國際禮讓原則下我國證券法域外適用的路徑選擇與制度建構

鄭丁灝

一、問題的提出

2020年4月2日，瑞幸咖啡（中國）有限公司（以下簡稱“瑞幸咖啡”）發布財務自查報告，報告中指出，由三名獨立董事組成的特別委員會經對瑞幸咖啡2019年的財務數據進行內部調查（In ternal Investigation）后發現，自2019年二季度起，多名瑞幸咖啡高管涉嫌捏造交易數據高達約22億元，同期公布的交易數據中也人為夸大經營費用等開支。報告發布后，瑞幸咖啡當日股價大幅下跌75.57%，最終于6月29日正式在納斯達克停牌，并準備退市，其退市市值相較年初跌幅逾97%。瑞幸事件曝光后，愛奇藝、好未來、跟誰學等多只中國概念股[1]中國概念股，指在國外上市的中國注冊的公司，或雖在國外注冊但主營業務和實際控制方在大陸的公司的股票，包括在海外直接上市和間接上市兩種。參見肖宇：“中國概念股在美國被做空探因及對我國證券注冊制改革的啟示”，載《暨南學報（哲學社會科學版）》2014年第4期，第36頁。（以下簡稱“中概股”）公司相繼遭遇做空。4月下旬，美國證券交易委員會（SEC）發布的公開聲明及隨后美國參議院通過的《外國公司問責法案》，更令在美中概股市場“雪上加霜”。[2]See SEC,Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure,Financial Reporting and Other Risks;Remedies are Limited,available at:https://www.sec.gov/news/public-statement/emerging-market-investments-disclosure-reporting,last access on May 5,2020.

對此，中國證監會于4月3日發布緊急聲明，強烈譴責瑞幸咖啡財務造假事件，并將按國際證券監管工作安排依法核查，嚴厲打擊證券欺詐行為。國務院金融穩定發展委員會亦于4月15日召開專題會議研究投資者保護議題。司法層面，在瑞幸咖啡事件中遭受損失的中國境內投資者已陸續向境內法院申請立案訴請民事賠償。[3]參見新浪財經：“瑞幸在廈門遭起訴，或成國內投資者起訴海外上市公司第一案”，https://cj.sina.com.cn/articles/view/2853016445/aa0d937d02000m6aa?from=finance，最后訪問時間：2020年5月5日。由于瑞幸咖啡系美國納斯達克上市公司，但其實際經營地卻位于我國廈門市，故在以瑞幸咖啡為被告的證券欺詐訴訟案件中，不可避免地涉及證券法的域外適用問題。自今年3月1日起實施的新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》），在立法上正式確立我國證券法的域外適用效力，為跨境打擊證券欺詐行為，追究跨境證券欺詐責任提供規范指引。但是，囿于我國《證券法》乃首次創設域外適用規范，相關配套制度尚不成熟，且在跨境司法訴訟中，國家主權獨立和平等原則系國際私法實踐的基本準則，故由領土主權派生的管轄權往往成為被訴方（證券欺詐行為者）為自身辯護的“最佳選擇”。因此，為維護跨境證券投資者的合法權益，亟待將我國證券法域外適用規范置于國際金融體系的整體布局下予以考量，以進一步調和“規制跨境證券欺詐”和“尊重他國主權”之間的內在張力。

鑒此，本文以國際沖突法理論中的國際禮讓原則為中心。首先以美國證券法域外適用的實踐探討其不同時期適用域外管轄的國際法限度，并引入國際禮讓原則；其次在闡釋國際禮讓原則基本框架的基礎上評析證券法域外適用的三類標準；最后以我國證券法域外適用制度為對象，分析其合理性與適用困境，并從立法、司法、執法與國際合作四個維度，以國際禮讓原則為背景，對其提出完善建議。

二、美國證券法域外適用的國際法限度

隨著信息科技的不斷發展，全球金融聯系日益緊密，跨境證券規制體系愈加完善。但即使是在全球最為發達且處罰最為嚴苛的美國證券市場，跨境證券欺詐的現實問題依然存在。美國聯邦法院在數十年證券法域外適用的司法實踐中，不斷尋求“擴張”與“限縮”之間的平衡點，以期在國際法之限度內維護投資者權益。

（一）“效果標準”與“行為標準”之擴張

1968年，美國聯邦第二巡回上訴法院在Schoenbaum v.Firstbook案中首次提出效果標準（effect test）。[4]See Schoenbaum v.Firstbook,405 F.2d 200(2d Cir.1968).該案Lumbard 法官以美國《1934年證券交易法》（以下簡稱“美國《證券交易法》”）第2條“國家公共利益”理論為釋理基礎，并結合該法第14 節和第30 節進行體系解釋，認為國會存在讓證券法域外適用的意圖，應將跨境證券欺詐規制視為合理管制商業活動并維護市場公平的必要手段。盡管該案的證券欺詐行為發生在美國境外，但該欺詐行為可能減損美國境內投資者權益，對美國商業產生嚴重影響，故應對美國《證券交易法》第30條（b）款作擴張性解釋，并據此賦予美國法院事務管轄權（subject-matter jurisdiction）。與“效果標準”的對內影響相反，“行為標準”（cond uct test）則注重欺詐行為的對外擴散。[5]See Alan R.Palmiter,Securities Regulation,7th ed.,Wolters Kluwer,2017,p.526.該標準源自“領土管轄”原則，認為若“非預備性”且對損害結果產生“直接影響”的證券欺詐行為發生在某國境內，則可適用該國法律并賦予該國管轄權，而無論受害方是否為本國公民或公司。這一規則由1972年Leasco Data Processing Equip.Corp.v.Maxwell案確立。[6]See Leasco Data Processing Equip.Corp.v.Maxwell,468 F.2d 1326(2d Cir.1972).此后在1995年，為了對既不符合“行為標準”亦不符合“效果標準”的Itoba L td.v.Lep.Group PLC案行使管轄權，聯邦巡回法院打破上述兩種標準之間的界分，將二者進行糅合形成“混合標準”（或“效果-行為標準”），即在判斷美國法律是否適用時，既應關注欺詐行為的發生地，也應將域外欺詐行為的域內效果納入考量范圍，從而擴大美國證券欺詐規范的域外適用。[7]See Itoba Ltd.v.Lep.Group PL,54 F.3d 118(2d Cir.1995).

