上市公司商譽持有風險研究
——以紫光學大為例

○浙江農林大學經濟管理學院 金思懿

一、引言

我國于2006年開始實行新的商譽準則。由商譽準則可知，企業(yè)并購時如果產生了溢價，需在合并報表中計入商譽，并且不允許在以后期間攤銷。準則還要求企業(yè)至少在每個會計年度進行一次減值測試，若有減值跡象，需準確計提減值準備。從某種意義上來說，出臺這項會計準則順應了經濟的發(fā)展，鼓勵我國企業(yè)通過并購，尤其是走出國門并購進行擴張。但準則明顯存在一個“缺陷”：除非商譽發(fā)生減值，否則就會一直保持在賬面上。從這個角度來看，商譽就成了一種劣質資產，成為隨時可能引爆的雷。

據Wind數據顯示，截至2019年末，企業(yè)商譽總額在A股市場達到 13 740 億元，比2018年年底增加了734億元，增速創(chuàng)歷史新高。我國A股市場商譽總額與我國上市公司凈資產總額的比值約為3.11%。全景財經(p5w2012)數據顯示，截至2019年年末，A股市場共有2060家上市公司賬面上存在商譽。然而，企業(yè)商譽的高余額并不意味著商譽減值的高風險。商譽減值風險與被收購企業(yè)的資金是否雄厚有關，即與企業(yè)的現(xiàn)金流量密切相關，也可以理解為與被收購企業(yè)的經營業(yè)績有關。商譽余額占凈資產的比重較大才意味著較高的商譽持有風險水平。因為若商譽在凈資產中的比重過高，一旦發(fā)生減值對上市公司業(yè)績的影響是毀滅性的。上市公司的經營業(yè)績不僅可能會從盈利轉為虧損，資產負債率會提高，借款難度也會增加，甚至可能出現(xiàn)流動性危機，紫光學大就是一個十分典型的例子。

2020年上半年新冠疫情對線下教育行業(yè)沖擊明顯，線下教育培訓業(yè)務長時間處于停滯狀態(tài)，公司業(yè)績受到很大的影響。然而，紫光學大在面臨業(yè)績欠佳的同時，還面臨著商譽風險。2015年，紫光集團用私有化途徑收購學大教育，這項收購在當時屬于中概股私有化回歸A股市場的標桿案例。收購之后，公司雖然每年營收過億，但歸屬于上市公司股東以及扣稅后凈利潤每年均在盈虧線上下徘徊。此外，這次甚是成功的并購不僅給紫光學大帶來了23.5億元債務，還帶來了15.27億元的巨額商譽。截至2020年一季度末，紫光學大總資產34.88億元，凈資產僅0.85億元，資產負債率97.8%，根據紫光學大2019年年報披露，企業(yè)商譽已高達15.28億元，商譽足足是凈資產的9倍多。企業(yè)商譽一旦發(fā)生減值，紫光學大將難以承受。本次收購不僅未體現(xiàn)出1+1>2的協(xié)同效應，反而落得屢屢被計劃出售的境地，可見商譽持有風險的危害之大。

在這樣的背景下，如何有效進行上市公司商譽持有風險管理便成了值得研究的問題。2019年初，多家A股上市公司紛紛公布2018年業(yè)績預警公告，商譽減值成為業(yè)績變臉重要誘因之一。不少企業(yè)并購后經營效果不及預期，不僅面臨大幅減值風險，甚至還面臨退市的風險。本文希望通過對紫光學大案例的分析，在實務中為商譽風險管理活動提供一定的指導和建議，幫助企業(yè)采取有效的商譽持有風險管理措施，降低或規(guī)避某些商譽風險，實現(xiàn)我國上市公司的正常發(fā)展，使我國資本市場更趨成熟與穩(wěn)定。

二、紫光學大并購過程回顧

本文被并購方學大教育屬于服務型企業(yè)，2010年11月2日，學大教育在紐交所掛牌上市，代碼為“XUE”。本文收購方紫光學大成立于1992年7月2日，其前身是銀潤投資，1993年在深圳證券交易所上市，2016年7月12日公司更名為廈門紫光學大有限公司。紫光學大的經營業(yè)績一直增長緩慢，因此，自2015年起，紫光學大開始向教育領域轉型并著手準備收購在紐約證券交易所上市的學大教育。這項并購過程可簡化為以下三個步驟。

