，2019年以來股價一路高歌，不少公司股價創(chuàng)出新高。

以畜禽飼料生產(chǎn)和畜禽養(yǎng)殖為主業(yè)的正邦科技（002157.SZ） 股價自2018年10月行情啟動以來上漲315.6%，市值一度超過600億元。

事實上，正邦科技的主要利潤來源于飼料，但飼料業(yè)務長期支撐業(yè)績面臨較大的壓力;同時受制于農(nóng)戶養(yǎng)殖戶拓展緩慢以及資金緊張，生豬養(yǎng)殖規(guī)模持續(xù)擴張面臨極大挑戰(zhàn)。

未來不管公司將寶押在“豬”上還是壓在“飼料”身上，風險都將持續(xù)存在。

飼料市場份額被搶

長期以來，正邦科技飼料銷售業(yè)務利潤貢獻一半以上，201 年飼料銷售收入占比60%，貢獻利潤比例59.38%;2019上半年飼料銷售收入占比52.64%，利潤貢獻更是高達86.27%。可見，飼料銷售是公司利潤的主要支撐。

值得注意的是，正邦科技飼料銷售額從2014年開始連續(xù)五年沒有增長，飼料產(chǎn)品毛利率較為穩(wěn)定。2013年公司飼料銷售額137.88億元，2018年公司飼料銷售額132.79億元，相對2013年小幅下降。2019前半年飼料銷售收入同比進一步下降30%。飼料銷售長期以來作為公司業(yè)績的主要支撐，但是銷售收入明顯走平。

事實上，正邦科技飼料業(yè)務多年不增長，一方面因為飼料行業(yè)增速放緩，另一方面由于市場競爭加劇，市場份額被搶占。

據(jù)農(nóng)村農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，2014年全國飼料總產(chǎn)量為1.97億噸，2018年全國飼料總產(chǎn)量2.28億噸，4年間復合增長率僅3.7%。正邦科技2014年飼料銷售461萬噸，2018年銷售479.59萬噸，年復合增速遠低于行業(yè)平均增速。2019上半年全國豬料產(chǎn)量同比下降14%，而正邦科技2019前半年公司飼料銷售213萬噸，同比下降23.4%，下降幅度遠超過行業(yè)。

通過比較可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)飼料銷售頭部企業(yè)新希望、海大集團2018及2019前半年飼料銷售情況均優(yōu)于正邦科技。

新希望2018年銷售飼料1704萬噸，同比增長8.37%，其中豬料銷量達440萬噸，同比增加約8%，2019上半年新希望飼料銷售876 萬噸，同比增長13.74%，其中豬料銷售196萬噸，同比下降2.09%。海大集團2018年銷售飼料1070萬噸，同比增長26%，其中豬飼料銷量232萬噸，同比增長53%，2019上半年海大集團實現(xiàn)飼料銷量539萬噸，同比增長18%，其中豬飼料銷售量同比下降6%。

正邦科技作為豬料頭部企業(yè)近幾年表現(xiàn)明顯差于其他競爭對手。2018年海大集團和新希望飼料銷售量合計占市場份額12.18%，其中豬料合計占市場份額6.9%。正邦科技2018年豬料銷售293.44萬噸，占市場份額3%。由于2019年正邦科技銷售不如競爭對手，市場占有將進一步下降。

規(guī)模擴張壓力大

正邦科技的另一塊業(yè)務為生豬養(yǎng)殖，2018年公司生豬營收占比34.49%，貢獻利潤26.73%。近幾年公司生豬銷售額逐年增長，2014年生豬養(yǎng)殖營收15.61 億元，2018年生豬養(yǎng)殖營收76.26億元，年復合增長率48.67%。

正邦科技2018年生豬出欄量556萬頭，2019上半年生豬出欄量309.36萬頭。盡管公司生豬養(yǎng)殖快速增長，但是相比較于溫氏股份2018年2230萬頭和牧原股份1101萬頭出欄量相比差距較大，并且與溫氏股份、牧原股份相比，公司生豬養(yǎng)殖毛利率更低。

對比可以發(fā)現(xiàn)，最近三個報告期，正邦科技生豬養(yǎng)殖毛利率明顯低于可比公司。

事實上，溫氏股份主要以“公司+農(nóng)戶”緊密結(jié)合的輕資產(chǎn)養(yǎng)殖為主，而牧原股份以“自繁自養(yǎng)”重資產(chǎn)經(jīng)營模式為主。正邦科技生豬養(yǎng)殖模式將“自繁自養(yǎng)”和“公司+ 農(nóng)戶”兩種方式結(jié)合，按理來講產(chǎn)品毛利率應該與可比公司相當才對，但實際上比兩個競爭對手低很多，這是不少投資者存在的疑問。

正邦科技在2018年度報告里表示“報告期內(nèi)新建繁殖場的仔豬產(chǎn)能尚未匹配足夠多的合作養(yǎng)戶”。可見公司在輕資產(chǎn)模式擴張方面并不順利。

正邦科技擴張規(guī)模一方面受制于合作養(yǎng)戶拓展進展慢，進而抬高養(yǎng)殖成本，另一方面受制于資金壓力。

2019年三季度末，正邦科技賬上貨幣資金13.98億元，其中4.36億元為受限資金，可用貨幣資金為9.62億元，而短期借款高達39.73億元，其中絕大部分為保證借款。

公司從2015年開始短期借款急劇增加，主要用于生豬養(yǎng)殖規(guī)模的擴張。2015-2018年公司投資活動現(xiàn)金凈流出分別高達14.22億元、20.66億元、41.86 億元、31.48億元，遠高于同期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流7.35億元、16.91億元、9.17億元、13.3億元，對應在建工程和固定資產(chǎn)大幅增長。

目前公司資產(chǎn)負債率高達69.8%，遠高于海大集團、牧原股份、溫氏股份及新希望等業(yè)務可比公司。

事實上，正邦科技正在通過轉(zhuǎn)讓子公司、成立合伙企業(yè)以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行再融資。其中，上市公司擬將全資子公司正邦作物保護100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司第一大股東江西永聯(lián)，轉(zhuǎn)讓價款13.15億元;公司擬發(fā)行16億元可轉(zhuǎn)債用于豬場建設(shè)及償還銀行貸款，目前等待證監(jiān)會核準。

此時的正邦科技面對多個問題。一方面，作為利潤主要來源的飼料業(yè)務受行業(yè)和市場競爭的影響，難以長期支撐業(yè)績;另一方面，生豬養(yǎng)殖業(yè)務受制于養(yǎng)殖戶拓展緩慢和資金緊張，以“公司+ 農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式擴大規(guī)模將面對很大壓力。

退一步來講，即便公司解決了資金問題，大規(guī)模進行生豬養(yǎng)殖，等到生豬出欄的時候，豬周期的上升期會不會已過，如果與農(nóng)戶簽約的收豬價格與市場“倒掛”，這些豬會不會砸到自己的手里？