在全球化初期，美國聯邦法院確立的“效果標準”與“行為標準”突破陳舊的屬地管轄原則，其審理域外證券欺詐案件的中心問題已從“規章條款的域外效力認定”跨越至“采用何種標準來解釋美國國會對域外適用問題的沉默”。[8]See Rotem &Yaad,Economic Regulation and the Presumption against Extraterritoriality-A New J-ustifica tion,3 Wm.&Mary Pol’y Rev.(2012),p.238.究其緣由，概是司法能動主義（judicial activism）與“公共選擇理論”（public choice）在證券規制實踐中的集中體現。申言之，由于美國《證券交易法》中欺詐條款的寬泛表述，聯邦法官即使無法從現有法令或立法歷史中尋找依據，亦可不受先例約束，并通過對國會立法意圖的釋明，賦予其域外適用的效力。[9]See Margaret V.Sachs,Judge Friendly and the Law of Securities Regulation:The Creation of a Judicial Reputation,50 S.M.U.L.Rev.(1997),p.789.此外，公共選擇理論認為監管者的目標在于尋求最大限度地提升外部支持率，并以監管補貼或限制競爭的形式向特定利益群體分配財富。而對于全球化初期的跨境證券交易而言，經紀行業和中介機構則正是SEC 維護制度自尊的潛在利益相關者。[10]See Donald C.Langevoort,The Sec as a Bureaucracy:Public Choice,Institutional Rhetoric and the Pro cess of Policy Formulation,47 Wash,and Lee L.Rev.(1990),pp.534-535.

（二）“交易標準”與“多德-弗蘭克法案”之限縮

2010年6月，美國聯邦最高法院在Morrison v.National Australia Bank Ltd.案（以下簡稱Mor rison 案）中首次介入涉外證券侵權訴訟案件。[11]See Morrison v.National Australia Bank Ltd., 561 U.S.247(2010).在該案中，斯卡利亞法官首先對“效果標準”與“行為標準”進行批駁，指責上述標準在司法實踐中的適用模糊性與不可預測性，并主張二者僅關注主觀立法意圖卻忽視立法的現實規范意義。其次，基于美國成文法解釋的“反域外適用推定”（presum ption against extraterritoriality）原則，“除非成文法中具有相反的明示意圖，否則國會的立法應僅適用于美國領土管轄范圍內”，聯邦最高法院認定美國《證券交易法》第10條（b）款不具有域外適用的效力。最后，聯邦最高法院在該案中進一步確立證券法域外適用的“交易標準”（transaction test），即第10條（b）款當且僅當在以下兩種情形下方可適用：①購買或銷售在美國證券交易所登記的證券；②在美國交易所從事未經登記的證券購買或銷售行為?！敖灰讟藴省痹从趯γ绹蹲C券交易法》中相關條文的文本解釋，從而將證券欺詐規制條款的適用范圍限縮于證券交易地以內，亦體現了“反域外推定”原則下對域外立法機關和司法體制的尊重。[12]See Daniel S.Kahn,The Collapsing Jurisdictional Boundaries of the Antifraud Provisions of the U.S.Se curities Laws:The Supreme Court and Congress Ready to Redress Forty Years of Ambiguity,6 N.Y.U.J.L.&Bus.(2010),p.419.

然而，在次月通過的《華爾街改革和消費者保護法案》（“多德-弗蘭克法案”）中，美國國會于該法案第929P條b 款卻再次重申“效果標準”與“行為標準”，但對其適用條件進行了修正。一方面，多德-弗蘭克法案對“效果標準”與“行為標準”的適用范圍進行嚴格限制，僅在美國境內產生“實質性且可預見的”（foreseeable substantial）效果或執行欺詐行為的“重要步驟”（significant ste ps）時，聯邦法院方取得管轄權。另一方面，該條款將訴訟原告限定于SEC 和美國聯邦政府，并未涉及私人訴訟的管轄權評判標準。

自全球金融危機后，無論是基于文本解釋的反域外推定原則或是立法機關對先例標準的修正，美國域外證券欺詐訴訟的域外適用限縮趨向是毋庸置疑的。這一時期，礙于SEC 執法管轄權單邊擴張所招致的非議，加之金融危機背景下全球金融合作的需求陡增，[13]See Chris Brummer,Territoriality as a Regulatory Technique:Notes from the Financial Crisis,79 U.Ci n.L.Rev.(2011),pp.500-501.帶有侵略色彩的域外適用單邊擴張已顯得格格不入。正如約翰?科菲（John C.Coffee）教授所言，即使是證券法域外效力的支持者們，如今也對此避而不談，而代之以跨境協作網絡為載體的“全球金融監管”。[14]See John C.Coffee,Extraterritorial Financial Regulation:Why E.T.Can't Come Home,Cornell L.Rev.(2014),p.1260.

（三）紛爭焦點：“國際禮讓”

因多德-弗蘭克法案中未明確私人訴權的涉外管轄及其范圍，故該法第929條Y 款授權SEC 對此征求公眾意見并發布研究結果。在公眾意見中，正反兩方結合前述域外適用標準及Morrison 案，探討司法主權、投資者保護和訴訟資源濫用等內容。其中，“效果標準與行為標準是否違反國際禮讓（international comity）”成為雙方的主要爭論點。

支持者認為，效果標準和行為標準并不違背國際禮讓原則，相反會增進各國之間的合作。因為在過往的證券欺詐域外司法實踐中，將上述兩種標準運用于“外國立方”（F-cubed case）案件[15]即Foreign-cubed Case，是指同時包含以下三重（Cubed）涉外情形的訴訟案件：①外國原告提起訴訟；②被告是外國人；③被訴的行為發生在外國。See Morrison v.National Australia Bank Ltd.,547 F.3d 167(2d Cir.N.Y.2008).的管轄判定時，尚不存在干涉他國政府獨立行使監管證券市場主權的情形，而且證券法域外適用的擴張有助于各國證券監管者達成“投資者保護”與“證券市場誠信”的一致目標。[16]See SEC,Study on the Cross-Border Scope of the Private Right of Action Under Section 10(b) of the Securities Exchange Act of 1934,available at:https://www.sec.gov/news/studies/2012/929y-study-cross-border-private-r ights.pdf,last access on May 13 2020.反對者則主張上述標準是對其他國家主權的冒犯，并導致外國證券監管部門與SEC 形成競爭，干擾他國政府的證券執法活動，例如妨礙他國證券執法機構對舉報人作出寬大處理的承諾。此外，證券欺詐受害者向其所屬國司法部門提起訴訟是最為合理且高效的，如今世界各國也已逐步完善證券欺詐司法規制并參與國際證券監管合作。[17]See Comment from Joelle Simon,Mouvement des Entreprises de France,et.al.,available at:https://ww w.sec.gov/comments/4-617/4617-46.pdf,last access on May 13 2020.

