“13海航債”延期兌付對海航集團流動性影響

○黑龍江科技大學 王頻音

一、“13海航債”延期兌付事件回顧

2020年4月14日，海航集團突然宣布召開2013年海航集團有限公司公司債券(下文簡稱“13海航債”)2020年第一次債券持有人會議。海航集團宣布“13海航債”延期一年兌付，同時豁免本次會議召開的程序問題，讓海航集團成為輿論焦點。

4月15日凌晨，海航集團發布了“13海航債”2020年第一次債券持有人會議決議公告，公告中稱會議通過了“13海航債”本息延期一年支付的議案，將本息遞延至2021年4月15日支付。當日在二級市場，海航集團旗下的“15海航債”開盤遭到市場拋售，大跌23.45%后被臨時停牌，恢復交易后再次下跌，跌幅超31.08%，盤中第二次臨時停牌。縱觀全天，“15海航債”在交易時段一度跌近40%，截至收盤才有所回升，當日下跌高達25.75%，報價僅有29.1元/張，全天累計成交1.22萬手，成交金額324萬元。公開信息顯示，截止目前“15海航債”債券余額為30億元，票面利率5.99%，期限7年。

先有14日爭議不斷的債券持有人會議，后有15日“15海航債”連續大跌及盤中兩次臨停，海航集團再次引發市場關注。

二、海航集團流動性危機分析

1.海航集團流動性危機產生的原因

海航集團的擴張始于2010年，當年海航集團收入143億元，是2009年的2.64倍。2011—2015年間該數據以較快速度增長。直到2016年海航集團通過不斷收購使其收入從2015年的剛過千億元直接躍升到6000億元。2017年海航集團進一步調整業務范圍，變為航旅、科技、物流、資本四大業務板塊。同時海航集團的國際化戰略讓海航開始在海外一擲千金，不斷投資和收購海外企業。

海航集團的大肆擴張引起了有關部門的注意。2017年6月，中國銀行業監督管理委員會要求各大銀行對參與海外并購的民營企業進行風險排查，海航集團位列其中。2017年11月標普對海航集團降級，海航集團深陷債務危機，海航開始出售資產應對流動性危機壓力。2019年，海航已經甩賣了 3000 多億元的資產，但負債依然有幾千億元。集團員工工資被拖欠，客戶集資購買的 P2P 產品無法兌付，非標違約、非公開債違約頻頻發生，包括前文公開“13海航債”延期兌付。

2.海航集團近三年流動性概況

海航近三年深陷流動性危機，被迫出售了大量資產，2019年更是被爆出因資金緊張一度拖欠員工工資。2018年底，公司合并資產總額 10 705.13 億元，負債合計7552.68億元，所有者權益3152.44億元(含少數股東權益2351.59億元)；2018年公司實現營業總收入6182.93億元，凈利潤-49.02億元；經營活動產生現金流凈額412.29億元。

海航集團2019年債券半年報顯示，截至2019年6月底，海航集團營業收入約2664.65億元，同比下降7%；總資產9806.21 億，總負債7067.26億，所有者權益2738.94億元(含少數股東權益2007.88億元)，資產負債率達72.07%，其中有息負債高達5548.23億元(上季度末為5703.25億元)；凈利潤-35.20億元，經營活動產生現金流凈額195.63億元，比去年同期有所減少。

(1)流動性危機對存量債券的影響

當前海航集團面臨的流動性危機仍然嚴峻。據相關資料顯示，截至2020年3月2日，海航系企業存量債券超121只(包括51只同業存單和1只商業銀行二級債)，存量債券規模超742.8億元，1年后到期及回售的存量債為355.8億元，占比47.89%。其中，海南航空控股和海航集團存量債規模居于前兩位，分別為151.9億元和144.0億元。

(2)海航基礎大幅下修2019年業績

海航基礎2020年4月23日發表的2019年海航基礎業績預告更正公告稱，此前預計的海航基礎2019年度凈利潤為2.49億到3.49億元，再次測算后變成-9.50億元到-12.50億元，這是海航基礎自2012年以來首次發生虧損。

海航基礎在本次業績預告更正原因中稱，根據期后事項以及海航集團流動性危機等因素影響，控股股東及關聯方的流動性風險加大，未來關聯方是否可以按時收回應收款項存在較大不確定性。海航基礎提高了關聯方應收款項壞賬準備的計提比例，并增加計提聯營企業股權投資損失。因此，海航基礎按預期損失法提高了對關聯方應收款項預期損失的計提比例，導致信用減值損失較前次業績預告測算增加了8.69億元。

