投資者調研與資本成本研究綜述

賈煜婷

(西華大學 四川 成都 610039)

投資者調研是投資者與上市公司管理層直接進行互動交流獲取公司經營信息、了解公司未來發展規劃的重要手段。2009年12月25日，深圳證券交易所發布了《關于啟用“深圳證券交易所上市公司投資者關系互動平臺”的通知》，并于2010年1月開始正式啟用。

近年來，中國資本市場的飛速發展使投資者對信息的需求呈現爆炸式增長，但由于信息搜尋成本的存在，使得投資量大小成為影響投資者進行信息搜尋的重要因素，因此機構投資者以及實力雄厚的個人投資者的信息搜尋動機普遍高于一般的個人投資者，具體體現為其更熱衷于通過對上市公司的調研獲取私有信息以滿足自身的信息需求，該行為無疑對中國上市公司信息披露及監管制度的建設提出了更高的要求。在此背景下，投資者調研迅速成為最近兩年的研究熱點。

已有研究立足于信息環境視角，從分析師預測、股價同步性、機構交易行為等方面對投資者調研的經濟后果進行了深入探討；同時，也探討了機構投資者調研事件本身對于信息發布者的影響，如管理者盈余預測方式、高管薪酬等方面。因此，本文基于現有研究對投資者調研與資本成本進行梳理和評述。

一、國外關于投資者調研與資本成本的研究綜述

(一)基于信息環境視角的國外研究綜述

信息經濟學者認為，機構投資者與公司管理層的直接溝通行為能夠有助于降低信息不對稱程度，使企業財務報表更加透明，投資者做出的決策便越準確、越科學，從而改善資本市場信息環境，具體體現在股價同步性、高管盈余預測方式及高管薪酬敏感性三個方面。

Dasgupta et al(2010)認為，投資者調研可以讓投資者能夠更準確的評估公司的某些特征并據此做出決策，使得公司信息能夠迅速融入股價。且管理層更傾向于使用精確度較差的預測方式預告壞消息，并且當實際盈余傳遞好消息時，管理層發布的區間預測比分析師和投資者預期的更窄，而在傳遞壞消息時更寬。So認為投資者調研是市場對公司進行估值的重要環節。

高管薪酬契約作為股東與高管代理問題的主要解決方式，其有效性主要體現為高管薪酬業績敏感性。但這一契約往往受到多種因素的干擾而偏離理想狀態，其中最主要的干擾來自治理機制不健全而引發的高管道德風險。Shleifer和Vishny(1997)認為，在資本市場信息不對稱程度較高的情況下，股東無法對高管的努力程度進行準確觀測，會減弱薪酬契約的有效性。Bebchuk等(2002)發現投資者調研降低了信息不對稱程度，使公司股東能及時對高管的努力程度以及業績進行合理評價，使薪酬契約的制定更合理，提升公司高管薪酬業績敏感性。

(二)基于調研方式視角的國外研究綜述

根據我們掌握的文獻來看，投資者調研的方式主要集中在電話會議、投資者見面會以及私人會見等方式。由于美國上市公司不公開披露機構投資者的調研數據，因此目前這一領域的研究主要集中于上市公司電話會議方面。Kimbrough(2005)發現，公司若在盈余公告發布后召開針對該公告的電話會議，能夠緩解市場對公司盈余反應的不足。Hollander et al.(2010)發現上市公司高管在電話會議中若未對投資者的問題進行解答，會使投資者將其解讀為負面信息，從而影響市場反應。

二、國內關于投資者調研與資本成本的研究綜述

譚松濤等(2015)對2012年7月至2013年12月深圳交易所上市公司公布的調研數據進行研究后發現，分析師團隊調研強度會加強分析師預測的樂觀程度，并且降低預測的準確性，加劇信息不對稱程度。曹新偉等(2015)發現分析師實地調研強度越大，股價同步性越低，說明信息不對稱程度得到緩解，且對于信息披露質量較差、研發投入較大的上市公司而言，這種作用更為顯著。

投資者調研對于盈余價值相關性的作用在不同信息披露水平的公司存在較大差異。汪煒(2014)指出，信息披露水平較高的公司在定期報告中往往會向資本市場中提供更為充分準確的信息，且披露時也會進行更為詳細的解讀，信息可理解性更強。因此投資者對此類公司的實地調研可能無法獲取更多增量信息。對于信息披露水平較低的公司而言，調研行為能夠獲取更多的增量信息，使公司業績信息更好地反映在股價中，提高資本市場效率。此外，由于公司的會計信息主要來自管理層，且大多數公司的業績型薪酬契約以會計業績為基準，因此管理層具有操縱盈余以獲取高額薪酬的動機(張洪輝，2015)。投資者調研通過降低信息不對稱程度，增加高管舞弊成本，削弱管理層基于自身利益最大化操縱業績的動機，使財務報告更真實可靠，提升公司高管薪酬業績敏感性。

三、國內外投資者調研與資本成本評述

近年來，關于投資者調研的研究快速增長。從投資者調研導致的經濟后果出發主要關注三類問題——投資者調研對于提高資本成本效率研究、對于高管薪酬敏感性研究及對于管理者盈余預測的研究，且大多采用實證研究的研究方法；從投資者調研強度的影響因素出發，探討研究其影響因素。投資者調研作為新興熱門話題，在研究領域及研究方法上有待完善，具體體現在以下幾個方面。

(一)對投資者調研的研究缺乏對比性

目前，有關投資者調研的研究均采用近幾年深圳證券交易所的數據進行實證研究，探討投資者調研對資本市場的影響。但是，投資者調研在深圳證券交易所發布《關于啟用“深圳證券交易所上市公司投資者關系互動平臺”的通知》前后對我國資本市場的影響缺乏比較分析。

(二)實證研究時變量量化有待完善

目前，對于投資者調研的指標量化大多選取上市公司被調研次數、參與上市公司調研的機構個數兩個指標，缺乏對投資者調研的內容及調研方式對調研效率和效果的影響。因此，實證研究結果的準確性有待提高。

基于此，今后的研究應著眼于以下幾個方面：

第一，制定投資者調研的頂層設計方案。國家要站在最大程度降低信息不對稱及提高資本市場效率的角度出發，在考察現有制度存在問題的基礎上，揭示引發問題的深層次矛盾，同時采取循序漸進、分類實施的思路，提出統籌兼顧、具有前瞻性、能夠覆蓋絕大多數上市公司及滿足機構投資者及中小投資者要求的總體框架，還要對上市公司信息披露的具體內容和要求做出相應規定。

第二，創新投資者調研的量化方式。充分考慮投資者調研的內容及調研方式對投資者調研效果及效率的影響，提高實證分析準確性。