因此，在國際禮讓原則下，效果標準、行為標準或是交易標準，何者可兼顧“規制跨境證券欺詐”與“尊重他國主權”的雙重目標？而對于身處資本市場全球化且擁有眾多海外投資者的中國而言，又應作出何種路徑選擇與制度回應？

三、國際禮讓原則下證券法域外適用標準分析

（一）國際禮讓原則釋義

國際禮讓原則源于17世紀的荷蘭，并經司法判例被英美等國納入普通法。自“國際禮讓”原則誕生以來，模糊性與不確定性的特征始終伴其左右，故為考量國際禮讓原則下的證券法域外適用，實有必要厘清其核心本質、功能特征與適用目的。

1.核心本質：以主權為中心的利益平衡

國際禮讓的核心是以主權為中心的利益平衡。具言之，國際禮讓要求司法機關在涉外私法案件中選擇所適用的法律時，既應權衡本國與外國的主權利益，也應考量主權利益與私人利益之間的平衡，從而決定禮讓與否。

民族國家和絕對領土主權的興起，使法律分裂為附屬于領土概念下的子單位，法律的碎片化產生國家主權之間的沖突。故在全球無政府狀態下，為“涉外案件中本國法院不應始終適用本國法律”提供合理解釋是緩和上述沖突的關鍵。[18]See Donald Earl Childress III,Comity as Conflict:Resituating International Comity as Conflict of Laws,44 U.C.Davis L.Rev.(2010),p.52.追本溯源，世界經濟發展的過程，在很大程度上就是國家之間、利益集團之間利益博弈的過程。[19]參見李國安：“論全球金融治理體系的‘多元一體’構建”，載《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2020年第2期，第118～119頁。因此，涉案法院應通過對本國利益和涉案他國利益之間的權衡，以此證明本國經濟立法域外適用之正當性。其權衡因素大致應包括：①本國與外國法律的沖突程度；②判決結果對本國以及他國的相對重要性；③被指控行為在本國與他國發生時，違法程度的相對重要性。

伴隨全球化進程，司法主權與跨國經貿交易之間的沖突成為當代沖突法的基本困境。對于跨境商業而言，沒有什么比已為一國法律所認可的交易卻被他國認定無效更為不便的情形。[20]See Donald Earl Childress III,Comity as Conflict:Resituating International Comity as Conflict of Laws,44 U.C.Davis L.Rev.(2010),p.51.隨著諸多私人自治對國家規制權的滲入以及新自由主義國際關系理論對社會“福利”的強調，國家管制權力呈現下移趨勢，國家主權范疇亦逐漸拓展至經濟領域。與之相應，國際禮讓則通過將公共政策因素引入私權糾紛的裁判之中，在公共利益（public interest）與涉外私法（private law）之間架起橋梁，[21]See Joel R.Paul,The Transformation of International Comity,71 Law &Contemp.Probs.(2008),p.34.法院即應在主權利益與私人利益之間作出抉擇。以主權國家行政部門在域外私權訴訟中向美國法院所提交的官方意向陳述（statement of interest）和法庭之友意見（amicus briefs）為例，其既屬于主權利益對涉外私權爭端的制約，亦體現民商事訴訟對主權利益的影響。

2.功能特征：承認與限制功能并存

當本國法院基于國際禮讓適用外國法律時，不僅代表對外國法律規范的承認，并且是對本國法律規范適用的限制。正如道奇教授所言，當本國法院將國際禮讓原則作為限制本國法律適用的約束理由時，往往源于該法院承認外國立法機關為更合適的規范制定者。[22]See William S.Dodge,International Comity in American Law,115 Colum.L.Rev.(2015),pp.2119-2120.

承認與限制功能的依據是以“主權利益”為基礎的連結點，并且由于“法律的域外適用應基于行為人同意而行使，若法律對于某種域外行為的適用具有不確定性，則必然不存在真正的同意”，[23]See Note,Predictability and Comity:Toward Common Principles of Extraterritorial Jurisdiction,98 Harv.L.Rev.(1985),p.1330.故上述功能適用的前提是沖突規范中連結點的可預測性。換言之，假設以主權利益或領土管轄相關的禮讓依據自身在司法實踐中存在分歧，行為人不知且不應知其行為將受到一國法律管轄，則勢必削弱國際禮讓原則的承認與限制功能。同時，連結點的可預測性也為跨國公司評估商業成本提供指引，促進國際禮讓原則下全球經貿融合目標的實現。

在實踐中，上述功能分別表現為國家行為原則（act of state doctrine）和反域外適用推定原則。國家行為原則要求一國法院不得對外國主權行為的有效性進行審判，包括外國制定的法令或在其領土內的官方行為，以承認外國國家行為的效力。反域外適用推定原則將沒有明確域外適用意圖的法令推定為僅適用于法令創設國領土內的行為，并基于防止本國法律與外國法律之間的意外沖突及可能引致的國際糾紛而限制立法管轄權的擴張。

3.適用目的：全球經貿融合與貿易便利

在全球化進程下，相互沖突的法律適用使各國跨境經貿利益受損的可能性大大增加，各國間商業與資本的緊密依賴是探求國際法治和諧的外在動因之一，故禮讓被視作促進國際市場要素和資源合理分配的有效手段，規制實踐中國際禮讓的對象不再局限于外國主權，還包括對全球市場本身的“尊重”。甚有學者指出，“在全球經濟時代，主權意志屈服于市場意志，國際法治應為更高的市場意志而服務”。[24]See Joel R.Paul,The Transformation of International Comity,71 Law &Contemp.Probs.(2008),p.37.誠然，對市場意志的禮讓并不意味著降低司法審查與行政執法的標準，例如，若放寬證券欺詐的規制標準，則股票的市場價格可能因錯誤信息而失真，進而降低市場資源分配效率。因此，法院在進行禮讓權衡時仍應堅持以主權為中心的利益平衡，而非單純的市場效率。[25]See Joel R.Paul,The Transformation of International Comity,71 Law &Contemp.Probs.(2008),p.37.