(一)私有化退市

首先，銀潤投資向在紐約證券交易所上市的學大教育提出了收購要約。在該收購要約中，銀潤投資擬以4.23美元/股的價格收購在紐交所流通的學大教育全部股份，總價約為2.2億美元。學大教育在收到私有化要約后，聘請了一名專業(yè)的財務顧問和兩名獨立的美國法律顧問，委托他們對發(fā)行價格進行相應的盡職調查，并在調查結果的基礎上，向獨立董事會管理層提供專業(yè)意見和對策。之后，學大教育與紫光學大就私有化協(xié)議中的具體條款，特別是私有化價格進行了談判，經過漫長的談判過程，學大教育、獨立董事會管理層和銀潤投資大股東就此協(xié)議達成一致，將私有化價格定在了每股5.50美元。2015年7月26日，學大教育宣布與銀潤投資達成最終私有化協(xié)議，紫光學大成功收購學大教育，學大教育正式退出美國資本市場，回歸A股市場。

(二)配套資金募集

2015年4月21日，銀潤投資正式引入紫光系。之后，銀潤投資發(fā)布非公開發(fā)行A股方案，發(fā)行價格定為19.13元/股。次年，銀潤投資向紫光卓遠貸款3.7億美元，用于購買學大教育及其國內運營實體學大信息。同時，發(fā)布了第一次定增方案修訂稿以增籌資金，隨后，在短短的三周之內，紫光學大又分別發(fā)布定增預案的第二次修訂稿和定增預案的第三次修訂稿，在第二次定增方案修訂稿中，企業(yè)承諾定期實時更新資產重組情況并且更改了項目實施地點。第三次定增方案修訂稿是對第二次修訂稿的更新說明，更新披露了重大資產重組的概況。2016年9月14日，紫光學大召開第四次臨時股東大會討論非公開發(fā)行股票事項，由于持股5%以下的中小股東對修訂草案內容強烈不滿，因此對《關于非公開發(fā)行股票攤薄即期回報及采取填補措施》投了反對票，投反對票的中小股東占出席會議的少數股東有效表決權股份總數的81%，2016年12月9日，由于監(jiān)管部門的嚴格把控，以及宏觀環(huán)境的變化，經公司董事會謹慎研究后，決定終止本次非公開發(fā)行股票事項。

(三)A股再上市

2016年7月5日，銀潤投資完成了對學大教育和學大信息100%股權的交割，意味著紫光學大收購完成。至此，企業(yè)用承擔23.5億元的負債以及高達8000萬元年利息完成了對學大教育的注資。2016年7月13日銀潤投資發(fā)布正式公告，宣布更名為紫光學大。2017年4月25日，由于紫光學大2016年未能成功進行非公開發(fā)行A股事宜，導致企業(yè)不能如期償還剩余的18.5億元借款。鑒于此，紫光學大與紫光卓遠簽訂了貸款延期合同，雙方約定延期貸款本金18.5億元，貸款期限為2017年5月24日至2018年5月23日。延期貸款利率為每年4.35%。2017年年底，紫光學大提前償還本金及利息，支付后剩余借款金額本金為18.15億元人民幣。

三、商譽持有風險分析

(一)紫光學大巨額商譽分析

在以上一系列操作后，紫光學大并購活動宣布完成。這次并購給企業(yè)帶來了15.21億元的商譽。這些巨額商譽除了為報表呈上可觀的資產，并不能改善上市公司的實際業(yè)績，有些甚至還會成為業(yè)績的嚴重拖累。根據2019年年報及審計報告披露，紫光學大商譽共計15.28億元，而公司的凈資產只有0.85億元，商譽足足是凈資產的17倍，如表1所示。只要發(fā)生十分之一的商譽減值，都足以讓公司凈資產變成負數。若紫光學大在以后經營年度出現(xiàn)水土不服、新舊管理層交接不良、經營惡化的情況，卻出于美化業(yè)績的考慮，不愿嚴格做資產減值處理，那么商譽就不會減值，始終保持在資產負債表余額中。這些冀望于未來業(yè)績的商譽就像一顆定時炸彈，一旦爆雷發(fā)生減值，公司將陷入經營困境。紫光學大尚未就上述商譽計提減值準備，此事也引起了深交所的關注，兩年兩度對此發(fā)出問詢。

表1 2019年末紫光學大商譽余額表

(二)紫光學大與同行業(yè)數據對比分析

2019年度，紫光學大的總市值為45.04億元，其中，紫光學大商譽總額為15.28億元，構成其總市值的1/3。同行業(yè)平均總市值水平為129.9億元，商譽水平僅為27.89億元，占總市值的1/6。由此可見，紫光學大商譽持有總額占總資產的比例遠大于行業(yè)平均水平，商譽持有風險也遠高于同行業(yè)平均水平。由于其過高的商譽導致公司盈利水平下降明顯，紫光學大現(xiàn)已處于虧損狀態(tài)，如表2所示。