另外，海航基礎投資的聯營企業海口美蘭國際機場和三亞新機場，受海航集團流動性危機影響，實際業績與預期出現較大偏差，通過采用權益法核算需增加計提投資損失3.9億元。

三、“13海航債”延期兌付動因分析

海航集團延期兌付“13海航債”的動機不難猜測。如果按正常程序召開債券持有人會議，難以確保投資者會同意債券延期一年、利息按法定利率支付，如果延期協商失敗，發行人將面臨兩大壓力：①還本付息的壓力迫在眉睫，海航集團難以支付這筆數額巨大的資金。②如果無法按期支付將構成違約，失去AAA評級，直接導致后續融資更加困難。如果債券持有人同意延期，即可甩掉上述壓力，這對處于巨大困境中的海航來說相當重要。

根據“13海航債”募集書附件《持有人會議規則》，持有人會議召開前30日全體債券持有人就應得到書面通知，這是債券發行人與投資者之間的契約，具有法律效力。然而，這次臨時召開的會議要表決的內容之一，竟然是修改持有人會議的規則，豁免本次未按時召集會議相關的法律責任。

雖然海航集團的AAA評級暫時得以保持，但交易所掛牌的“15海航債”4月15日出現暴跌，100元面值市價跌到27.01元。海航集團此次臨時召開會議的行為產生了一系列巨大影響。15日凌晨海航集團發表致歉聲明，承認“會議程序較為倉促”，將在“投票完成后如實披露相關信息”，似乎沒有意識到，如此嚴重違背程序規則的會議應該是無效的。

四、“13海航債”延期兌付對流動性影響

“13海航債”延期兌付目前來說對海航集團的資金流動性是個好消息，作為AAA的典型風險代表，各大金融機構也希望海航集團能支撐住。但若想短期內通過再次新發債券進行融資，則資金面會受限，金融機構的風控要求會更多，融資難度會加大。只能說看海南政府對其的救援程度，能否實現大而不倒，整頓后再創輝煌。

1.緩解近期流動性壓力

海航集團近年來到期債務較多，債務償付壓力較大，集團資金流動性非常緊張。此次“13海航債”延期一年兌付可以有效緩解近期流動性壓力。

2. 資金仍存在較大缺口，后續融資難度大

海航集團2016年、2017年間的加速擴張導致其管控壓力陡增，流動性壓力凸顯。相關方雖然能夠在存量債務滾續等方面提供有力支持，且海航集團自身也努力通過資產處置回籠資金，但在增量融資受限的情形下，海航集團資金仍存在較大缺口，面臨巨大的流動性壓力，目前的剛性債務規模依然龐大。2020年，海航集團名下航空、旅游、酒店和商業等相關主營業務經營狀況更是雪上加霜。雖然多舉措全力推進復工復產，但短期內經營難以恢復到去年同期水平，現金流壓力巨大。

雖然評級機構給海航集團的主體信用和債項的AAA評級得以保留，但海航集團融資成本居高不下，再加上此次“13海航債”延期兌付事件給海航集團帶來的聲譽影響，顯著加大了其流動風險化解壓力，增大了后續融資的難度。同時，融資成本高還會大幅度吞噬公司主業盈利，并削弱其權益資本實力。

3.加劇后期償債壓力

從未來償債壓力角度來看，海航集團2020年和2021年債券償還壓力在可控范圍內，但由于海航集團資金短缺，無法支付近4億元的債券。2020年海航集團債券到期加回售合計約50億元，償債高峰的2022年將達到150億元是2020年3倍。但海航系企業眾多，發債總規模龐大，再加上非標領域，預計無法續借的滾動債務高達千億元。

總體而言，海航集團近年來擴張過快，債務規模龐大，雖然全力自救，但短期內難以靠自身經營償還債務。雖然該筆3.9億元的“13海航債”最終得以延期一年支付，緩解了集團資金流動性的燃眉之急。但實際上，這種舉措使得海航集團本就搖搖欲墜的聲譽更加岌岌可危，這種信任危機將擴散至海航集團其他債務上，一旦在債券市場資信盡失，未來的海航集團恐怕會是“無海可航”。更壞的結果可能是，海航集團帶來的負面影響外溢，拖累海南本土企業的整體資信，在公開市場發行債券融資會付出比其他地區更高的風險溢價；中小企業和航空企業今后的融資變得更難，商業銀行信貸逐步收緊，融資信用評級難度加大，更加缺乏自主靈活性。