綜上所述，本文擬將“國際禮讓”原則定位于：為增進全球經濟一體化，以“主權利益”為平衡標準，指導本國司法機關在涉外私法案件中選擇適用本國法律或外國法律的司法工具（judicial tool）。

（二）國際禮讓原則下證券法域外適用標準之評述

以下針對上述國際禮讓原則基本框架下的證券法域外適用標準予以簡要評述：

1.效果標準：主權單邊性與限縮修正

效果標準的適用依據是域外證券欺詐行為對國家公共利益及其境內投資者的影響。得益于“公共利益”及“投資者利益”的普適性，效果標準對主權國家境內投資者權益的保護是顯而易見的。但在全球化時代，跨境商業的發展使所有業務之間均相互影響，且信息技術使得任何行為的影響都可同時在不同地域被感知，[26]See Paul Schiff Berman,Global Legal Pluralism,80 S.Cal.L.Rev.(2007),p.1182.故效果標準近乎為“普遍管轄權”（universal jurisdiction）提供許可。任何國家均可基于對本國的任何不利影響而選擇將本國法律域外適用，其凸顯的主權利益單邊化遠未能體現國際禮讓中平衡本國和他國主權利益的核心，實質成為美國證券法單邊擴張其欺詐規制地域的工具。上述工具特質也反映出早期的效果標準仍禁錮于傳統領土主權觀念的局限之中，彼時美國國內法對荷屬國際禮讓原則的繼受依舊基于法院地的主權利益，自然未對平衡國家之間的主權利益沖突提供合理途徑。繼而，作為主權利益單邊化表現形式的法律管轄沖突增加了全球法律體系的碎片化、甚至是各國立法之間的相互對抗的可能性。這對于國際禮讓所意欲達成的全球經貿融合的愿景而言，難免相去甚遠。美國聯邦法院法官在Timberlane Lumber Co.v.Bank of America案中亦承認，效果標準僅考慮域外行為對美國單邊影響的司法實踐并不完善，其缺乏對跨境商事貿易復雜性的充分考量，該行為可能同樣影響其他國家的商貿利益，且對他國的影響可能遠大于對美國的影響。[27]See Timberlane Lumber Co.v.Bank of America,549 F.2d 597(9th Cir.1977).

應予關注的是，囿于上述弊端，聯邦法院在此后的多個案件中基于國際禮讓對效果標準予以補充與修正。針對“效果”范圍，在1989年Consolidated Gold Fields PLC v.Minorco,S.A.案中，第二巡回上訴法院首次將“效果”界定為在美國境外行為所產生的“直接且可預見的”（direct and for eseeable）效果。隨后，其他上訴法院在多個案件中不斷細化對“實質性”“直接性”及“可預見性”的判斷標準，[28]See IIT v.Vencap,Ltd.,519 F.2d 1001,1006-1007(2d Cir.1975);Interbrew,S.A.v.EdperBrascan Cor p.,23 F.Supp.2d 425(S.D.N.Y.1998);United States v.LSL Biotechnologies,379 F.3d 672(9th Cir.2004).該范圍在Dodd-Frank Act 中亦有“實質且可預見”之相似表述。而聯邦法院在Llo yd 系列案件中對英國監管規范和監管利益的關注，以及美國沖突法重述對利益比較分析的積極態度，則體現國際禮讓在證券法域外適用中的利益平衡。[29]See Richards v.Lloyd’s of London,135 F.3d 1289(9th Cir.1998);Lipcon v.Underwriters,148 F.3d 1285(11th Cir.1998);Haynsworth v.The Corporation,121 F.3d 956(5th Cir.1997);Allen v.Lloyd’s of London,94 F.3d 923(4th Cir.1996); Roby v.Corporation of Lloyd’s,996 F.2d 1353(2d Cir.1993).

2.行為標準：適用不確定性與公私利益失衡

事實上，行為標準與效果標準可視為“屬地管轄”原則的一體兩面，有的學者即將行為標準稱為“從美國射出的武器”，而效果標準則是“射向美國的武器”。[30]See Alan R.Palmiter,Securities Regulation,7th ed.,Wolters Kluwer,2017,p.526.故行為標準在境內投資者保護層面與效果標準具有異曲同工之處，且其證明要求，相較效果標準，更易為普通投資者所接受。