表2 2019年紫光學大同行業(yè)財務指標對比表

(三)紫光學大與同類機構業(yè)績對比分析

新南洋和紫光學大均是成功通過并購進入A股市場的教育類機構。并購完成后，新南洋保持營收增加，紫光學大則出現(xiàn)凈虧損。新南洋2016年實現(xiàn)營業(yè)收入13.90億元，且獲得凈收益1.83億元，公司發(fā)展穩(wěn)定。紫光學大2016年營業(yè)收入超13億，歸屬于上市公司股東的凈利潤卻為-9868.32萬元，較上年同比減少8512.07萬元，降幅為627.62%，甚至因業(yè)績虧損面臨退市風險，如表3所示。為何實現(xiàn)的營業(yè)收入金額相似，新南洋實現(xiàn)業(yè)績增長，紫光學大卻虧損近億？這還需歸因于紫光學大所持有的巨額商譽。紫光學大花重金去收購溢價嚴重的學大教育，寄希望于未來實現(xiàn)盈利以彌補借款本金及利息漏洞，然而商譽是一種特殊資產，它能為企業(yè)帶來超額收益，也能讓企業(yè)一夕破產，持有巨額商譽的風險會使企業(yè)經營惡化，影響企業(yè)經營業(yè)績，甚至影響資本市場的穩(wěn)定。

表3 2016年紫光學大與同類機構業(yè)績對比表

四、商譽持有風險潛在影響

(一)對公司財務狀況的影響

在銀潤投資收購學大教育完成的初期，企業(yè)各項財務指標均有明顯改善。比如說，公司資產負債率下降，資產負債結構趨于穩(wěn)定，企業(yè)綜合實力和抗風險能力都明顯提高。并購完成后的企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，不僅可以優(yōu)化公司業(yè)務結構，還可以提升持續(xù)盈利能力和盈利水平。

但從長久發(fā)展來看，財務狀況堪憂。紫光學大近4年資產負債率高達98%左右，因其并購時曾借款23.5億元。此后，公司利潤結余多用于償還相關債務和財務費用，這極大拖累了公司業(yè)績。雖然紫光學大報表上的營業(yè)收入數額十分可觀，然而其凈利潤卻只在其中占了很小的比例，不得不說，這是由于企業(yè)商譽數額過大造成的。巨額商譽不僅影響企業(yè)的營業(yè)利潤，還極有可能拖垮企業(yè)，使企業(yè)面臨退市風險。

(二)對公司戰(zhàn)略發(fā)展的影響

學大教育在國內A股市場更為投資者們所接受。作為國內教育輔導行業(yè)的領頭羊，學大教育可以籌集到一筆可觀的資金用于企業(yè)發(fā)展，已籌集到的資金也有利于企業(yè)更好地完成戰(zhàn)略規(guī)劃。事實證明，學大教育回歸A股市場受到了大多數投資者的一致歡迎。例如，銀潤投資公布了收購計劃復牌后出現(xiàn)多日漲停。在教育部和清華集團的背景下，學大教育也成為了教育行業(yè)的白馬股。因此，A股市場能夠給學大教育帶來的平臺價值是巨大的。巨額商譽有利也有弊。資本溢價造就了巨額商譽，教育行業(yè)屬于當時的朝陽產業(yè)，紫光學大也正是看中了學大教育的發(fā)展前景，才支付超高溢價來并購，巨額商譽可以為企業(yè)帶來品牌價值，吸引更多投資者，積累一定的名氣，從而吸收更多的現(xiàn)金流入，現(xiàn)金流對于企業(yè)來說十分重要，它可以衡量企業(yè)的經濟實力，企業(yè)經濟實力增強，會進一步促進商譽所能帶來的品牌效應。

五、結論與建議

紫光學大存在的盈利不穩(wěn)定和現(xiàn)金流緊張的現(xiàn)象，在一定程度上是由于并購過程中產生的巨額商譽，企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金流來滿足商譽帶來的虧損黑洞。紫光學大之所以能完成“借殼上市”，主要依賴于學大教育資產收購的模式。資產收購這種回歸模式可以避免監(jiān)管部門對借殼上市的認定，從而避免了相關部門要求的持續(xù)盈利兩年的硬性規(guī)定。這種模式在一定程度上屬于相關法律法規(guī)的漏洞，應當引起相關監(jiān)管機構的重視，有關部門應完善商譽相關的法律法規(guī)，并針對紫光學大已有商譽實施強制減值或攤銷措施。

并非商譽的所有組成部分都符合超額回報的性質，當商譽過高時，可能會降低企業(yè)的會計業(yè)績和市場業(yè)績，增加企業(yè)未來的經營風險。因此，在并購前做好盡職調查，有利于降低并購后因商譽減值而發(fā)生重大損失風險。同時應重視在年末進行商譽減值測試，商譽減值測試應選取適當的指標參數，盡可能準確地披露商譽的價值，盡量做到信息公開，減少信息不對稱現(xiàn)象。此外，定期聘請專業(yè)且有職業(yè)道德的審計師對財務報表中商譽凈額進行審計也是十分必要的。