我國股票市場的有效性研究

(四川大學經濟學院 四川 成都 610000)

一、研究背景及研究意義

(一)研究背景。資本資產定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)是現代金融理論是兩大基礎理論，Fama于1969年提出“市場有效性”的概念，之后逐漸形成了有效市場理論的體系。我國自1990年12月滬交所成立以來，經過近30年的發展，股票市場迅速擴張，在經濟體系中的地位越來越重要，我國股票市場逐漸走向成熟，并成為國際證券市場的一部分。研究證券市場的有效性，把握證券市場價格變化的規律性，對于我國證券市場未來的發展具有很大的意義。

(二)研究意義。理論意義。有效市場假說研究股票價格于相關信息的關系，自該理論產生以后，在許多領域進行應用，在實證研究中發現，有效市場假說對于發現證券市場存在的問題、提出解決措施都是有一定效果的。有效市場假說是現代金融領域的基礎理論之一，對于金融領域的其他理論發展和研究都是有促進作用的，有效市場假說與其他金融理論結合，共同為證券市場的研究作出貢獻。對于投資者而言，有效市場假說是他們進行投資決策的理論依據之一，減少投資者風險?，F實意義。我國證券市場經過近30年的發展，證券市場規模不斷擴大，與此同時出現的一些問題也不容忽視，比如投資者結構不合理、信息披露制度不完善、監管體系不健全，研究我國證券市場的有效性對于把握我國證券市場的發展程度，提高我國證券市場的有效性都有極大的現實意義。

二、市場有效性的理論分析

(一)有效市場理論的含義和類型。有效市場可以這樣定義：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得(利用)的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場(或者說我們認為該市場達到了市場有效性，每一種證券都是按公平價格出售，任何謀求尋找被錯誤估值證券的努力都是徒勞的。從經濟意義上講，市場有效性是指沒有人能持續獲得超額利潤)。

Fama(1970)在其《有效資本市場：理論和實證研究回顧》對 Roberts 的有效市場形式作了進一步總結，提出資本市場在不同信息環境下具有三種有效形式：弱式有效、半強式有效及強式有效。

(二)市場信息、股票價格與市場有效性的關系。股票價格對于相關信息的反應速度和程度是檢驗市場有效性的兩個標準。如果股票價格可以對相關信息的變化作出及時充分準確的反應，那么股票市場就是有效率的，反應越及時越充分，市場效率越高。

在一個有效市場中，投資者可以及時、無成本地獲得所有相關信息，獲取信息后，投資者會根據信息作出理性的投資決策，此時的股票價格能夠反應股票內在的真實價值，這種情況下股票市場的效率是很高的。

自19世紀60年代“市場有效性”理論提出以來，在很多國家得到了廣泛的應用和發展，雖然在現實的股市中存在一些異象是有效市場假說無法解釋的，如規模效應、日歷效應等，但是市場有效性理論已經得到了經濟學家的一致認同，這個理論是成立的，當然還需在以后的研究中不斷完善。

三、我國股票市場效率低的原因

(一)投資者結構不合理。我國證券市場中，中小投資者即散戶所占的比例大于機構投資者即所謂的莊家。在發達國家，證券市場中的莊家與散戶的數量比例一般會保持在一定比例，海通證券研報顯示，2018年年中，英美日德等國家機構投資者持股市值均低于10%，其中美國機構投資者持有市值占比高達 93.2%，個人投資者持有市值占比不到6%。

(二)證券監管機構制度的缺陷。我國關于證券市場的法律法規和證券制度在不斷完善，但還是存在很多問題。比如監管相對滯后、監管制度單一化以及監管對象跑偏等問題，這一系列問題造成各種信息之間的不對稱行為，以至于股票價格已不能真實映照出其真實價值，資源配置效率低下，市場缺乏有效性。

(三)信息披露制度不完善。信息有效性是市場有效性的基礎，充分、準確、及時的信息披露是實現有效市場的必要條件。我國的信息披露制度的建立始于《證券法》頒布，雖然有法律的規定，但在執行方面還存在很多問題。

四、我國股票市場效率低的對策

(一)培養和發展機構投資者。我國證券市場是雖然個人投資者占大多數，但是個人投資者持股市值占比小。而且機構投資者具有個人投資者不具備的很多優勢，擁有這些優勢的機構投資者可以更好地立足于充滿風險的市場，對于獲得的信息可以做出合理的分析、進行理性投資，可以讓市場更加穩定的發揮其有效性。由于機構投資者信息儲備量大、信息分析能力強，可以理性地對有發展前景地上市企業進行投資，從而穩定市場。個人投資者認為機構投資者具有投資優勢，在某種程度上會追隨機構投資者的腳步，所以發展機構投資者也有利于引領個人投資者的行為，讓市場更好地發揮有效性。1.推進開放式基金。具體來講，可以通過推進開放式基金的發展。開放式資金主要是在以凈值為基礎的同時進行申購及贖回，開放式基金的發展有利于規避一定風險，幫助保險公司及養老基金運作。對機構投資者進入市場提供較大幫助，可讓其更加活躍于市場之中，提高市場運作水平。2.養老金上市。也可以加強養老金上市的推進。養老金、共同基金具有團隊、專業優勢，且資金量大，養老金、共同基金等機構投資者入市可以為股市提供穩定器，投資的確定性增強，波動性降低。還能降低換手率，增強市場穩定性，與市場形成正向循環。對于散戶來說，通過養老金計劃，可間接參與股市，省心省力。

(二)完善監管體制。在我國,要充分實現證券監管的目標,除進一步完善和強化證監會監管外,還必須協調發展行業自律監管和社會監管。1.完善證監會監管。立法機構應著力于完善證券市場監管法律體系。首先,從法規上明確各機構的權力與責任。其次,補充《證券法》在市場監管操作上的程序、方法、處罰等方面的空白。再者,對從業人員的行為進行規范。行政機構負責對監管對象進行日常監督及做出處罰。2.行業自律監管。在證監會監管不到的范圍,恰可通過自律的行業道德規范、行業者自覺的約束實現自我監管。特別是在當前金融衍生品不斷推出、證券投資趨于國際化的情況下,來自外部的證券監管有時滯后,因而強化并落實證券行業自律監管尤為重要。首要地,政府應有意識地為證券行業自律機制和組織的建立與發展創造條件。證券業協會作為自律組織,應大力加強對行業的微觀管理。為此,有必要建立一整套行業內部控制制度,如建立證券機構的信用評級制度,為輔助證監會有效監管其市場運作提供依據。3.社會監管。加強合法成立的審計事務所依法對上市公司報告的真實性、公正性進行審計,以便使有關方面對其財務狀況、經營績效和風險程度等做出正確判斷。還要加強合法的會計事務所及律師事務所等中介機構對上市公司設立、運作、終止過程的相應監督作用。由于上述機構具有較強的獨立性且具有信譽,因而可以彌補中央監管的疏漏或因力量不足造成監管不力的缺陷。