雖然該標準的證明內容有利于證券侵權訴訟的原告方，但其不確定性卻難以實現國際禮讓原則的承認與限制功能，主要體現為以下兩點。其一，行為要件的不確定性。例如美國各聯邦法院對適用“寬松的行為標準”或“嚴格的行為標準”存在分歧：持“寬松的行為標準”者認為，證券欺詐行為僅需發生在美國境內即可而無須滿足違法要件；“嚴格的行為標準”則要求行為必須滿足美國《證券交易法》第10（b）款及SEC 相關規則所規定的證券欺詐要件，美國才能據此行使管轄權。[31]See Zoelsch v.Arthur Andersen Co.,824 F.2d 27(D.C.Cir.1987).行為要件的不確定性降低連結點的可預測性，故依國際禮讓原則，行為人是否真正“同意”接受法律的域外適用殊值商榷。其二，欺詐行為與損失之間因果關系的不確定性，其主要在于“直接引起”（directly caused）要件的解讀。針對該要件，美國司法實踐中采“欺詐市場理論”與“損失因果關系”者兼而有之，但二者在實踐中均尚存缺陷并有待補正，至今未有統一標準。[32]依據“欺詐市場理論”（fraud-on-the-market theory），在市場進行證券交易的投資者是基于對市場定價公正性的信賴而實施交易，欺詐則扭曲了市場價格。故縱然投資者不知曉上市公司的虛假陳述行為，只要其在公開市場交易，即可推定其滿足“直接引起”要件。該理論的缺陷在于，投資者無法證明上市公司發布信息的行為是否僅為預備性（mere preparatory）行為，若適用該理論則任何上市公司發布信息的行為都有可能被視為虛假陳述。“損失因果關系”（loss causation）要求原告證明上市公司的信息發布后其股價相應上漲，由此確定虛假陳述與投資者損失之間的因果關系。但對于投資者而言，一方面其需證明系該上市公司在美國而非在美國境外發布的虛假陳述導致股價上漲，另一方面上市公司即使發布虛假信息也并不一定直接導致該公司股價的上升。See Daniel S.Kahn,The Collapsing Jurisdictional Boundaries of the Antifraud Provisions of the U.S.Securities Laws:The Supreme Court a nd Congress Ready to Redress Forty Years of Ambiguity,6 N.Y.U.J.L.&Bus.(2010),p.390;In re The Baan C ompany,103 F.Supp.2d 1(D.D.C.2000);Home Solutions of Am.Investor Group v.Fradella,No.3:06-CV-1096-N,2008 WL 1744588,(N.D.Tex.2008).因果關系的不確定性加劇連結點的模糊性，難以為國際禮讓原則下的司法實踐提供承認或限制本國法律適用的明確指引。需要特別指出的是，對于以制定法為基礎的大陸法系而言，穩定且明確的域外法律適用規范是法院解決涉外司法爭端的前提，因此行為標準不確定性的缺陷在大陸法系國家中的負面影響將會更為明顯。

此外，在美國證券集團訴訟中，若單純依據行為標準將不具名的外國成員納入集團成員名單，受《聯邦民事程序規則》第23條“退出選擇權”（opt-out right）制約，法院僅在成員明示退出時將其排除在外，故外國成員可能在不知情的情況下被卷入美國證券集團訴訟之中，從而無法尋求本國法院的救濟。由此可見，該標準之適用同樣落于固有的法院地主權利益之上，偏離國際禮讓原則中平衡主權利益與私人利益之核心。

3.交易標準：域外適用限縮與投資者保護缺位

如上文所述，Morrison 案所確立的交易標準及反域外推定原則的復蘇，是美國域外司法訴權克制趨向的縮影。該趨向與國際禮讓原則的功能特征是基本一致的。具而言之，即承認他國法院對其境內證券交易欺詐的司法主權，并限制本國法律域外適用以避免主權利益沖突，因此交易標準的確立受到諸多主權國家政府的支持。

相反，交易標準卻部分悖離國際禮讓的核心本質，即其對主權利益與私人利益間的規制失衡，主要是對全球化背景下投資者權益保護的忽視。其一，對境外投資者權益保護的失衡。隨著證券市場全球化，加之信息技術創造出全球“無邊界”的投資機遇，[33]See Eric C.Chaffee,Internationalization of securities Regulation:The United States Government's Role i n Regulating the Global Capital Markets,5 J.Bus.&Tech.L.(2010),p.190.域外投資者群體不斷壯大。但交易標準下證券法的域外適用被人為限制在本國的交易行為中，與證券全球化既不相容，且采納交易標準將使在境外購買在本國交易所上市證券的投資者無法受到本國證券欺詐規制的保護。人為的地域限制將本國國民利益人為地排除在外，毋庸諱言，這將形成國際禮讓原則下域外私人利益救濟的空白。其二，對外國企業的規制失衡。國際禮讓是綜合考量各國領土主權范圍內的私人利益之后所進行的利益調適，但交易標準卻著重打擊“在美國證券交易所”注冊的證券欺詐行為，而對“外國交易”置若罔聞。故外國公司只需要避免其證券在美國證券交易所上市或在美國境內非證券交易所進行交易，即使其在美國境內存在欺詐行為，也可逃脫美國證券法的欺詐制裁。例如，在2010年的法國興業銀行（Société Générale，以下簡稱“SocGen”）欺詐案中，聯邦第二巡回上訴法院即依據交易標準認定SocGen 在場外交易市場（OTC）發行的ADR（美國存托憑證）屬于境外交易。[34]See In re Société Générale Sec.Litig,No.08-2495,2010 WL 3910286.交易標準下人為設定的規制邊界不僅對解決司法主權與跨國經貿交易之間的基本矛盾捉襟見肘，使國際禮讓對跨境商業中主權利益和私人利益之間的平衡調適陷入困境，而且其對私權利益保護的選擇性缺位同時可能滋生“監管套利”的難題，忽視國際禮讓原則下全球資本要素合理配置的適用目標。

四、我國證券法域外適用的路徑選擇與制度建構

（一）我國證券法域外適用的路徑選擇

1.我國證券法域外適用條款的變遷沿革

中國證券市場是在金融抑制的背景下成長起來的，對外抑制跨境資本自由流動，對內由中央政府為抑制金融資產間的潛在競爭而采取行政措施。[35]See Sonia M.L.Wong,China’s Stock Market:A Marriage of Capitalism and Socialism,26 Cato J.(2006),p.391.與之相應，我國《證券法》的制定離不開強力的行政干預色彩及其背后的政府“父愛主義”。[36]有關證券監管“父愛主義”的論述，參見唐應茂：“證券法、科創板注冊制和父愛監管”，載《中國法律評論》2019年第4期，第131～139頁；張艷：“個人投資者的保護邏輯與新時代的路徑選擇——以金融產品銷售為例”，載《當代法學》2019年第1期，第141～144頁。加之我國《證券法》誕生適逢東亞金融危機，由此決定域外適用規范在早期《證券法》中難有一席之地。

制度變遷是在現實需求的基礎上由連續的邊際調整所逐漸形成的。[37]See Douglass C.North,Institutions,Institutional Change and Economic Performance,Cambridge Universi ty Press,1990,p.83.本世紀以來，我國證券市場的國際化進程不斷倒逼境內資本制度建設與國際標準接軌，從對QFII 和QDII 的單向跨境投資規制到“陸港通”“滬倫通”雙向跨境轉換制度，資本市場的漸進開放需求是資本制度變遷的助推器。在資本市場開放的新格局下，帶有“父愛主義”烙印的運動式監管執法囿于其“治標不治本”的頑疾，已然不能為打擊跨境證券欺詐提供齊備的規制途徑，故實有必要填補證券法域外適用的制度空白。為此，證券法的域外適用條款于2015年《證券法（修訂草案）》中首次提出，“在中華人民共和國境外的證券發行和交易行為，損害中華人民共和國國家利益、社會公共利益和境內投資者合法權益的，適用本法”。此后，該條文在今年3月1日正式實施的《證券法》第2條第4 款中加以修訂并正式明確：“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任?！币涝摋l文，《證券法》最終選擇“效果標準”作為判斷其是否域外適用的準則。

2.國際禮讓原則下我國證券法域外適用“效果標準”的規則審視

如上所述，鑒于行為標準的不確定性與交易標準的私權利益失衡，效果標準統合了域外適用理論上的應然選擇與中國證券立法的實然規范。對比之下，《證券法》中的效果標準相較《證券法（修訂草案）》更為符合國際禮讓原則的核心本質：其適當提高證明效果影響的要求，即規定證券欺詐行為應達至“擾亂中華人民共和國境內市場秩序”的程度，以縮減干涉他國主權利益的可能性，緩和主權利益沖突；從公私利益平衡角度，上述規范中“擾亂中華人民共和國境內市場秩序”旨在維護我國證券市場的主權利益，而“損害境內投資者合法權益”則意在關注我國投資者的私權利益。二者的并行適用體現出《證券法》效果標準對主權利益與私權利益的兼顧。

但是，仔細審視效果標準之固有弊端及現行證券法規范體系，域外適用制度亦需正視其中存在的如下三個問題：

（1）主權單邊性色彩?！蹲C券法》的域外適用規范僅考慮我國證券市場及境內投資者所受損害，缺乏國際禮讓原則中對他國利益的平等關注與考量。恰如前述，美國證券法在確立效果標準初期同樣具有單邊主義色彩，隨后迫于國際社會的壓力，美國司法實踐在判例中不斷限縮效果標準的適用范圍，并在跨境證券司法實踐及《美國對外關系法重述（第3 版）》中引入利益平衡分析法。從美國經驗可知，全球市場不可避免地涉及國內事務，[38]See Erica Seigmund,Extraterritoriality and the Unique Analogy between Multinational Antitrust and Secu rities Fraud Claims,51 Va.J.Int’l L.(2011),p.1073.若對“效果范圍”缺乏必要的限定，放任其主權單邊性的痼疾，則有違國際禮讓，并可能加劇主權國家間的法律適用沖突或引致他國的外交抗議。因此，我國《證券法》效果標準的適用關鍵同樣在于對其范圍進行合理限縮，并在具體案件中適當兼顧其他主權國家的利益，以實現由“單邊利益考量”向國際禮讓原則下“雙邊利益考量、單邊自我約束”的范式轉型。

（2）體系化解釋困境。國際禮讓中單邊自我約束的過程表現為對效果范圍的合理限縮，而效果范圍則由欺詐的行為要件所決定。依《證券法》第2條第4 款，該條文僅籠統規定欺詐行為的效果，相關行為要件則參見“本法有關規定”?？v觀《證券法》全文，“損害境內投資者合法權益”之行為及其構成要件多由相關規范予以明確，故不予贅述。但是，“擾亂中華人民共和國境內市場秩序”之相似規范卻付諸闕如?？v觀《證券法》全文，僅有第56條[39]《證券法》第56條：（第1 款）禁止任何單位和個人編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場。（第2 款）禁止證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其從業人員，證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。各種傳播媒介傳播證券市場信息必須真實、客觀，禁止誤導。（第3 款）傳播媒介及其從事證券市場信息報道的工作人員不得從事與其工作職責發生利益沖突的證券買賣。（第4 款）編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場，給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。存在類似表述。若依嚴格的文義解釋與體系解釋，則僅在構成第56條之行為要件時方可相應將第193條[40]《證券法》第193條：（第1 款）違反本法第五十六條第一款、第三款的規定，編造、傳播虛假信息或者誤導性信息，擾亂證券市場的，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足二十萬元的，處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。（第2 款）違反本法第五十六條第二款的規定，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導的，責令改正，處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款；屬于國家工作人員的，還應當依法給予處分。（第3 款）傳播媒介及其從事證券市場信息報道的工作人員違反本法第五十六條第三款的規定，從事與其工作職責發生利益沖突的證券買賣的，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。之欺詐責任予以域外適用，而將內幕交易和操縱市場等排除在外。因此，經上述規范解釋，國際禮讓的單邊自我約束卻成為證券規范體系對本國主權利益或私人利益所施加的不利限制，而非建立在雙邊利益考量基礎之上的理性限縮。故妥善理解和適用“擾亂中華人民共和國境內市場秩序”要素是在國際禮讓原則下廓清效果范圍的關鍵一步。

（3）行政配套制度沖突。國際禮讓原則下法律選擇功能的實現，不僅取決于自身對域內外各方利益的平衡與協調，在實踐層面也以切實可行的證券法域外適用為前提，并依賴于境內相關配套制度的輔助。但自2003年《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“2003年司法解釋”）發布至今，[41]在2019年最高人民法院發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》中，虛假陳述“重大性”的認定標準依然是“虛假陳述已經被監管部門行政處罰的”。參見最高人民法院民事審判第二庭編著：《全國法院民商事審判工作會議紀要理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第447～448頁。我國虛假陳述民事賠償訴訟中長期存在行政程序的前置屏障，即以證券監管部門作出行政處罰為受理案件的前提。在此背景下，針對“損害境內投資者合法權益”要素，證券法的域外適用面臨制度沖突：跨境行政處罰決定的作出必然要求中國證券監管部門擁有域外執法權，但《證券法》僅于第177條規定其跨境證券監管的合作職能，并未明確賦予中國證監會域外執法權。結合上述第二個問題，現行《證券法》的域外適用制度已被實質架空，至少難以在跨境虛假陳述的民事賠償案件中有所作為，更遑論國際禮讓的司法指引功能。故為避免國際禮讓成為“空中樓閣”，得以真正發揮其上述指引功能，應進一步消除證券法域外適用制度在實踐中的行政前置屏障，并為其提供有效的配套制度工具。

（二）我國證券法“效果標準”之制度完善

1.以“合理原則”對“效果標準”進行適當限制

效果標準的單邊主義色彩是被學界指責其違反國際禮讓原則的主要理由?，F今《證券法》既已在立法上明確選擇效果標準，則應在后續適用中對其效果范圍進行理性限縮。本文認為，除前述美國司法實踐外，歐美國家在新近對外關系法上所確立的“合理原則”（Reasonableness）亦可資借鑒。

依《美國對外關系法重述（第三版）》第403 節，“合理原則”是指一國根據國際法得以將本國立法予以域外適用時，應以其適用效果的合理性為條件。合理性主要以本國與他國的管制利益及其相關因素為衡量標準。依該原則決定是否域外適用本國經濟立法，在一定程度上較多地考慮了其他國家的利益。[42]參見徐崇利：“美國及其他西方國家經濟立法域外適用的理論與實踐評判”，載《廈門大學法律評論》2001年第1期，第262頁。最新的《美國對外關系法重述（第四版）》又對“合理原則”的適用進行了如下更新。其一，放棄先前版本中逐案（case-by-case）適用合理原則的方式，而采逐項（provision-by-provision）適用予以替代。事實上，由于逐案適用的方式賦予低級法院法官較大的酌處權，當法官需要考量的事項越多，其越難對所有的因素進行綜合評估，故在近年涉外司法判例中，美國法院也傾向放棄以逐案適用的方式選擇美國法。[43]See William S.Dodge,Reasonableness in the Restatement(Fourth) of Foreign Relations Law,55 Willa mette L.Rev.(2019),p.528.其二，確立管轄對象與國家之間的“真實聯系”（genuine connectio n）原則。真實聯系原則旨在指導各國立法機關設計規范以考慮受影響國家的合法利益，其中包括達成對等保護、監管標準雙邊化以及調整規范靈活性，各國可以采取更廣泛的方式行使其規定權限，避免相互沖突的管轄權主張。[44]See Natelie L.Dobson,Reflections on“Reasonableness”’ in the Restatement(Fourth) of US Foreign Rel ations Law,available at:http://www.qil-qdi.org/reflections-on-reasonableness-in-the-restatement-fourth-of-us-foreign-relat ions-law/,last access on May 21,2020.合理原理所創設的利益平衡（interest balancing）機制為國際禮讓的實現鋪設制度軌道，指導法院在涉外案件審理中“合理”地實現境內投資者保護與打擊跨境證券欺詐的平衡。

因此，針對我國證券法域外適用制度，首先應發揮司法解釋的準法律效力，以統一的司法解釋明確“合理原則”對“效果標準”的限縮作用。其次，在司法解釋中明晰“效果標準”的適用應考慮如下因素：①實質性，即境外的證券發行和證券交易活動實際上對我國投資者和證券市場造成損害，且原告必須證明境外的證券欺詐活動是針對我國居民和證券市場所進行的；②可預見性，即境外的證券欺詐行為與我國境內投資者和證券市場所遭受的損害之間具有可合理預見的因果關系，合理預見采一般人標準而非僅是在特定情況下具體行為人的主觀巧合標準；③直接性，即原告必須證明境外的證券欺詐活動與境內投資者和證券市場所受損害之間并無其他的介入因素，且所受損害并未超越境外欺詐行為的風險范圍。最后，由于利益平衡的概念與禮讓是直接相關的，其能為各國之間的規范禮讓提供有效的分析工具，[45]See Harold G.Maier,Interest Balancing and Extraterritorial Jurisdiction,31 Am.J.Comp.L.(1983),p.590.故在司法實踐中應以“利益平衡法”分析并比較本國和他國的利益。

概括而言，應在司法實踐中主要考量三個問題：①外國利益是否與我國遭受同等或更多的損害？例如，外國是否因證券欺詐同樣致使證券市場秩序紊亂且投資者合法權益受損。②外國的利益表現形式是否有所不同？國家的主權利益往往體現于監管規范及實踐中，因此對證券監管的關注將有助于解釋外國政府的證券規制意圖，從而系統地平衡各國利益。③是否對外國利益進行總體考量而非僅是簡單采納外國行政機關的終局性意見？法院在決定證券法域外適用時，應對任意一方提交的域外法律文件或證人證言、誓詞進行審查，避免僅關注外國證券監管機構（例如SEC）的處罰決定并將其作為選擇適用法律的唯一依據。[46]See Spencer Weber Waller,Bringing Meaning to Interest Balancing in Transnational Litigation,23 Vand.J.Transnat'l L.(1991),pp.951-952.

2.證券規制行政權與司法權的職能歸位

行政權與司法權的角色劃分在對外關系法上頗具爭議，[47]例如，Posner 教授和Sunstein 教授認為，在涉外訴訟案件中，法院應基于對涉外行政意見的采納而進一步擴展對行政部門的尊重，即使行政意見僅是作為訴訟的參考，甚至是違反國際法的。只有在法院尊重行政部門的前提下，行政部門方可擁有更大的權力以解釋外交事務中的法律模糊之處。相反，Jinks 教授與Katyal 教授則認為，涉及外交關系的訴訟案件依舊落于“行政約束區”（executive-constraining zone）之中，聯邦法院對行政意見的部分審查和釋義是在行政權之外作出的，并限制行政權的司法參與范圍。若違反上述限制，則可能會破壞外交關系中的法治，同時對內可能導致國會減少對行政權的監督。SeeEric A Posner &Cass R Sunstein,Chevronizing Foreign Re lations Law,116 Yale L.J.(2007),pp.1170-1229;Derek Jinks &Neal Kumar Katyal,Disregarding Foreign Relati ons Law,116 Yale L.J.(2007),pp.1230-1283.而證券規制因其兼具公法與私法屬性，愈發加重了爭議的模糊性。在我國，證券規制體系已長期存在行政與司法的功能錯配，未能為國際禮讓原則下證券法域外適用的合理限縮提供有效的制度工具。為此，實現行政權與司法權的職能歸位是完善證券法域外適用制度、發揮國際禮讓司法指引功能的必經之路。

（1）證券民事訴訟的“去行政化”

在美國反欺詐措施中，證券集團訴訟始終占據中心地位。[48]SeeZachary D.Clopton,Class Actions and Executive Power,92 N.Y.U.L.Rev.(2017),p.894.但近年來，隨著集團訴訟機制所自詡的“私人檢察官”功能因濫訴被證明失靈或異化，監管型政府開始崛起。[49]See John H.Beisner,et.al., Class Action Cops:Public Servants or Private Entrepreneurs,57 Stan.L.Re v.(2005),p.1441.與私人訴訟機制發達的美國相反，行政權主導下的我國，則應加強證券民事訴訟的監督功能，特別是取消或限制虛假陳述民事賠償案件的行政前置屏障。

隨著證券國際化進程加速，在科創板、創業板陸續推行注冊制改革的背景下，行政前置屏障卻阻礙了投資人對境內外上市公司和證券服務機構的司法約束，不僅與注冊制改革“讓市場說話”的核心相背離，且有剝奪投資者訴權之嫌。在現階段最高人民法院暫無廢除2003年司法解釋的意圖下，受案法院依“立案登記制”繞開行政前置屏障不失為一種折衷的辦法。例如浙江省高院和安徽省高院即曾依據《最高人民法院關于人民法院登記立案若干問題的規定》第1條，認定虛假陳述民事賠償案件符合受案條件。[50]參見浙江省高級人民法院（2017）浙民終72號民事裁定書、浙江省高級人民法院（2017）浙民終73號民事裁定書、安徽省高級人民法院（2016）皖民終412號民事裁定書。此外，若探究行政前置屏障的制度法理，其設計初衷在于解決普通投資者在起訴階段的舉證難問題，因此或可據此降低行政前置屏障的強制性，如在虛假陳述已被監管部門行政處罰的情形下，可視處罰情況將其作為降低或免除原告舉證責任的事由。但以上兩種途徑均為“權宜之計”，最終仍應通過法律或者司法解釋的形式廢除或限制行政前置程序，發揮市場自身制衡造假的機能，方可實現證券民事訴訟“司法”本質的正本清源。

（2）行政監管機關的“去司法化”

行政機關在對外政策上的專業知識使其在解釋和執行模糊性政策方面具有優勢，[51]SeeEric A Posner &Cass R Sunstein,Chevronizing Foreign Relations Law,116 Yale L.J.(2007),p.1 176.但“證券監管機構不是司法機構，不能將其司法化。可以給予它更多的行政權，但不能給司法權”。[52]李曙光：“新股發行注冊制：行政讓位市場”，載《經濟參考報》2015年2月11日。

具體而言，首先，應強調證券監管機構的職能屬性，其僅是證券市場的“參與方”，而非“終審方”，任何證券監管機構的決定僅是司法的參考。其次，證券監管機構的職權應重在事前立規，而非單純依賴事后的“運動式”監管?！傲⒁帣唷庇袆e于“審核權”，其目的在于明晰和細化證券立法中的概括性規范以指導監管實踐。針對《證券法》第2條第4 款，其中“擾亂中華人民共和國境內市場秩序”因素即可由證監會依據我國證券市場實際和監管實踐制定具體的衡量標準，例如因域外欺詐行為所致的境內經濟損失額、證券市場整體指數波動以及遭受損失的境內投資者數量等。上述可量化的標準也為司法機關在涉外案件審理中進行利益衡量提供合理參照。最后，由于各國行政執法機構的監管標準與司法機關的裁決相比較為統一，跨境證券監管合作也更加容易展開。

3.完善跨境證券監管合作制度

國際禮讓的非約束性無法保證各國證券監管機構的目標始終一致，各監管機構間的臨時磋商在瞬息萬變的資本市場中往往于事無補，故針對跨境證券欺詐輔之以穩定的多邊或雙邊合作，既有助于證券法域外適用制度的實施，也可滿足各國在國際禮讓原則下的“禮讓利益”。

當前，我國跨境證券監管合作的主要途徑包括雙邊合作與國際組織框架下的多邊合作。針對雙邊監管合作，一是進一步細化中國證監會在《證券法》第177條下的證券監管合作權限。例如雙邊諒解備忘錄主要在于證券監管信息的提取，故應對跨境信息的提取權限、范圍和程序作出細致規定，對此可參考美國1990年通過的《國際證券執行合作法》（International Securities Enforcement Coope ration Act）。二是將雙邊諒解備忘錄的合作重心前移。換言之，其合作前提是違法行為已被監管機構發現而請求分享監管信息，今后應將其逐步拓展為對跨境證券欺詐的發現、調查和預警。三是拓寬雙邊監管合作的途徑。例如簽署有關跨境證券欺詐的民事、刑事司法互助協定，通過加強司法機關之間的跨境合作，間接促進行政機關的監管互助。在多邊監管合作上，我國應在國際證監會組織（IOSCO）“多邊諒解備忘錄”的框架下，加強與各成員國間的證券監管協作，積極履行跨境合作與信息分享的義務，并適時將符合我國國情的國際證券監管規范轉化為國內法，倒逼我國證券監管標準的提升。

結語

在全球化時代，為打擊跨境證券欺詐行為，證券管制立法的域外適用應運而生。在長期的司法實踐中，美國證券法的域外適用在不同時期形成了各具特色的效果標準、行為標準和交易標準，而三者之間的主要差異則在于對國際禮讓原則的理解和遵從。追本溯源，隨著全球經貿和資本聯系日趨緊密，國際禮讓已被賦予新的時代內涵：內容上對主權與私人利益的雙邊平衡，方式上對適用依據的明晰預測，目的上對全球市場資源的有效分配。在上述視角下，經限縮修正后的效果標準“突出重圍”，成為當下維護證券市場秩序和投資者合法權益的應然選擇。對于我國《證券法》首次創設的域外適用制度而言，在實然規范上選擇“效果標準”不乏主權單邊性色彩，并在相關制度體系上存在解釋性困境和行政程序沖突，尚未將國際禮讓的時代內涵完整融入制度與實踐之中。為此，我國應在規制實踐中運用合理原則對效果標準進行適當限制，在機構職能上推動證券規制行政權與司法權的歸位，同時進一步完善跨境證券監管合作機制，以此建構符合國際禮讓原則的證券法域外適用制度體系。